费用率优化明显，22年利润超预期

3月21日，公司披露22年年报，22年实现营收60.6亿元，同比 增长21.9%；归母净利16.9亿元，同比+35.3%。Q4实现营收14.4 亿元，同比+5.6%；归母净利4.9亿元，同比+75.9%。 22年归母净利率达到27.8%，同比+2.8pct，其中Q4归母净利率达到33.7%，同比+13.5pct。拆分结构来看： 1）22年中高档酒同比+25.9%，量+29.2%，价-2.6%，毛利率-1.3pct，预计系舍之道翻倍式增长等带来产品结构的相对弱化，占比86.2%。普通酒同比+10.9%，量-4.1%，价+15.7%，毛利率-0.8pct。 人民币(元)成交金额(百万元) 产品毛利率下行也与成本结构有一定关联，成本项中人工工资明 显提升（酒类中人工工资同比+36.5%，与生产人员从3415个增加 至4859个相对应）。 2）费用率下降是利润弹性的主因。22年管理费用率-2.44pct（管理费用中的“其他”项从21年的1.4亿降至22年0.9亿），销售费用率-0.84pct（广宣&市场开发费+8.7%，低于收入增幅；销售人员+413个，和职工薪酬+24.4%匹配，同时省外收入+28.1%也表明全国化的稳步推进，省内经销商减少与清理休眠经销商有关）。营业税金及附加占比+0.21pct，波动不大。 3）22年末合同负债2.98亿，较21年末-3.61亿；22年销售收现 60.14亿，同比+0.2%。预收款减少和12月时反馈回款受疫情密集确诊影响节奏有关，步入1月回款速度明显提升，目前回款20%+，对于Q1预期无需悲观。此外，年报提及合资成立夜郎古酒庄，以夜郎古品牌布局酱香业务，品牌战略也升级至“多品牌矩阵”战略。公司对夜郎古酒庄持股78.95%，Q1起将产生增量业绩。 从外部看，Q2往后需求逐季恢复具备确定性，赛道具备顺周期下的弹性&成长性，环境优化下消费者培育、产品梳理、渠道渗透等均具备更好的基础。从内部看，公司持续、稳步地推进“3+6+4” 227.00 205.00 183.00 161.00 139.00 117.00 220321 成交金额舍得酒业沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 老酒战略，渠道库存约2个月，保持良性。22年至今对渠道价值 链的维护也颇具定力。边际上看，公司对藏品重视度明显提升，观察春糖的更新情况，对品味等核心品批价走势亦乐观。 考虑到疫后需求加速恢复，我们上调公司22/23年EPS预测至6.40/8.29元（原为5.84/7.79元），预计25年EPS为10.57元，公司股票现价对应PE估值为28/22/17倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；政策风险；全国化进展不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,704 4,969 6,056 7,957 10,104 12,659 货币资金 1,348 1,973 2,448 3,588 4,977 6,870 增长率 83.8% 21.9% 31.4% 27.0% 25.3% 应收款项 984 384 371 488 614 763 主营业务成本 -653 -1,102 -1,349 -1,751 -2,187 -2,687 存货 2,554 2,794 3,583 4,029 4,973 6,037 %销售收入 24.1% 22.2% 22.3% 22.0% 21.6% 21.2% 其他流动资产 46 1,440 1,366 1,521 1,691 1,879 毛利 2,051 3,867 4,707 6,206 7,917 9,972 流动资产 4,932 6,590 7,767 9,626 12,255 15,549 %销售收入 75.9% 77.8% 77.7% 78.0% 78.4% 78.8% %总资产 76.4% 81.4% 79.3% 78.9% 79.8% 80.8% 营业税金及附加 -385 -731 -903 -1,186 -1,495 -1,874 长期投资 226 50 49 49 49 49 %销售收入 14.2% 14.7% 14.9% 14.9% 14.8% 14.8% 固定资产 877 964 1,514 2,006 2,466 2,987 销售费用 -537 -876 -1,016 -1,369 -1,728 -2,152 %总资产 13.6% 11.9% 15.5% 16.4% 16.1% 15.5% %销售收入 19.9% 17.6% 16.8% 17.2% 17.1% 17.0% 无形资产 358 359 344 388 440 502 管理费用 -340 -603 -587 -764 -965 -1,203 非流动资产 1,522 1,503 2,030 2,574 3,096 3,687 %销售收入 12.6% 12.1% 9.7% 9.6% 9.6% 9.5% %总资产 23.6% 18.6% 20.7% 21.1% 20.2% 19.2% 研发费用 -21 -33 -76 -100 -127 -159 资产总计 6,454 8,093 9,798 12,199 15,351 19,236 %销售收入 0.8% 0.7% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 短期借款 446 0 11 0 0 0 息税前利润（EBIT） 769 1,625 2,124 2,788 3,602 4,584 应付款项 1,203 1,435 1,846 2,072 2,576 3,117 %销售收入 28.4% 32.7% 35.1% 35.0% 35.6% 36.2% 其他流动负债 979 1,574 1,275 1,801 2,343 3,006 财务费用 -7 20 41 60 86 120 流动负债 2,628 3,008 3,133 3,873 4,919 6,122 %销售收入 0.3% -0.4% -0.7% -0.8% -0.9% -1.0% 长期贷款 0 0 25 25 25 25 资产减值损失 -7 -3 3 0 0 0 其他长期负债 45 88 103 100 99 99 公允价值变动收益 0 15 41 0 0 0 负债 2,673 3,097 3,260 3,998 5,043 6,246 投资收益 2 4 3 4 4 4 普通股股东权益 3,580 4,794 6,329 7,940 9,984 12,590 %税前利润 0.3% 0.3% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 其中：股本 336 332 333 333 333 333 营业利润营业利润率营业外收支 76828.4%33 1,67433.7%10 2,23636.9%11 2,87536.1%12 3,71836.8%13 4,73837.4%14 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 2,376201 6,454 3,539202 8,093 4,958208 9,798 6,536261 12,199 8,580324 15,351 11,186400 19,236 税前利润利润率 80129.6% 1,68533.9% 2,24637.1% 2,88736.3% 3,73136.9% 4,75237.5% 比率分析 所得税 -194 -414 -546 -701 -906 -1,154 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 24.2% 24.6% 24.3% 24.3% 24.3% 24.3% 每股指标 净利润 607 1,271 1,701 2,185 2,825 3,597 每股收益 1.729 3.751 5.058 6.401 8.287 10.569 少数股东损益 26 25 15 53 63 76 每股净资产 10.650 14.437 18.996 23.831 29.963 37.784 归属于母公司的净利润 581 1,246 1,685 2,133 2,761 3,521 每股经营现金净流 2.966 6.711 3.125 7.407 8.778 11.258 净利率 21.5% 25.1% 27.8% 26.8% 27.3% 27.8% 每股股利 0.450 0.800 1.500 1.664 2.155 2.748 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 16.23% 25.98% 26.63% 26.86% 27.66% 27.97% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.00% 15.39% 17.20% 17.48% 17.99% 18.31% 净利润 607 1,271 1,701 2,185 2,825 3,597 投入资本收益率 13.74% 24.45% 24.38% 25.58% 26.32% 26.61% 少数股东损益 26 25 15 53 63 76 增长率 非现金支出 106 169 148 126 158 200 主营业务收入增长率 2.02% 83.80% 21.86% 31.39% 27.00% 25.28% 非经营收益 -29 -56 -21 -22 -25 -28 EBIT增长率 6.26% 111.27% 30.74% 31.25% 29.20% 27.27% 营运资金变动 313 844 -787 179 -33 -18 净利润增长率 14.42% 114.35% 35.31% 26.53% 29.48% 27.53% 经营活动现金净流 997 2,229 1,041 2,468 2,925 3,751 总资产增长率 11.73% 25.40% 21.06% 24.51% 25.83% 25.31% 资本开支 -239 -205 -582 -646 -654 -763 资产管理能力 投资 0 -1,300 100 -145 -162 -179 应收账款周转天数 22.0 12.4 11.1 11.0 10.8 10.6 其他 -429 460 54 4 4 4 存货周转天数 1,390.6 885.3 862.7 840.0 830.0 820.0 投资活动现金净流 -668 -1,045 -428 -787 -812 -938 应付账款周转天数 104.9 77.8 103.2 90.0 90.0 85.0 股权募资 0 0 80 33 0 0 固定资产周转天数 111.0 63.1 63.7 57.3 54.5 52.8 债权募资 -394 -446 25 -11 0 0 偿债能力 其他 -90 -86 -200 -557 -720 -918 净负债/股东权益 -23.85% -67.83% -56.90% -61.17% -63.71% -66.51% 筹资活动现金净流 -484 -532 -95 -536 -720 -918 EBIT利息保障倍数 108.9 -81.1 -52.4 -46.7 -41.8 -38.1 现金净流量 -155 651 518 1,144 1,393 1,896 资产负债率 41.41% 38.26% 33.27% 32.77% 32.85% 32.47% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.