投资策略研究：长城策略周论市场，央企价值重估有望加速

周专题：央企价值重估有望加速 1月24日，国务院国资委表示，将进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。这是继2023年“一利五率”后完善考核体系的重要举措，有望加速推进央企国企的价值重估，在关键行业发挥好“顶梁柱”和“压舱石”的作用。 国资委重点提出要及时运用增持、回购等市场化手段，在稳定股市预期、提振市场信心等方面发挥更好的作用。同时明确了要加大现金分红力度来更好地回报投资者。 （1）央企分红比例存在进一步提升的空间 从分红总规模来看，国有企业占据主导地位，尤其是2018年以来，中央国有企业和地方国有企业的分红规模明显提升。从国企分红规模占A股总分红规模的比重来看，2018年以来中央国有企业和地方国有企业的分红规模占比保持相对平稳，没有出现明显的提升。从分红规模占净利润的比重来看，2020-2022年中央国有企业的分红/净利润相较之前有所抬升，但是近年来中央国有企业的分红/净利润不及地方国有企业和民营企业。我们认为，中央国有企业的分红比例仍存在提升的空间。 （2）回购、增持等市场化手段传递信心、稳定预期 “回购潮”多出现在市场底部时期。2023年8月以来出现新一轮“回购潮”，出现两个比较明显的特征。一是宣布回购计划的央企国企数量较多，二是宣布回购计划的机构重仓股数量较多。在市场仍未走出底部区间的情况下，这些央企国企以及重仓股宣布回购计划，不仅有助于稳定股价，更能起到传递积极信号、稳定市场并提振市场信心的作用。我们认为股票回购的细则优化以及其他方面的制度优化升级均有望尽快推出，“回购潮”可能仍将延续。后续建议重点关注用于实施股权激励、员工持股计划类型的回购。 （3）央企并购重组预期进一步强化 国资委表示，将按照国有企业改革深化提升行动有关要求，围绕坚定不移做强做优做大国有企业的目标，推动重组整合工作进一步走深走实。国企通过重组整合，有助于提升资源配置效率，充分发挥国资央企“顶梁柱”和“压舱石”作用，服务于国家战略。在信息通信、新能源、装备制造等战略新兴产业，国有企业进行专业化整合，有利于发挥引领带动作用。建议持续跟踪国有企业战略性重组和新央企组建相关机会。 一周市场观点：央企重估+低位股反弹，风险偏好改善仍未结束 资金延续大规模流入指数ETF趋势，护盘资金有助于微观流动性修复。1.22-1.26护盘资金延续了前周大规模流入指数ETF趋势，华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF、嘉实沪深300ETF、华夏沪深300ETF、南方沪深300ETF合计净流入约538亿元。护盘资金也流入了上证50ETF、创业板ETF、中证1000ETF，以及红利低波、科技等主题类ETF。从历史来看，指数调整阶段“国家队”等护盘资金入市力度较强，护盘资金可能继续引导低估值权重股的修复，微观流动性以及股市风险偏好有望继续改善。 城市房地产融资协调机制落地，政银企协调是重点。1月26日，住建部召开城市房地产融资协调机制部署会，国家金融监督管理总局也召开会议，加快推动城市房地产融资协调机制落地见效。住建部要求，及时研判本地房地产市场形势和房地产融资需求，强化统筹谋划，细化政策措施，搭建政银企沟通平台，推动房地产企业和金融机构精准对接，协调解决好房地产融资中存在的困难和问题。银企间此前存在堵点，房地产融资协调机制的落地具有紧迫性，有助于稳定房地产信心和预期。数据真空期后，需要重点观察房地产数据的变化情况，是否出现止跌企稳的信号。 证监会首提“以投资者为本”，优化金融市场制度的落地节奏可能加速。“以投资者为本”的提法是“活跃资本市场，提振投资者信心”的升级，点明了中小投资者是市场主要参与者，突出了党中央、国务院以及监管机构对于保护投资者权益的决心。2023年下半年以来，优化金融市场有关制度相继落地，节奏超出市场预期。我们认为提升公司质量、发挥证券基金作用、优化分红回购、完善退市、严打违规等相关制度仍将持续完善，有助于维护市场稳定，提振市场信心，让投资者敢于投资，进一步引导更多资金入市。 一周行业观点：央企重估+低位股反弹，引领市场阶段性修复 2024年以来市场筑底震荡，行情表现为继续抱团红利策略，防守板块有所上涨。主要原因在于经济指标相对偏弱，市场预期及信心的扭转仍需耐心。当前市场进入数据真空期，往后看，市场可能因为政策面、投资者情绪、估值回升以及资金流向等方面的边际改善而出现反弹，而这些方面的积极因素近期均有所改善。我们认为在3月之前可以保持一定的乐观态度，市场可能沿着央企重估、低位股超跌反弹、房地产边际修复等方向继续演绎。重点推荐： （1）央企价值重估+红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在大盘筑底反弹时期是安全边际的投资优选。央企价值重估重点关注持续稳定分红、回购和增持、并购重组预期等方面的投资机会。 （2）银行+房地产的边际修复机会：降准50bp落地，再加上城市房地产融资协调机制落地，建议关注银行的合理息差和合理利润，以及房地产板块的边际修复机会。 （3）医药：行业位置较低，未来创新研发发展空间大。建议关注人口老龄化下具有中长期投资价值的医药细分赛道等，包括创新药出海、医疗器械的国产替代、银发经济等。 （4）AI算力及应用：以AI为代表的人工智能方向具有产业变革的长期确定性，前期调整充分、业绩未来有望逐渐兑现。AI应用逐渐落地仍可能带来板块估值提升的机会。 风险提示：股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险等。 1.市值管理纳入央企业绩考核，央企价值重估有望加速 事件：2024年1月24日，国务院国资委表示，将进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。央企市值管理纳入考核体系，是继2023年“一利五率”后完善考核体系的重要举措，有望加速推进央企国企的价值重估，在关键行业发挥好“顶梁柱”和“压舱石”的作用。 2014年国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“新国九条”），曾经提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，但是近年来仍未能明确路径和工具等。市值管理的内涵是什么？根据和恒咨询《市值战略：上市公司市值管理有方法》，以及中国上市公司协会原党委书记、执行副会长姚峰，市值管理中的“市值”指市场公允价值，市值管理应该从“市值=净利润*估值”这个基本公式出发。“上市公司进行市值管理具有整体性和长期性。整体性是指应该为全体股东的共同利益服务，而不是为少数群体；长期性是要促进公司与资本市场的长期协调发展，而不是短期的概念包装、题材炒作等。 市值管理既不是在股价被严重低估时，仍不采取有效的价值信息传递，在自身股价大幅波动时，采取‘不管、不理、不问’的不负责任态度，也不是借‘市值管理’之名，行‘灰色操作’，触犯法律法规，而是从分析、梳理影响公司市值增长的内在因素出发，着重改进和提升影响公司市值的关键因素，从而实现公司市值的可持续增长。” 图表1：某央企集团下属上市公司价值管理量化评价指标体系 1.1央企市值管理强调运用市场化手段，明确提出加大现金分红力度 对于考核市值管理，本次国资委重点提出要及时运用增持、回购等市场化手段，更加重视所控股上市公司的市场表现，在稳定股市预期、提振市场信心等方面发挥更好的作用。 国资委同时明确了要加大现金分红力度来更好地回报投资者。 我们在之前的报告中分析过，从传统估值模型的角度出发，提升国有企业价值的路径可以来自于两个方向：1）向外：提高经营效率（即提升ROE或者g）；2）向内：提高对股东的分红比例。ROE又可以再次拆解为销售利润率*杠杆率*总资产周转率，估值模型进一步变为图表2。 图表2：央企国企拔估值路径解析 从市值的角度来说，国有企业的股价对哪些基本面指标更敏感？我们以2003-2022年为观测区间，以年度收益率从低到高把国有企业分成10组，分别取每组ROE\ROE增速\营业收入\营业收入增速\股息率\分红比例增长的中位数进行观察，发现ROE\ROE增速\营业收入\营业收入增速和当年股价有一定正相关性。而对股息率\分红比例增长来说，过去20年市场对此类指标重视程度相对较低，央企分红规模和比例仍有进一步提升的空间。 图表3：国企标的价格对什么指标更敏感 1.2央企分红比例存在进一步提升的空间 从分红总规模来看，国有企业占据主导地位，尤其是2018年以来，中央国有企业和地方国有企业的分红规模明显提升。从国企分红规模占A股总分红规模的比重来看，2018年以来中央国有企业和地方国有企业的分红规模占比保持相对平稳，没有出现明显的提升。从分红规模占净利润的比重来看，2020-2022年中央国有企业的分红/净利润相较之前有所抬升，但是近年来中央国有企业的分红/净利润不及地方国有企业和民营企业。我们认为，中央国有企业的分红比例仍存在提升的空间。 图表4：上市国企和民企分红规模变化（亿元） 图表5：上市国企和民企分红规模占总分红规模比重变化（%） 图表6：上市国企和民企分红规模占净利润比重变化（%） 1.3回购、增持等市场化手段传递信心、稳定预期 “回购潮”多出现在市场底部时期。股份回购可以向市场传递股价被低估的信号，同时增加市场上的流通资金，有助于提振市场情绪和风险偏好。股份回购的最终目的是增加公司价值。理论上讲，股份回购可以减少公司外部流通股的数量，从而提升每股收益（EPS），有助于推升股票价格。具体来看，股票回购的作用主要有：（1）向市场传递股价被低估的信号，稳定股价和市值。（2）提高资金使用效率。（3）调节所有权结构，是实行股权激励计划的股票来源。（4）发挥财务杠杆的作用。（5）降低公司被敌意收购的风险。 2023年8月以来出现新一轮“回购潮”，出现两个比较明显的特征。一是宣布回购计划的央企国企数量较多，二是宣布回购计划的机构重仓股数量较多。在市场仍未走出底部区间的情况下，这些央企国企以及重仓股宣布回购计划，不仅有助于稳定股价，更能起到传递积极信号、稳定市场并提振市场信心的作用。我们认为股票回购的细则优化以及其他方面的制度优化升级均有望尽快推出，“回购潮”可能仍将延续。后续建议重点关注用于实施股权激励、员工持股计划类型的回购。 图表7：2024年以来，预案回购的部分国企（截至2024.1.28） 1.4央企并购重组预期进一步强化 国资委表示，将按照国有企业改革深化提升行动有关要求，围绕坚定不移做强做优做大国有企业的目标，推动重组整合工作进一步走深走实。国企通过重组整合，有助于提升资源配置效率，充分发挥国资央企“顶梁柱”和“压舱石”作用，服务于国家战略。在信息通信、新能源、装备制造等战略新兴产业，国有企业进行专业化整合，有利于发挥引领带动作用。建议持续跟踪国有企业战略性重组和新央企组建相关机会。 2.一周市场观点：央企重估+低位股反弹，风险偏好改善仍未 结束 央企价值重估有望加速，“中特估”行情有望继续演绎。国务院国资委表示，将进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。考核体系的优化，有助于引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度来更好地回报投资者。考核指标优化以及并购重组预期提升，有助于央企进一步做优做强，成为行业龙头，发挥国企央企在新型战略产业的“顶梁柱”和“压舱石”作用，同时在稳定优化股市、提振市场信心等方面发挥更好的作用。 资金延续大规模流入指数ETF趋势，护盘资金有助于微观流动性修复。1.22-1.26护盘资金延续了前周大规模流入指数ETF趋势，华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF、嘉实沪深300ETF、华夏沪深300ETF、南方沪深300ETF合计净流入约538亿元。护盘资金也流入了上证50ETF、创业板ETF、中证1000ETF，以及红利低波、科技等主题类ETF。从历史来看，指数调整阶段“国家队”等护盘资金入市力度较强，