宏观预期持续修复，美联储紧缩有望降速，重视大宗板块投资机会

【本周关键词】：国内防疫政策优化，宏观情绪回暖 投资建议：维持“增持”评级 随着美国在通胀与衰退的拉锯转向后者，美联储加息预期持续降温，货币政策的二阶导拐点已然确立；对于贵金属，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，贵金属大周期拐点确立，持续重视成长及资源优势突出标的。对于基本金属，美联储加息周期下，耐用品需求持续回落，全球主动去库存仍将持续，但随着加息速度的放缓及宏观预期的改善，板块有望开始筑底回升。 行情回顾：国内疫情防控政策优化，宏观情绪回暖：1）国内防疫政策持续优化，宏观情绪回暖，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅0.2%、-3.4%、-2.1%、3.9%、2.5%、2.3%，整体上涨； 2）COMEX黄金收1810.70美元/盎司，环比上涨0.06%，SHFE黄金收403.46元/克，环比下跌1.53%；3）本周A股整体回升，申万有色金属指数收于5,002.23点，环比上涨2.65%，跑赢上证综指1.04个百分点，工业金属、稀有金属、金属非金属新材料、黄金的涨跌幅分别为5.26%、3.16%、-1.02%、-1.03%。 宏观“三因素”总结：国内11月CPI、PPI同比均低于预期，宏观预期改善；美国11月制造业PMI低于预期，PPI同环比高于预期；欧元区第三季度GDP同比回落，疫情升温。具体来看： 1）国内：本周披露国内11月CPI同比1.60%（前值2.10%，预期1.63%），PPI同比-1.30%（前值-1.30%，预期-1.46%）；11月出口金额当月同比-8.70%（前值-0.30%，预期-1.44%），进口金额当月同比-10.60%（前值-0.70%，预期-4.23%）。 2）美国：本周披露美国11月制造业PMI为49.0（前值50.2，预期49.8），非制造业PMI为56.5（前值54.4，预期53.1）；11月PPI最终需求季调同比7.4%（前值8.1%，预期7.2%），环比0.3%（前值0.3%，预期0.2%）；10月耐用品新增订单2734.51亿美元（前值2901.13亿美元），季调环比1.03%（前值0.26%）。 3）欧元区：欧元区11月制造业PMI为47.1（前值46.4，预期47.3），服务业PMI为48.5（前值48.6，预期48.6）；第三季度欧元区GDP终值季调环比0.3%（前值0.8%，预期0.2%），实际GDP终值同比2.3%（前值4.2%，预期2.1%）；本周英国、德国、法国合计日均新增新冠确诊111901.4例，环比上周增加10345.0例，疫情升温。 4）11月全球制造业PMI为48.8，环比回落0.6，连续三次处于荣枯线以下，预计全球经济整体仍将处于下行通道。 贵金属：大周期拐点正式确立 根据CME预计，美联储12月有接近80%的可能性会加息50bp，欧洲央行方面则表示，即使通胀放缓也不应放缓收紧货币政策的步伐，欧元对美元短期内有所牵制；随着美联储加息和美国经济放缓，美国房地产市场走势低迷，市场对美国经济担忧升温。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升，贵金属价格大周期的拐点正式确立，板块内高成长标的有望持续重估，同时资源优势突出标的也将凸显投资弹性。 基本金属：国内宏观情绪回暖，基本金属价格有所回升 周内，国内方面，12月7日国务院联防联控机制公布防疫“新10条”表明疫情防控政策朝着更精准、更科学的方向迈出了重要一步，同时本周政治局会议强调“稳增长”，叠加房地产方面“暖风”频吹，市场对于国内乐观预期进一步强化。 1、对于电解铜，本周国内电解铜产量19.835万吨，环比上涨1.61%； 电线电缆进入传统淡季，企业回笼资金为主，生产积极性持续下降，叠加新能源汽车补贴退坡政策影响，车企厂家排产提前化，致使年末新能源汽车行业消费增速放缓。截至12月2日，上海、江苏、广东三地社库10.17万吨，环比减少0.67万吨。 2、对于电解铝，供给端，国内电解铝运行产能略增，川、桂地区铝厂后续维持复产，云南等地区暂稳运行，周内贵州地区错峰用电，当地电解铝企业产量暂未受影响。需求端，国内企业开工暂稳，铝价高位运行抑制采购意愿不强，现货市场跟涨乏力，主流市场升水下跌。周内国内疫情防控全面调整，西北地区运输大幅改善，市场担心未来存累库预期。国内电解铝社会库存50.0万吨，较上周库存量基本持稳。 1)氧化铝价格2843元/吨， 环比上涨2.05%， 氧化铝成本3050元/吨，环比上涨0.11%，吨毛利-207元/吨，环比上涨20.66%。 2)预焙阳极方面，周内均价7771元/吨，环比下降1.82%，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本7684元/吨，环比上涨0.37%，周内平均吨毛利87元/吨，环比下降58.82%；如果不考虑原料库存，阳极周内平均成本7467元/吨，环比下降3.16%，周内平均吨毛利304元/吨，环比上涨147元/吨。 3)对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业 ， 即时成本19487元/吨，环比上涨1.15%，长江现货铝价19260元/吨，环比下降0.31%，吨铝盈利-151元，环比减少187元/吨。 3、对于锌锭，周内锌锭产量10.612万吨，环比涨2.02%，海外冶炼厂加速复产；需求方面，国内宏观情绪回暖，但淡季下，利好政策传导至需求仍需时间。本周七地锌锭库存5.37万吨，累库0.26万吨。 核心标的： 1）贵金属：银泰黄金、山东黄金、赤峰黄金、盛达资源等。 2）基本金属：云铝股份、神火股份、天山铝业、索通发展、紫金矿业、金诚信、铜陵有色等。 风险提示：宏观波动、政策变动、供需测算的前提假设不及预期等。 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股整体回落、A股整体回升 周内，美股三大指数整体回落（道指↓2.77%，纳斯达克↓3.99%，标普↓1.13%）。 本周A股整体回升：上证指数收于3,206.95点，环比上涨1.61%；深证成指收于11,501.58点，环比上涨2.51%；沪深300收于3,998.24点，环比上涨3.29%；申万有色金属指数收于5,002.23点，环比上涨2.65%，跑赢上证综指1.04个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，工业金属、稀有金属、金属非金属新材料、黄金的涨跌幅分别为5.26%、3.16%、-1.02%、-1.03%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：大周期拐点正式确立 周内，根据CME预计，美联储12月有接近80%的可能性会下调至加息50bp，欧洲央行方面则表示，即使通胀放缓也不应放缓收紧货币政策的步伐，欧元对美元短期内有所牵制；随着美联储加息和美国经济放缓，美国房地产市场走势低迷，市场对美国经济担忧升温。截至12月9日，COMEX黄金收1810.70美元/盎司，环比上涨0.06%；COMEX白银收于23.72美元/盎司，环比上涨2.01%；SHFE黄金收403.46元/克，环比下跌1.53%；SHFE白银收于5255元/千克，环比上涨0.65%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势（美元/盎司） 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：国内宏观情绪回暖，基本金属价格有所回升 周内，国内方面，12月7日国务院联防联控机制公布防疫“新10条”表明疫情防控政策朝着更精准、更科学的方向迈出了重要一步，同时本周政治局会议强调“稳增长”，叠加房地产方面“暖风”频吹，市场对于国内乐观预期进一步强化。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为0.2%、-3.4%、-2.1%、3.9%、2.5%、2.3%，价格整体上涨。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：11月CPI于PPI同比均低于预期 国内11月CPI于PPI同比均低于预期。本周披露国内11月CPI同比1.60%（前值2.10%，预期1.63%），PPI同比-1.30%（前值-1.30%，预期-1.46%）；11月出口金额当月同比-8.70%（前值-0.30%，预期-1.44%），进口金额当月同比-10.60%（前值-0.70%，预期-4.23%）。 图表8：国内CPI当月同比（%） 图表9：国内PPI当月同比（%） 2.2美国因素：11月制造业PMI低于预期，PPI同环比高于预期 美国11月制造业PMI低于预期，PPI同环比高于预期。本周披露美国11月制造业PMI为49.0（前值50.2，预期49.8），非制造业PMI为56.5（前值54.4，预期53.1）；11月PPI最终需求季调同比7.4%（前值8.1%，预期7.2%），环比0.3%（前值0.3%，预期0.2%）；10月耐用品新增订单2734.51亿美元（前值2901.13亿美元），季调环比1.03%（前值0.26%）。 图表10：美国ISM制造业与非制造业PMI 图表11：美国耐用品新增订单季调同环比（%） 美国失业数据有所回升，新增新冠确诊人数有所回升。本周披露美国上周初请失业金人数23.0万人，环比增加0.4万人；本周美国新增新冠确诊人数有所回升，周一到五美国累计确诊39.14万例，日均新增7.83万例，环比增加1.37万例。 图表12：美国初请失业金人数季调（千人） 图表13：美国当周新增确诊病例（万人） 美联储公布11月FOMC会议纪要。周内美联储公布11月FOMC会议纪要，大多数美联储官员支持放慢加息步伐；一些美联储官员希望在加息步伐放缓前看到更多数据。美联储内部经济学家在会上告诉委员们，明年经济衰退可能性升高至50%左右。与会者一致认为，通胀压力几乎没有减轻的迹象；与会者普遍指出，通胀前景的风险仍向上行倾斜。 图表14：美联储快速加息或已至尾声 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：第三季度GDP同比回落，疫情升温 欧元区三季度GDP同比回落。欧元区11月制造业PMI为47.1（前值46.4，预期47.3），服务业PMI为48.5（前值48.6，预期48.6）；第三季度欧元区GDP终值季调环比0.3%（前值0.8%，预期0.2%），实际GDP同比2.3%（前值4.2%，预期2.1%）；本周英国、德国、法国合计日均新增确诊111901.4例，环比上周增加10345.0例，疫情升温。 图表16：欧元区GDP季调同环比（%） 图表17：欧洲主要国家新增新冠确诊人数（万人） 3.贵金属：全球经济下行压力增大，金价底部逐步探明 3.1金价底部逐步探明 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到历史极高值附近，使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差。 图表18：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司） 截至12月9日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回落至2.26%，10年期国债实际收益率环比回升至1.32%；截至12月9日，COMEX黄金收1810.70美元/盎司，环比上涨0.06%； COMEX白银收于23.72美元/盎司，环比上涨2.01%；SHFE黄金收403.46元/克，环比下跌1.53%；SHFE白银收于5255元/千克，环比上涨0.65%。