资产配置周报：股债性价比或重新偏向债券

2023年08月06日 固定收益类●证券研究报告 股债性价比或重新偏向债券 策略报告 资产配置周报（2023-8-6）投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，与基数有关，7月或有小幅反弹，8月重回下行；金融部门预计今年整体平稳，目前处于降息后的小波段收敛状态，预计8月基本收敛到位。财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加384亿元（大幅低于计划的1242亿元），按计划下周政府债净增加463亿元，预计7月末政府负债增速约为8.9%，前值8.5%，8月末或能继续上行，按照两会目标估计，年末政府负债增速约为10.5%。下半年政府部门负债增速或将在4月的高点（11.4%）和6月的低点 （8.5%）之间震荡。受此影响，预计7月实体部门负债增速小幅上升至约9.8%，前值9.5%，8月或重回下行。 货币政策。上周资金成交量环比小幅下降，资金价格环比下降，有月末月初扰动，整体来看，资金面在月初的恢复程度并不理想，8月初4个交易日的日均成交量低于6月和7月同期水平。最新公布的数据显示，6月广义金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，首次超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，资金面边际收敛是大势所趋。目前来看，我们认为，资金利率已经基本回到政策锚定的利率中枢（2.0%）附近，但短端利率（比如一年期国债收益率）距离政策锚定的利率中枢尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力，资金面边际收敛的进程应还未结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。资产端，就上周的高频数据来看，或有所改善。我们维持之前的观点，3月下旬开始的环比走弱可能比之前预期的时间更长，目前预计底部可能在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。我们维持之前的假设，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，6月或形成PPI同比增速的极值低点，但CPI同比增速短期仍将继续走低。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不明显走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在2.0%附近，十年期国债收益率区间目前仍维持在 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告 5月全球经济数据综述-美欧英中走弱，其余 改善2023.8.5 6月全社会债务数据综述-拥抱确定性 2023.8.5建筑防水行业综合实力前三强企业-科顺转债（123216.SZ）申购分析2023.8.3精密结构件及模具一站式配套服务商-铭利转债（123215.SZ）申购分析2023.8.22023年7月信用债市场跟踪2023.8.2 http://www.huajinsc.cn/1/17请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.6%-2.9%的预估，配置窗口开放，久期策略占优。 上周国内股债双牛，股债性价仅出现非常微弱的下降。十债收益率全周累计下行不足1个基点至2.65%，一债收益率全周累计下行7个基点至1.75%，期限利差接近90个基点；各宽基指数多数上涨，价值在连续第四周明显跑赢成长后转弱，红利指数是各类宽基指数里走势最弱的一个。上周市场大体可以分为两个阶段，周一至周三（7月31日至8月2日）权益冲高回落，北向拉动的顶点我们测算出现在周二（8月1日）附近，债市亦整体表现平稳，基本符合我们的预期。但周四、周五（8月3日、4日）风云突变，政策预期再度升温，股债双牛。在冲高回落阶段，红利指数尚能基本跑平沪深300，但在周末两天的反弹阶段，红利指数则明显掉队。我们维持之前的观点，中国国家资产负债表两端均不存在系统性风险，权益市场不存在全面崩塌的风险；2016年政府提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒，除了疫情冲击期间外，一直一以贯之，政策具备很强的连续性和稳定性。目前实体经济表现尚可，政策不具备大幅调整的基础；海外影响亦比较有限，驱动国内市场的核心变量还是中国资产负债表两端的情况。今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余流动性趋势性下降，资金转而追逐、拥抱确定性，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。就我们观察的数据而言，我们很难相信一债收益率会长期大幅低于政策锚定的利率中枢，综合来看，下周仍需等待短端利率向政策利率锚定的中枢回归，但由于期限利差保护较好，从交易角度来看，十债收益率介入的窗口期（2.7%附近）或逐步出现；权益市场方面，进一步冲高动力有限，价值相对占优的情况将在趋势上延续，股债性价比或重新偏向债券，推荐红利指数（仓位60%）和创业板指数 （仓位20%）。 三、行业推荐 下周推荐行业为交通运输、通用设备、农林牧渔、食品饮料、环保。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 上周超导等新概念刺激下，转债市场由沉寂谨慎转为局部炒作。TMT行业、易被炒作的双高转债、低评级转债换手率提升，传媒、汽车、电子、计算机的双高（炒作）券比例分别提升20%、12%、5%、5%。转债全市场隐波与正股隐含波动率差值亦达到历史最高位。 价值板块投资机会增多。如我们前期周报所提示的，以价值板块为主的低价转债持续修复，表现为转股溢价率压缩，双低转债占比提升，投资机会增多，如非银、电气设备、纺织服装、农林牧渔、家电。 短期内转债市场炒作情绪回温，建议保持谨慎，看好以价值风格为主的低价转债的修复。关注库存周期（利润修复）在主动去库向被动去库转换阶段或库存处于绝对低位、上半年业绩兑现、7月景气度领先的行业，集中在消费与周期领域，如通用设备、电器机械、消费电子、食品、农林牧渔、纺服、家具、橡胶塑料、农化、医药、汽车零部件。 风险提示：1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 目录 一、国家资产负债表分析4 二、股债性价比和股债风格5 三、行业推荐6 （一）行业拥挤度7 （二）行业估值8 （三）移动5日平均成交量9 （四）行业推荐10 四、转债市场回顾展望与标的推荐10 （一）转债市场回顾10 1、转债全市场量价数据10 2、转债各板块交易数据11 3、各行业转债特征14 （二）转债市场展望与策略推荐16 五、风险提示16 图表目录 图1：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比6 图2：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）7 图3：各行业拥挤度情况8 图4：行业PE(TTM)情况9 图5：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况10 图6：转债全市场数据11 图7：上周转债交易数据——分行业12 图8：上周转债交易数据——分双低属性12 图9：上周转债交易数据——分债项评级13 图10：上周转债交易数据——分正股市值13 图11：上周转债交易数据——分转债余额14 图12：上周转债交易数据——分年限14 图13：各行业转债股性、债性特征15 图14：各行业转债评级、规模、转换价值情况15 图15：可转债股性债性划分16 表1：资产配置观点4 表2：股债表现6 表1：资产配置观点 8月5日 政策 今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中 开始，剩余流动性趋势性下降。 经济 3月下旬开始的环比走弱可能比之前预期的时间更长，目前预计底部可能在7月 中下旬形成。 股债性价比 趋势上仍偏向债券，短期亦有望重新偏向债券。 股票风格 进一步冲高动力不足，价值相对占优的情况将在趋势上延续。 债券风格 仍有调整压力，特别是短端,关注长端买点的出现。 宽基指数推荐 推荐红利指数（仓位60%）和创业板指数（仓位20%）。 推荐行业 下周推荐行业为交通运输、通用设备、农林牧渔、食品饮料、环保。 转债观点 看好以价值风格为主的低价转债的修复。 资料来源：Wind，华金证券研究所 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，与基数有关，7月或有小幅反弹，8月重回下行；金融部门预计今年整体平稳，目前处于降息后的小波段收敛状态，预计8月基本收敛到位。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加384亿元（大幅低于计划的1242亿元），按计划下周政府债净增加463亿元，预计7月末政府负债增速约为8.9%，前值8.5%，8月末或能继续上行，按照两会目标估计，年末政府负债增速约为10.5%。下半年政府部门负债增速或将在4月的高点（11.4%）和6月的低点（8.5%）之间震荡。受此影响，预计7月实体部门负债增速小幅上升至约9.8%，前值9.5%，8月或重回下行。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 货币政策。上周资金成交量环比小幅下降，资金价格环比下降，有月末月初扰动，整体来看，资金面在月初的恢复程度并不理想，8月初4个交易日的日均成交量低于6月和7月同期水平。最新公布的数据显示，6月广义金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，首次超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，资金面边际收敛是大势所趋。目前来看，我们认为，资金利率已经基本回到政策锚定的利率中枢（2.0%）附近，但短端利率（比如一年期国债收益率）距离政策锚定的利率中枢尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力，资金面边际收敛的进程应还未结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。 资产端，就上周的高频数据来看，或有所改善。我们维持之前的观点，3月下旬开始的环比走弱可能比之前预期的时间更长，目前预计底部可能在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。我们维持之前的假设，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，6月或形成PPI同比增速的极值低点，但CPI同比增速短期仍将继续走低。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入