建筑央企价值重估的长短视角：再论“中特估值”

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 郑非凡 从业资格号：F03088415 投资咨询号：Z0016667 研究所工业组 2023年3月12日 再论“中特估值” ——建筑央企价值重估的长短视角 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 核心观点：“中特估值”体系下，建筑央企价值重估长短逻辑兼具 周度专题：“中特估值”体系下，建筑央企价值重估长短逻辑兼具。A股市场上，包括建筑央企在内的全部央国企均长期被显著低估。在此背景下，去年底“中国特色估值体系”被首次提出。我们认为，“中特估值”体系下，建筑央企价值重估长短逻辑兼具：（1）短期逻辑：政策助力市场发掘央企的内在价值。建筑央企通过国企改革和产业转型使得其内在经济价值获得了一定提升，然而市场对此却没有充分认识，导致建筑央企的内在价值和市场估值不匹配。“中特估值”体系的提出，促使建筑央企的内在价值被投资者发掘，从而推动其估值回归合理水平。根据测算，八大建筑央企PE （TTM）的修复空间约为3-4倍。（2）长期逻辑：央企主动适应中国特色的估值体系。长期来看，中国特色估值体系应当考虑到企业的经济价值、社会价值和环保价值三方面因素。建筑央企未来的发展方向契合“中特估值”体系下投资者对企业的价值判断，从而推动其估值呈现长期上升趋势。 数据跟踪：（1）资金方面，截至2月份，全国共发行新增专项债约8270亿元，发行进度达到21.8%左右。此外，2月基建新增贷款相比1月出现明显下滑，但是仍处于高位。一季度基建资金情况整体表现较好。（2）项目方面，据不完全统计，2023年2月，全国各地共开工15381个项目，环比增长32.2%；总投资额约90990.8亿元，环比下降3.0%，同比下降19.6%。虽然项目开工投资额同比出现明显下滑，但主要是受去年同期高基数影响，并且1-2月投资额累计同比增长14%，说明项目开工强度整体有所上升。 重点政策：3月7日，财政部提请人大审查《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》，要求适当提高资金使用集中度，优先支持成熟度高的项目和在建项目。 第一章周度专题：“中特估值”体系下，建筑央企价值重估长短逻辑兼具2 第二章数据跟踪：2月份全国重大项目开工投资额同环比双降19 第三章重点政策：专项债优先支持成熟度高的项目和在建项目25 截至2023年3月7日，建筑板块PE（TTM）为11.86倍，位于近十年的16%分位水平，近五年的44%分位水平；PB（LF）为1.03倍，位于近十年的6%分位水平，近五年的20%分位水平。横向对比，建筑板块PE（TTM）和PB（LF）均处于全行业最低区间。 截至3月7日建筑板块市盈率为11.86倍 各行业市盈率 截至3月7日建筑板块市净率为1.03倍 各行业市净率 PE（TTM） 分位数（右轴）-近五年 分位数（右轴）-近十年 90120%8 7 80 100% 706 6080% 5 50 60%4 40 3040%3 202 20% 101 计算机国防军工 传媒电力及公用事业 综合金融 汽车电子机械 食品饮料 医药轻工制造 电力设备及新能源 纺织服装 钢铁交通运输 通信基础化工非银行金融 家电有色金属 建材建筑 石油石化 煤炭银行 00%0 80% PB（LF） 分位数（右轴）-近五年 分位数（右轴）-近十年 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 食品饮料消费者服务 计算机国防军工 医药电力设备及新能源 电子农林牧渔基础化工 家电机械 有色金属 汽车轻工制造 传媒综合 纺织服装电力及公用事业 通信建材 交通运输商贸零售 煤炭综合金融非银行金融 钢铁石油石化 建筑房地产银行 0% 注：行业分类采用中信分类标准。 由于项目规模大型化、政府参与度较高等行业特征，央国企在建筑行业中明显占据更加重要的位置。全部A股中，央国企市值占比约47%；而建筑板块中，仅央企市值占比就近60%，且大型央企主要集中在房建、基建领域。但是，经过近期上涨后，大基建央企指数当前PE（TTM）仍仅为6.7倍，远低于平均水平，PB（LF）为0.78倍，长期处于破净状态，被显著低估。 大型建筑央企长期被显著低估 PE（TTM）各指数市盈率 大基建央企指数 CS建筑施工 万得全A 沪深300 30 建筑板块中，央国企市值占比明显偏高 不同类型企业市值占比 央企 地方国企 74.0% 民企 79.0% 59.7% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 大基建央企指数当前市净率仅为0.78倍 PB（LF) 各指数市净率 大基建央企指数 CS建筑施工 万得全A 沪深300 2.5 252.0 20 1.5 15 1.0 10 50.5 0 2018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/022022/09 0.0 2018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/022022/09 2022年11月21日，“中国特色估值体系”被首次提出。目前，国内对企业的估值标准相对单一，过于重视短期盈利水平和产业发展趋势。我们认为，中国特色估值体系的本质在于，将多重因素纳入到评价范围中，构建适用于不同类型企业的估值定价逻辑，使得适应中国发展的优质公司价值得到重估，其重要方面之一就是对低估值央国企的价值重估。 适应中国发展包括两层含义：（1）“中国”特色的经济体制；（2）未来产业的“发展”方向（战略、低碳） 中国特色估值体系相关表述 时间 部门 相关表述 2022/11/21 证监会 2022金融街论坛年会上，证监会主席易会满表示，我们要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。 2022/12/02 上交所 为配合落实国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》，上交所同步制定了新一轮央企综合服务相关安排。其中第一点要求服务推动央企估值回归合理水平。推动央企上市公司主动与投资者沟通交流，提升透明度，组织引导各类投资者走进央企、了解央企、认同央企。 2023/02/02 证监会 召开2023年系统工作会议，会议提�要推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置作用。 2023/03/06 上交所 在两会上，上交所党委副书记、总经理蔡建春建议，国资委、财政部等央企主管部委协同证监会，共同推动央企用好资本市场的融资优势和资产配置功能，不断做强做优做大。其中之一要促进央企估值水平合理回归，推动央企上市公司质量提高、价值挖掘和提升。在回答记者提问时，他指�构建中国特色的估值体系是一项系统性工程，需各方协同发力，久久为功。 产业转型 社会价值 政策助力市场发掘央企的内在价值 短期逻辑 长期逻辑 规模扩大盈利稳定 “一利五率”价值实现 布局战略性新兴产业 进一步聚焦高成长性业务 长期被市场忽略 权重逐渐上升 过去建筑央企被长期低估可能有以下原因：（1）央企存在体制所导致的经营效率低的问题；（2）建筑行业是传统行业，成长性偏弱；（3）企业承担了很多社会责任，但长期被市场忽略。在中国特色估值体系下，建筑央企通过国企改革和产业转型所提升的经济价值，以及服务民生所创造的社会价值，将更多地被市场认同，从而体现在估值水平的提升上。 中国特色估值体系下，建筑央企价值重估长短逻辑兼具 三大思路 当前 未来 内在价值重塑 经营效率低 成长性偏弱社会责任重 国企改革 中国特色估值体系 市场估值提升 央企主动适应中国特色的估值体系 2015年，中央开始建立国企改革“1+N”顶层设计体系；2016-2019年，国企混改从局部试点走向广泛试点；随后，2020年国企改革进入三年行动的关键阶段；当前，三年行动已顺利收官，从企业经营和资产负债情况来看，国企改革成效显著。 （1）规模增长。八大建筑央企在规模庞大的情况下，营收增速整体依然维持上升趋势，且保持相对稳定，到2022Q3年增速已超过优质民企和优质地方国企。此外，2020年以来，归母净利润也加速增长，2022Q3同比增长13%，明显高于其他企业。 建筑央企营收规模持续稳定扩张 亿元 建筑施工企业营收 2020年以来八大建筑央企归母净利润加速增长 亿元 建筑施工企业归母净利润 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 60% 八大央企营收 优质地方国企：同比全部企业：同比 八大央企：同比 优质民企：同比 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 70% 八大央企归母净利润 优质地方国企：同比全部企业：同比 八大央企：同比 优质民企：同比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0 20142015 2016201720182019 202020212022Q3 -10% 0 201420152016201720182019202020212022Q3 -10% 注：优质建筑施工地方国企是指截至3月7日市值排名前30%的建筑施工地方国企，优质建筑施工民企同理。 （2）盈利能力。建筑施工企业由于其商业模式问题，ROE 长期来看呈现快速下滑趋势，不过近几年八大建筑央企的 2022年八大建筑央企ROE有望获得提升 % 建筑施工企业ROE 八大央企 优质地方国企 优质民企 全部企业 混改试点期 国改三年行动 17 ROE表现却有所差异。在2016-2019年混改试点期间，八大 15 建筑央企的ROE下降幅度收窄；在2020-2022年国改三年行13 动期间，八大央企的ROE已基本稳定在10%左右，甚至有11 望进一步上升，并且明显好于民企。但是，建筑央企的盈利9 能力和估值水平却明显不匹配。7 5 2010201120122013201420152016201720182019202020212022E 建筑央企ROE与全部A股平均水平相当，但PE显著偏低八大建筑央企市净率和ROE水平明显不匹配 ROE 20 煤炭有色金 18 石油石化 16 建筑施 14 12 属 家电 食品饮料 工 基础化工 源医药 电力设备及新能 ROE 煤炭 有色金属家电 石油石化 建筑施工央企 基础化工 医药 全部A股 电力设备及新 能源 银行非银行 金融建材通信 电力及公用事业轻工制造 八大建筑建筑 央企 传媒机械 国防军工 钢铁建筑施工地方国企 汽车 纺织服装 电子 计算 机 综合金融 交通运输建筑施 全部建筑施工企业 20 18 16 14 业 电力及公用事 电子 12 企 建筑 1八0大央 8 6 4 建 2 计算机 传媒 0 央企 建筑 建材 军工 国防 筑施工地方 国企 全部建筑施工企业 全部A股 运输 工制造 交通 通信轻 钢铁 机械 非银 行金融 服装 纺织 汽车 建筑施 工民企 综合 金融 10