周度经济观察：积压需求释放或在接近尾声

——积压需求释放或在接近尾声 袁方束加沛 内容提要 党和国家机构改革方案延续了协调发展与安全的政策思路，为未来加强金 融监管、推动科技创新、实现数字中国提供了制度保障。 近期降准的发生缓解了金融机构资金面压力，叠加积压需求释放接近尾声， 999563355 债券市场利率出现下行，当前宏观环境对债券仍然友好。 伴随监管机构的及时介入，欧美银行体系出现金融危机的概率较低，但广泛 的金融体系资产负债表收缩的影响刚刚启动，加息进程也在快速转入最后的阶 段，这意味着全球债券市场利率或许处于下行的趋势中。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、经济恢复的斜率放缓 2023年3月16日党和国家机构改革方案公布。 相比于以前的国务院金融稳定发展委员会，中央金融委员会和中央金融工委 两个机构的设立体现了党中央顶层设计，统筹协调，整体推进金融工作的安排， 反映了国家对金融监管工作的高度重视。此外，科技层面重新组建科学技术部， 数据层面，组建国家数据局。这些领域的机构改革是协调发展与安全的具体体现， 为未来加强金融监管，推动科技创新，实现数字中国提供了制度保障。 2023年1-2月公共财政收入当月同比增速为7%，较去年12月大幅回落54.1 个百分点。这主要源于去年底消费税偏离季节性大幅增长，今年年初开始回落。 1-2月公共财政支出当月同比增速为-1.2%，较去年12月回落4.2个百分点。 健康费用同比继续走低，其余分项数据显示预算内资金对基建投资支出力度有限。 观察政府性基金所代表的土地财政，1-2月地方政府性基金收入同比-24%，仍 然处于偏低位置。考虑到去年同期基数效应已经偏低，进一步回落表明土地市场 压力仍存，即使融资渠道恢复，房地产企业收缩压力或将延续，土地市场仍然将 处于偏冷的水平。 往后看，短期内由于疤痕效应，经济活动的修复仍然处于温和状态，预算内 财政收入将继续修复。房地产市场的压力尚存，土地市场的恢复需要更长的时间。 图1：公共财政收支月度同比，% 2021同比数据均为两年复合同比 近期新房销售环比小幅回升，二手房销售边际回落，带看等领先指标也表明 销售短期内或将延续回落。 而观察高频的人流数据，以地铁客运量、拥堵指数代表的市内人流延续边际 回落走势，而航空执飞代表的城市间的人口流动也出现回落，表明居民部门积压 需求释放的动能在衰减。作为对照，整车货运物流等货物流通指数环比上升，符 合季节性，但相比往年还是偏弱。 总体来看，积压性需求的释放在逐步接近尾声，未来居民部门消费活动的恢 复将更多取决于资产负债表修复的情况。往后看，随着疤痕效应逐渐淡化，居民 的消费活动有望温和恢复，经济的需求也将随之改善。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 使用2018/2019/2021/ 2022四年销售与当年销售总面积归一化计算。 以农历春节对齐日期 二、经济恢复动能放缓，权益市场趋于震荡 上周权益市场出现下行，稳定风格表现仍然占优，同时成交额延续日均8000 亿偏低的水平。稳定风格的占优主要来自于国有企业表现更好。 上周市场下行的压力来自内外两方面，高频数据的回落显示此前经济的活跃 或许更多源于积压需求的释放，3月中旬以来这一释放在接近尾声，同时需求端政 策短期难以大面积出台，未来经济恢复的动能可能会逐步放缓。这也是近期包括 国企重估和人工智能相关板块的主题投资较为活跃的重要原因。 同期硅谷银行和瑞信银行事件，导致欧美权益市场出现动荡，海外市场的大 幅波动也在对国内市场短期形成牵引，市场风险偏好下降。 尽管人民银行降低存款准备金率，但从过往经验来看，这一操作更多对银行 资金面形成支撑，有助于稳定市场信心，对权益市场的影响往往比较有限。 因此短期来看，经济恢复动能的放缓、市场风险偏好的回落，使得权益市场 处于震荡期。不过无论是经济恢复的方向，还是政策的取向，或许都难以导致权 益市场出现趋势下跌。 往后看，展望更长的时间，货币政策环境逐步回归中性，但随着经济的复苏 和实体部门预期的改善，居民增持风险资产的行为将持续推进，这一行为将对权 益市场形成积极影响。 图3：各风格指数表现 近期降准的发生缓解了银行资金面压力，短端和长端利率均出现下行，收益 率曲线小幅走阔。 短期来看，积压性需求的释放在接近尾声，资金面压力逐步缓解，这有助于 推动债券市场利率继续下行。 但从中期来看，随着时间的推移，疤痕效应逐步消退，经济的恢复有望延续， 同时企业和居民部门的信贷需求有望温和改善。在此背景下，债券市场利率的中 枢年内或将小幅抬升。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 三、海外债券市场利率处于下行趋势中 美国2月CPI同比6%，较上月下滑0.4个百分点；核心CPI同比5.5%，较 上月下滑0.1个百分点，与市场预期持平。CPI和核心CPI同比增速延续了此前下 滑的趋势。 分项来看，2月能源价格下跌，对CPI形成主要拖累；食品价格环比增速小幅 回落，这与家庭食品价格的持续下滑有关；住房依旧是通胀最大的贡献分项，2月 环比增速较上月出现小幅回升，仍处于历史高位；交通、娱乐等服务业的环比价 格小幅抬升，显示劳动力供应短缺、服务业持续修复的影响仍在延续。与此同时， 耐用品的代表——二手车价格环比为-2.8%，延续了此前下滑的态势，显示居民耐 用品消费的需求仍处于下行的趋势中。 图5：美国CPI季调环比，% 总体上，美国2月CPI数据延续了去年三季度以来通胀的三个主要特征：（1） 商品通胀在供应链持续修复、需求逐渐走弱的条件下继续下行；（2）住房通胀尽 管短期重新回升，但是在美国房地产市场基本面持续走弱、新的房租价格逐渐覆 盖过往价格的背景下，未来一个季度大概率出现见顶后的持续下行；（3）住房以 外的核心服务通胀仍然较强，其与劳动力市场的紧张状态密切相关。近期非农数 据显示该领域通胀压力仍然较大，劳动力供需的不平衡以及工资的高企仍在持续， 而这也成为了最终通胀能否具备持续回落条件的关键之处。 图6：美国住房CPI同比与领先指标，% 往后看，伴随全球主要发达经济体需求的减速，原油价格回落的概率较大。 同时美国房价下跌对房租的滞后影响也将从2季度开始体现，即便劳动力市场的 压力短期难以缓解，但考虑到基数效应，今年美国CPI同比增速回落的方向确定， 年底CPI同比增速将向3%的水平靠近。 近期美国劳动力市场和CPI数据总体复合市场预期，而硅谷银行事件对美联 储后续货币政策的影响更为主导。伴随美国金融监管部门的快速介入，硅谷银行 的短期冲击正在趋于减弱，但由此带来的银行体系的资产负债表收缩才刚刚启动， 部分银行面临资本金补充的压力以及存款流失的问题，这也使得美国金融环境面 临快速收紧的可能性。也是因为这样的原因，美联储大幅加息的必要性在下降， 市场预期年内美联储或许会启动降息，以对冲商业银行资产负债表收缩的影响。 与硅谷银行事件同时发生的还有瑞信银行风波。欧央行加息，以及欧洲经济 的减速也对瑞信银行形成冲击，负债成本的上升和资产质量的恶化对瑞信银行利 润形成挤压。而瑞信银行的问题与硅谷银行事件总体上相关性不强，瑞信长期以 来风险控制欠佳，经营管理存在问题，是导致其最终面临债务危机的根本原因。 瑞信银行2012年开始频传丑闻，2021年瑞信在Archegos基金爆仓中损失55 亿美元，在Greensill Capital中损失30亿美元，2022年公司面临较大资金外流的 压力。本次瑞信银行事件的导火索是公司在年报中披露，其在2022财年和2021 财年的报告程序中发现“重大缺陷”，瑞信的中东大股东沙特国家银行表示由于 监管要求，不会再向瑞信在投资和提供更多援助，最终导致瑞信陷入债务危机。 北京时间本周一瑞银宣布以30亿瑞郎收购瑞信，同时瑞士政府宣布，为帮助 瑞银接管瑞信，政府将提供最高90亿瑞郎的损失担保。在瑞信被接管的同时，面 值约160亿瑞郎的瑞信Additional Tier 1债券将被完全减记。 总体来看，硅谷银行和瑞信银行事件表明主要央行货币政策的收紧对金融和 实体经济的影响是非线性的，这种脆断的发生会放大加息的效果，进而反过来压 缩了基准利率抬升的空间。从目前的情况来看，伴随监管机构的及时介入，欧美 银行体系出现金融危机的概率较低，但广泛的金融体系资产负债表收缩的影响刚 刚启动，加息进程也在快速转入最后的阶段，这意味着全球债券市场利率或许处 于下行的趋势中。 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。