A股研究启示录二：全面注册制下的A股趋势、机会及风险解读

证券研究报告 策略深度 全面注册制下的A股趋势、机会及风险解读 A股研究启示录二 2023年03月17日 投资要点 上证指数-沪深300走势图 上证指数沪深300 13% 3% -7% -17% 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 % 1M 3M 12M 上证指数 0.05 2.61 2.52 沪深300 -3.29 0.12 -4.75 黄红卫分析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 相关报告 1宏观经济研究周报（03.13-03.19）：国内金融统计数据超预期，美联储加息进程或生变2023-03-16 2财信宏观策略&市场资金跟踪周报 （3.13-3.17）：多重风险扰动，短期更宜谨慎 2023-03-12 3宏观经济研究周报（03.06-03.12）：欧美央行加息预期抬升，扩内需优先位置再凸显2023-03-09 全面优化发行、定价、交易、监管政策：全面注册制下，监管层仅对 发行文件做形式审核，监管干预空间小、审核效率高，大幅提高了资源配置效率，标志着我国资本市场真正进入市场化时代：（1）发行层面。各板块设立差异化、高包容性的IPO条件，上市标准从“以财 务指标为主”转向“兼顾财务指标、市场指标、非量化指标”，更有利于成长早期的科技企业上市；（2）定价层面。取消23倍发行市盈率的窗口指导，允许主板、科创板采取直接定价方式，优质企业可以更高价融资；（3）交易层面。优化各项交易制度，大幅减少监管对 市场交易的限制；（4）监管层面。通过《新证券法》、《刑法修正 案十一》提高违法成本，并将“受理即担责”调整为“申报即担责”，进一步压实中介机构责任。 资本市场进退更有序：创业板注册制改革后，突破IPO定价23倍市盈率上限，优质企业能更高价融资更多，呈现优质优价趋势。注册制 后，创业板打新收益率趋势性下降，新股破发率持续提升。长期来看，未来A股打新收益率将接近0%，这将利空打新基金、利空指数增强基金、利空“固收+基金”的超额收益；短期而言，投资者对“打新无风险收益率”还有一定惯性认知，全面注册制之后，预计A股打新短期仍存在一定超额收益。2022年A股退市率为0.94%，远低于美股2017-2022年均退市率（6%），预计未来A股退市率将趋势性上行。 A股投资生态将深刻变迁：注册制不意味市场流动性变差，但“小差” 公司将走向边缘化。2022年实施注册制的美股、港股后70%股票交易额占比合计分别为3.12%、0.80%，大量“小差”公司存在丧失流动性、边缘化倾向。当下A股市场仍存在明显“炒小、炒差、炒新”倾向，全面注册制下，“小差”公司存在边缘化可能性，“壳溢价”大概率将消失，A股进一步呈现“头部化、指数化、机构化”趋势。A股市场也将从此前“暴涨暴跌、牛短熊长、短线投机盛行”投资生态逐步过渡至未来“平稳运行、慢牛长牛、长线价值投资为主导”的投资生态。风格层面，全面牛市更难发生，“半牛半熊”将是市场常态，更考验选股能力。 投资建议：目前各大市场前12强中，美股、港股、A股分别有8家、 3家、1家科技股，A股头部科技股占比明显偏低。全面注册制下，A股将孵化一批科技股龙头，A股头部公司结构大概率从目前传统行业向新兴行业变迁。随着A股市场结构转向新经济，高业绩驱动下，A股投资回报率将明显提升。中长期可关注数字经济、新能源、生物医药等领域龙头公司。 风险提示：美联储持续鹰派；全球金融风险暴露；欧美经济硬着陆。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1全面注册制的内涵意义5 1.1概念：注册制是场触及资本市场灵魂的改革5 1.2历程：谋划十年，标志着我国资本市场真正进入市场化时代6 1.3成绩：4年试点注册制的成绩显著，资本市场支持实体经济功能明显增强8 1.4意义：改善资本市场功能，多层次资本市场更加清晰9 1.5本章小结：11 2全面注册制的制度分析11 2.1改革思路：统一注册制度基础上，优化注册程序并完善监督11 2.2IPO制度：包容性提升、各板块突出特色、错位发展12 2.3定价交易：监管干预减少，市场化水平大幅提升15 2.4打击违规：加大对违法违规行为打击力度，更具针对性16 2.5本章小结：16 3全面注册制的趋势分析17 3.1实体经济：注册制助力经济转型升级、科技自主可控17 3.2一级市场：注册制突破IPO定价上限，资本市场“进退有序”22 3.3二级市场：市场风格深刻变迁，资本市场走向成熟26 3.4本章小结32 4投资建议33 5风险提示33 图表目录 图1：注册制与核准制的关键：监管与市场权利划分6 图2：中国资本市场发展历程7 图3：全球主要市场的上市公司家数8 图4：全球市场融资额排行（亿美元）8 图5：全球市场成交金额（万亿美元）8 图6：全球市场的市值排行（万亿美元）8 图7：采用注册制的新上市公司家数及占比9 图8：注册制IPO排队时间较核准制大幅缩短9 图9：2022年，试点注册制的科创板、创业板IPO融资规模远超主板市场9 图10：2022年，试点注册制的科创板和北交所股权融资增速远超主板市场9 图11：中国直接融资占比远低于美国水平10 图12：德国、日本的独角兽企业远低于美国10 图13：注册制可明显改善资本市场三大功能10 图14：注册制促进多层次资本市场健康发展11 图15：全面注册制改革思路12 图16：全面注册制下，沪深主板IPO市值及财务指标（境内一般企业）12 图17：注册制下，创业板IPO的市值及财务指标14 图18：注册制下，创业板IPO的行业限制14 图19：注册制下，创业板IPO明确成长型创新创业企业评价标准14 图20：注册制下，科创板IPO市值及财务指标15 图21：注册制下，北交所IPO的市值及财务指标15 图22：上市新股的当年净利润中位数（亿元）17 图23：上市新股的当年收入中位数（亿元）17 图24：上市新股的当年研发支出与收入比值的中位数（%）17 图25：上市新股在上市日的市值中位数（亿元）17 图26：2012-2022年，科技行业的股权融资占比大幅增加18 图27：近年来，上市新股主要集中在民营企业18 图28：试点注册制以来，股权融资占社融增量的比例趋势性提升18 图29：试点注册制以来，双创板块的股权融资占比持续提升18 图30：宁德时代的业绩走势19 图31：宁德时代的市值走势19 图32：迈瑞医疗的业绩走势20 图33：迈瑞医疗的市值走势20 图34：上证指数构成中，金融和工业约占40%权重21 图35：道琼斯指数中，信息技术及医疗保健权重构成高达65%21 图36：创业板综构成中，工业约占33%权重22 图37：纳斯达克指数构成中，信息技术、可选消费、医疗保健权重高达80%22 图38：创业板注册制改革后，发行市盈率大幅提升23 图39：创业板注册制改革后，新股市盈率相对于行业的溢价率进一步提升23 图40：2022年，A股主要板块的新股发行市盈率23 图41：2022年，A股主要板块的新股发行溢价率情况23 图42：央企和国企的研发投入力度不及民企24 图43：科创板而言，央企和地方国企的市盈率存在较大折价24 图44：2009年以来，创业板退市率情况25 图45：2001-2022年，A股公司的退市率情况25 图46：2022年，券商IPO承销金额前10榜26 图47：2022年上半年，券商研究所的机构分仓佣金排名26 图48：注册制前后，创业板日均换手率并无明显变化26 图49：2022年，科创板和创业板换手率远高于主板和北证A股26 图50：中国居民主要配置房产，发达国家主要配置金融资产27 图51：中国、美国的（股票+非货币公募基金）/居民储蓄（现金+存款+货币基金）27 图52：2022年，全部美股（不含OTC）的市场成交额分布27 图53：2022年，全部港股的市场成交额分布27 图54：2022年，全部A股市场成交额分布28 图55：2022年，科创板的成交额分布28 图56：创业板最后10位公司的平均市值（亿元）28 图57：2022年底，A股各板块的最后10位公司的平均市值28 图58：创业板50（头部指数）跑输创业板综（综合指数）29 图59：上证50（头部指数）跑赢上证综合指数（综合指数）29 图60：中国机构持股比例远低于美国等成熟市场31 图61：注册制以来，A股个人投资者交易占比下降31 图62：目前A股流通市值远高于2006年、2014年32 图63：2019年迄今，A股各个宽基指数走势明显分化32 表1：注册制下的新股上市、市场定价、资源配置效率更高5 表2：注册制改革推进历程7 表3：全面注册制下，沪深主板IPO的市值及财务指标（红筹企业或特殊股权结构企业）.13 表4：2022年底，A股、港股、美股市值排行榜20 表5：2012-2022年，A股市场和美股市场的涨跌幅拆解21 表6：注册制前后，创业板新股截至开板日的涨跌幅24 表7：2022年，A股各板块新股截至开板日的涨跌25 表8：美股头部化现象远高于A股，科技板块头部化现象尤其明显29 表9：美国主动权益基金跑赢基准指数的概率不高30 表10：中国主动权益基金跑赢基准的概率较高30 表11：2009年1月至2022年12月份，A股市场的各宽基指数的月均涨跌幅及中位数（%） ..............................................................................................................................................................................31 1全面注册制的内涵意义 1.1概念：注册制是场触及资本市场灵魂的改革 新股发行制度可分为审批制、核准制、注册制。其中：（1）审批制下，证监会负责实质审核、IPO上市完全由行政审批、审核效率低、企业上市难度大、资源配置效率低，审批制主要存在于资本市场早期阶段，中国在2001年以前实施审批制；（2）核准制下， 由中介机构和证监会共同负责实质审核，核准制虽然取消了发行额度限制，但监管层对企业上市仍存在较大干预空间，审核效率仍较低、资源配置效率不高；（3）注册制下，监管层仅对发行文件做形式审核，由中介机构及市场负责实质审核，监管层干预空间小、审核效率高，大幅提高了资本市场资源配置效率。 表1：注册制下的新股上市、市场定价、资源配置效率更高 发行制度 注册制 核准制 审批制 审核原则 中介机构及市场实质审核、证监会仅形式审核 中介机构和证监会共同实质审核 证监会实质审核 审核效率 较高 低 最低 审核透明度 透明度高，监管层干预空间小，寻租空间小 透明底较低，监管层干预空间大，寻租空间大 透明度低，完全行政审批，寻租空间大 发行额度 无 无 有 主要推荐人 中介机构 中介机构 行业或地方主管部门推荐 上市标准 兼顾财务指标、市场指标、非量化指标 以财务指标为主 政府完全计划发行 退市机制 容易退市 较难退市 较难退市 资本市场配置效率 高 低 最低 投资者门槛 高 较低 低 代表市场 美国、日本、中国香港、中国台湾 英国、德国、中国（2001年以后） 中国（2001年以前） 资料来源：证监会官网，财信证券 注册制是场触及资本市场灵魂的改革。学术上，证券发行注册制又叫申报制或者形式审查制，它是指政府对发行人发行证券，事先不做实质性审查，仅对申请文件进行形式审查。申报文件提交后，经过法定期间，主管机关若无异议，申请即自动生效。其中： （1）形式审查针对申报文件：主要包括申报文件的全面性、准确性、真实性、及时性； （2）实质审查核心在于价值判断，主要包括营业性质、发行人财力、行业及发展前景、发行数量与价格。注册制是成熟资本市场（美国、日本、中国香港