紧缩转宽松预期依旧，重视黄金“二次买入”机会

联储委员会与各州联储集体放鹰，美长债收益率高位下金价短时承压。美联储主席鲍威尔3月国会听证会上发言措辞强硬，此外各州联储高官发言也都集体放鹰，联储3月22日加息决议边际转鹰预期快速升温，同步叠加小非农就业数据（ADP就业人数）与职位空缺人数双双超预期，芝商所Fedwatch工具给出加息25BP概率为37.6%，加息50BP概率为62.4%，市场担忧进一步紧缩情绪明显。2年期美债收益率持续上涨，美长债（10年期）利率基本持稳，长短期美债收益率维持100BP左右倒挂；同时美元指数仍维持阶段性高位，货币政策收紧下信用货币走强，基于黄金与信用货币间价值博弈的基础定价机制，黄金价格短时间内被压制但向后看受益于宽松预期不改。 持续紧缩压力下美经济衰退预期维持高位，“就业-薪资-通胀”逻辑难维持。 美联储自2022年3月开启本轮加息周期，累计加息已经接近500BP，联储持续输出紧缩压力下，美经济衰退预期却仍处于历史高点，现实货币政策与经济预期存在分歧。同时基于年后美国就业市场的火热，目前降低与劳动薪资相关服务业通胀或成为联储决策的核心出发点，而非农时薪却并未与新增劳动力人数同步出现大幅度攀升，“薪资-服务业通胀”螺旋并不明显；同时叠加核心CPI构成要素通胀或已见顶，美联储在实际通胀未出现明确升温信号前并无激进转鹰动力，货币政策从紧缩转向宽松预期逻辑仍然成立。 地缘政治风险升温下央行购金加码，叠加加息后流动性出现枯竭信号，黄金需求量仍有支撑。俄乌军事冲突已持续超一年，双方进入战略相持拉锯阶段； 美欧持续为乌克兰提供装备援助并加强对俄罗斯商品封锁，欧盟通过第十轮对俄制裁，美国也自3月10日起对俄铝加征关税；同时中美贸易关系也出现恶化信号，美基于“涉俄风险”对华开启新一轮制裁，地缘政治风险再升温下黄金避险溢价上行。此外美联储长加息周期下流动性出现枯竭信号，美国银行业出现板块震动，类比2007-2008流动性枯竭，地缘政治风险叠加市场恐慌情绪共同作用支撑黄金需求，世界央行购金加码叠加黄金ETF投资出现明显边际回暖信号，黄金避险溢价对冲货币紧缩下金价大幅下跌风险。 黄金上市公司：核心竞争力在于资源量与克金生产成本。基于金价2023年的上行预期，黄金股预计迎来牛市。对于投资标的选择以“高成长性”、“高黄金业务集中度”、“资源储量丰富”为标准。行业内公司高成长性、高黄金业务集中度叠加行业端金价上行预期保障营收规模与盈利能力，“量价齐升”逻辑下凸显投资价值。建议关注：赤峰黄金、银泰黄金、招金矿业等。 风险提示：宏观经济风险、美联储政策维持紧缩风险、世界央行黄金需求下行风险。 重点标的 股票代码 一、美联储货币政策转向不及预期，金价短时承压 1.1美联储官员集体放鹰，货币政策仍专注于实现2%通胀目标 自美国2023年1月新增非农就业数据录得51.7万人大超预期后，美联储委员会及各州联储密集发声，其发言重点基本集中在对于加息周期的定调上，基本所有联储官员均在发言稿中提及对抗通胀的工作仍未结束，暗示加息周期的延长甚至是进一步转鹰；同时联储官员发言中也多次提及“控制通胀至2%水平”的政策目标，表明美联储在未来货币政策节奏上或仍以“经济软着陆”为核心诉求。 图表1：美联储官员表态，释放较强鹰派信号 1.2激进加息策略下通胀见顶回落，核心通胀仍具有韧性 2020年新冠疫情席卷全球，导致主要原材料价格上涨、供应链压力过大等问题，同时叠加美联储大规模宽松刺激，美国通胀水平一路攀升，通胀压力从短期传导至中长期预期。 为解决通胀问题美联储逐步输出紧缩压力，广义通胀水平在多次加息下有显著改善，但核心通胀仍具有较强韧性，并于美联储2%通胀的政策目标相距甚远，叠加劳动力市场的火热表现，美联储被迫延长加息周期。 2022年3月美联储开启激进加息周期，截止到2023年3月初已经加息8次，累计加息450BP，同时美国联邦基金目标利率也一路上行至2023年3月4.75%水平，而结合圣路易斯联储主席Bullard针对加息周期的预判，最终的目标利率将达到5.375%。 图表2：美联邦基金利率自2022年3月累计加息450BP 图表3：美联邦基金目标利率已提升至4.75% 从通胀演绎上看，广义通胀已经于2022年第三季度开始回落，并连续8个月环比下行，传递出较强烈的通胀回落信号，同时也成为市场交易联储加息放缓、停止加息甚至降息的核心因素；但同时部分核心通胀构成仍维持高位并出现反弹。 从通胀构成上看，数据缓解的主要动因在于能源价格下滑与疫情影响趋缓下供应链维持成本下降，而住房房租价格仍处于进一步上行通道；核心CPI下行速率慢于整体CPI下行趋势，表明美国通胀仍具有韧性，以短期视角看联储加息边际放缓趋势明显，但利率仍将维持高位运行，加息周期延长下，目标利率也将同步上行。 图表4：美国核心通胀下行速度不及广义CPI下行速度 图表5：美国住房CPI仍维持上行趋势 同时，美国长短期通胀预期均位于2%的联储通胀目标之上。以2023年1月最新预期数据看，1-20年期的通胀预期集中在2.3%-2.7%水平，与美联储强调的2%通胀水平线相比仍有相当部分的下行空间。 图表6：美国长短期通胀预期仍高于美联储2%目标 美长债实际收益率随加息步伐中枢上移，信用货币内在价值走强背景下金价承压。其内在逻辑在于：美长债利息可被看作是投资黄金的机会成本，美长债实际利率上涨时，投资黄金的机会成本下降，金价回升，逻辑上印证实际利率与金价负相关。 图表7：金价与美国实际利率成反比，黄金对信用货币间价格博弈为底层逻辑 复盘美联储开启加息后的金价走势，在2022年11月出现货币政策与金价的偏离，其主要原因在于黄金的预期交易属性：市场会基于预期对黄金做出定价，彼时美联储加息节奏边际放缓落地，从单次50BP降低至25BP，给予市场看多黄金的信心；而在1月美国非农就业人口超预期新增叠加美联储官员频繁鹰派表态，市场转而开始交易加息政策边际转鹰，黄金定价重回“就业-薪资-服务业通胀”逻辑，因此金价2022年2月份起表现为承压下行。 图表8：经历过2022年11月宽松预期的上行后，金价在2023年2月开始回吐涨幅 二、从实际利率出发：美联储目标利率上限将至，核心通胀构成或已见顶 2.1美长短债倒挂暗示经济风险，“经济软着陆”下短端实际利率中枢或下移 从宏观经济指标观测：美长短债利差的不断扩大从货币价值角度印证了未来美国可能存在的经济衰退。从货币价值来分析，短期利率高于长期利率预示未来衰退风险，其内在逻辑在于市场对未来长期经济走势的预期不佳，转而对短期刺激做出反应，投资经济内生性增长的机会成本大于长期美债的经济增长收益与通胀溢价，长期利率低于短期利率。 图表9：美长短债利差维持上行，反映经济悲观预期 对于美联储而言，美长短债收益率倒挂并不是一个可以维持的均衡，而是一个预示着内生经济增长动力不足的现象；基于美联储“经济软着陆”的政策目标，则需要美长债收益率企稳背景下美短期实际利率中枢进一步下行。 长债收益率实际上展示了市场对于美国内生经济增长率的定价；基于目前的美经济衰退预期，长债实际收益率或保持低位或稳态，即需要美短债实际收益率中枢下行以规避未来可能出现的经济衰退预期。 结合“实际利率=名义利率-通胀”，在目前核心通胀仍有韧性的情况下，则需要限制短期名义利率的上限以保障整体经济的内生增长。综上，美联储后续的加息空间并不大，极端货币紧缩政策环境也难以维持太久。 图表10：美经济在加息中衰退概率持续提升 图表11：美国中长期国债收益率与金价呈反向关系，其中枢稳定情况下短端利率下行或将带动金价走强 2.2“就业-薪资-通胀”逻辑不显，环比降温趋势确定 继2023年1月美国新增非农就业人数录得50.4万人（2月修正值）大超预期后，2月新增非农就业人数再次录得31.1万人；虽仍超预期但出现显著下行趋势，环比下滑39.9%，逐渐接近2022年 H2 新增非农就业水平；从失业率来看，美国2023年2月失业率3.6%，环比略有回升。 图表12：美国2月新增非农就业录得31.1万人，劳动力市场降温明显 基于前文论述，我们认为美联储的核心诉求在于通过逐步紧随完成对经济的降温，并在此过程中寻求避免经济出现大规模深度衰退的风险，其货币政策的加息上限将至；美国2月非农虽然仍超预期，但是新增就业人数环比大幅度下降给予了美联储更大的政策操作空间。 从2月的新增非农就业大分项来看，美国2月商品生产非农就业人数2万人，环比下降56.5%，2月服务生产非农就业人数24.5万人，环比下降38.3%，主要减量来自服务生产部门。 图表13：2023年2月新增非农就业31.1万人，主要减量来自服务生产部门 从行业小分项来看，休闲和酒店业、零售业、政府和医疗保健业新增就业明显，而运输和仓储业就业水平有所下降，或提示美国供应链紧张引起的通胀已经出现见顶回落信号，而美国新增非农就业人数整体进入下行通道。 图表14：美国新增非农就业主要增量集中在酒店业及政府部门 新增就业人数连续超预期大增并未如美联储担忧的一样引起明显的通胀反弹，进入2023年后美国非农就业部门的平均薪资增速远低于疫情前水平并与新增就业人数的演绎趋势相反。制造业部门中只有耐用品生产部门时薪增速环比上行，在制造业新增订单与总体景气度下行的背景中，商品生产部门的时薪增长并不具备持续性；服务业中除贸易、运输与能源服务行业外均处于时薪增速下行通道，而随着全球供应链压力的逐步缓解，贸易、运输与能源服务业的通胀压力或将进一步下行，2月新增非农就业人口中运输仓储行业新增就业的大幅缩减同步验证了服务业通胀即将见顶回落的阶段性趋势。总体看，“就业-薪资-通胀反弹”逻辑并不明显。 图表15：仅耐用品生产部门平均时薪趋势性上行，商品生产部门时薪上行或不具备持续性 图表16：除贸易、运输与能源相关外，所有服务行业时薪增速均处于下行通道 三、地缘政治风险叠加流动性短缺信号，黄金需求量仍有支撑 3.1俄乌冲突战火不熄，避险情绪升温下黄金配置价值凸显 俄乌军事冲突在过去一年内不断升级，已经演变为较大规模的局部战争并进入相持阶段，以美国与欧盟为首的西方国家以及美国亚太地区盟友国不断对俄罗斯实行政治及经济制裁。截至2023年3月，欧盟已经开始对俄实行第十轮制裁，限制对俄的军民两用产品及技术的出口，美国也对俄铝及其制品的出口加以限制；同时欧美方还将向乌克兰提供超过400亿美元的援助，其中包含20亿美元的军事援助以及来自欧盟国家的防空系统、导弹及坦克等装备，俄乌双方间内或难以重回谈判桌，冲突所带来的能源危机及经济复苏滞缓预计仍将维持。世界范围内地缘政治的高压状态导致避险情绪升温，利好黄金需求。 同时随着世界经济格局逐渐向多极化趋势转变，美元在国际货币体系中的地位受到一定冲击，叠加对俄制裁也消耗了部分美国国家信用，长短期因素共同催化下美元作为储备金比例显著下降。基于避险需求的储备中实物资产如黄金等具有强金融属性的贵金属占比逐年提升。 图表17：世界黄金储备在08年金融危机后逐年提升 现行国际货币结算体系下，黄金价值与美元信用货币价值深度绑定；当美国国家信用出现不利变化时，黄金更能起到作为避险资产的作用，因此世界范围内的地缘政治风险将给黄金提供较强的基于避险溢价的价格支撑。 图表18：世界黄金储备在08年金融危机后逐年提升 3.2央行购金潮持续，黄金投资逐步回暖 央行购金潮风头正劲，黄金储备需求支撑金价。根据世界黄金协会的统计数据，2020年以来全球央行的黄金需求大幅提升，2022年Q3实现购金量接近400吨，创2000年以来单季度最大央行购金量，连续8个季度净购入。 图表19：央行购入黄金量统计，2020年起全球央行黄金需求量大幅提升单位：吨 在全球范围内，中国人民银行12月增储32吨黄金，同时也是中国人民银行自2019年11月以来首次宣布增储黄金，自2002年至2019年我国央行累计购金1,348吨；同时高通胀促使全球央行采取激进紧缩政策，