可转债周报：“国改”转债知多少？

可转债周报20230319 “国改”转债知多少？ 2023年03月19日 “国改”转债知多少？ 2022年国企改革三年攻坚战顺利收官，2023年国企改革将步入一轮新的 周期，建设中国特色估值体系、发挥国企在稳信用、稳增长方面的作用是当前国企改革的核心，也是资本市场未来重要的演绎逻辑。映射到转债，可从如下方面关注转债中的国企和央企标的：（1）估值水平较低；（2）新指标的衡量，如＂一利五率”中的净资产收益率（总资产周转率的改善）、营业现金比率等；（３）是否符合ESG发展和安全、自主可控领域的国家需求；（４）分红比例和股息率（ROE高但是分红比例较低的行业）。（５）资产注入情况。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理尚凌楠 建议关注 执业证书：S0100122070033电话：18801385469 展望后市，双低转债较具备性价比。2023年初，市场整体修复态势较强， 邮箱：shanglingnan@mszq.com 转债市场中偏股型的弹性标的整体反弹趋势明显，价格和溢价率层面均有一定程度的抬升；近期市场震荡，双低转债更具备性价比。 相关研究 寻求正股弹性。1）“两会”再提数字经济，国家数据局正式成立，数字经济、信创有望再迎来上行行情；2）二十大报告新增国家安全篇章，国防军工有望迎来布局机会；供应链安全诉求之下，半导体国产替代有望加速，建议持续 1.利率债周度跟踪20230318：下周利率债发行6413亿元-2023/03/182.流动性跟踪周报20230318：R001上行至2.4%-2023/03/18 关注。3）消费电子或将迎来困境反转。智能机出货量企稳，新机型降价之下， 3.高频数据跟踪周报20230318：乘用车销 对消费电子或形成一定支撑；AR/VR新品发售，进一步支撑消费电子需求； 量回升-2023/03/18 4）延续高景气板块值得持续关注。热门板块中的光储及新能源车板块景气有望延续，需求预期修复下有色金属等上游大宗商品值得持续关注。 一级市场 4.可转债打新系列：春23转债：镁合金结构 件龙头，汽车电子开新篇-2023/03/17 5.可转债专题研究：券商转债是如何退出 的？-2023/03/16 本周共有2只转债上市，分别为电力设备行业的天23转债、环保行业的百 畅转债；天23转债上市首日收报117.2元，首日转股溢价率43.4%；百畅转债上市首日收报130元，首日转股溢价率38.09%。截至本周五，已公告发行的待上市转债数量合计有15只，规模合计162.98亿元。 二级市场 转债市场小幅分化，中证转债上涨0.05%，上证转债下跌0.09%，深证转 债上涨0.33%；转债成交额有所增加。 转债行业层面上，合计17个行业收涨，12个行业收跌。建筑装饰、通信 和交通运输行业居涨幅前三；电力设备、石油石化和美容护理等行业领跌。 转债市场估值 全市场加权转股价值略有上行，溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水 平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为89.21元，较上周末增加0.59元，全市场加权转股溢价率为41.81%，较上周末上升了1.99pct。 锚定平价区间在90-110元之间的转债，以此计算的转股溢价率来看，全市 场百元平价溢价率水平为20.36%，较上周末上行0.49pct；拉长视角来看，虽然前期估值处于持续压缩状态，但是当下百元平价溢价率水平仍不低，目前仍处于2017年以来的70%分位数水平以上。风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）国内疫情反复。 目录 1市场周度回顾与展望3 1.1“国改”转债知多少？3 1.2市场周度回顾与展望17 2转债市场周报20 2.1本周一级审批数量下降20 2.22月公募基金持有转债市值环比下降21 2.3本周市场收跌，溢价率上行23 3高频数据跟踪29 3.1全市场转债估值情况29 3.2不同分类转债表现29 4风险提示32 插图目录33 表格目录34 1市场周度回顾与展望 2022年国企改革三年攻坚战顺利收官，2023年国企改革将步入一轮新的周期，建设中国特色估值体系、发挥国企在稳信用、稳增长方面的作用是当前国企改革的核心，也是资本市场未来重要的演绎逻辑。 1.1“国改”转债知多少？ 2022年以来，监管层多次强调国企央企价值实现和估值体系再构建。关于如何建设中国特色现代资本市场，并建设具有中国特色的估值体系的重要命题引发市场热议和积极响应。 2022年5月，国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，首次提及了央企“价值实现与价值创造不匹配”问题，并要求“坚持价值创造与价值实现兼顾”，并以3年为目标，要求在2024年底前推进盘活上市平台建设，全面验收评价。 2022年11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上对如何建设“中国特色现代资本市场”进行了详细阐述。他提出，“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，国企改革对于此目标的重要性不言而喻。 2023年1月5日，国资委在央企负责人会议上提出，2023年央企考核指标由“两利四率”变更为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，标志着新一轮国企改革深化提升行动的开端。具体为，确保央企利润总额增速高于全国GDP增速，央企资产负债率总体保持稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率四个指标的进一步提升。通过引入净资产收益率和营业现金比率，从根本上引导企业增强自生能力、积累能力、可持续发展能力和价值创造能力。 净利润调整为净资产收益率，主要考虑净资产收益率能够衡量企业权益资本的投入产出效率，反映企业为股东创造价值的能力，有利于引导中央企业更加注重投入产出效率，加大亏损企业治理力度，盘活存量资产，提高资产使用效率，提升净资产创利能力和收益水平。 营业现金比率（经营活动产生的现金流量净额／营业收入）替换营业收入利润率指标。有利于落实国有资产保值增值责任，有利于推动中央企业在关注账面利润基础上，更加关注现金流的安全，更加关注可持续投资能力的提升，从而全面提高企业经营业绩的“含金量”，真正实现高质量的发展。 2022年 2023年 简称 两利四率 一利五率 考核指标 含义 两利：净利润、利润总额四率：营业收入利润率、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率 一利：利润总额五率：资产负债率、净资产收益率、营业现金比率、研发经费投入强度、全员劳动生产率 简称 两增一控三提高两增：利润总额和净利润增速高于国民经济增速 一增一稳四提升一增：利润总额增速高于国民经济增速 表1：从“两利四率”到“一利五率”的考核指标变化 考核要求 一控：控制好资产负债率一稳：资产负债率总体保持稳定 三提高：营业收入利润率、全员劳动生产率、研发经费投四提升：净资产收益率、全员劳动生产率、研发经费投入强 入进一步提高度和营业现金比率实现进一步提升 含义 资料来源：国务院国资委，民生证券研究院 从政策着力点看，政策一方面强调提升央企国企核心竞争力和内生动力，另一方面，地方政府和居民部门的资产负债表扩张乏力，国企在经过了三年改革之后，有能力也有必要承担起新一轮资产负债表扩张主体的责任。同时，出于23年稳增长诉求，现金流和产业资本充裕的非金融国企央企是重要的稳增长主体。 国企具有加杠杆的空间和能力。根据民生证券策略组研究，在金融+上游资源+公用事业领域，国企相较于民企有较大的加杠杆空间；与此同时，国企在过去很长一段时间资产的增长快过收入的增长，积累了大量的货币资金，在安全与能源建设的大背景下，国企正好可以盘活冗余资金，接力资产负债表扩张。 图1：民企与国企各行业资产负债率情况（%）图2：2022年Q3国企货币资金占比仅次于固定资产 固定资产货币资金存货 长期股权投资应收账款预付款项在建工程投资性房地产应收票据 2.47%2.29%1.95%0.76% 8.00% 30.06% 10.36% 20.61% 23.51% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从国企估值角度看，国企承担更多社会责任，大多分布在传统行业，相较民企有一定估值折价。国有企业在我国经济发展中扮演重要作用，肩负着国计民生的重任，因此相比非国有企业，国有企业更多集中在公用事业、环保等公益属性强、关系国民经济命脉的行业，发挥着基础保障的作用。 根据民生证券策略组研究，大部分中游制造业的民企ROE明显高于国企，比如电新、钢铁、轻工制造、机械等，而国企则是在房地产、建筑、煤炭、农林牧 渔、食品饮料、消费者服务、通信、交运、建材领域的ROE明显高于民企。值得关注的是在钢铁、有色、石油石化和电力及公用事业领域民企的ROE也高于国企。传统行业国企数目占比较高的板块，相对非国企都具备一定的估值折价。 行业 国企ROE 民企ROE 民企-国企 行业 国企ROE 民企ROE 民企-国企 家电 3.86% 17.77% 13.91% 国防军工 5.82% 5.60% -0.22% 钢铁 2.72% 13.65% 10.93% 综合金融 3.26% 2.20% -1.06% 电力设备及新能源 4.89% 13.95% 9.06% 基础化工 16.51% 13.46% -3.05% 纺织服装 1.59% 5.81% 4.22% 计算机 5.55% 2.29% -3.26% 有色金属 14.11% 20.25% 6.14% 传媒 5.04% 1.25% -3.79% 轻工制造 3.61% 7.43% 3.82% 商贸零售 6.66% 1.94% -4.72% 机械 4.98% 8.25% 3.27% 建材 10.83% 5.91% -4.92% 石油石化 11.65% 14.00% 2.35% 交通运输 7.37% 1.00% -6.37% 电力及公用事业 3.35% 5.62% 2.27% 通信 8.63% 1.90% -6.73% 医药 10.12% 11.80% 1.68% 消费者服务 2.51% -7.16% -9.67% 汽车 5.06% 5.67% 0.61% 食品饮料 22.32% 11.22% -11.10% 综合 -3.44% -2.91% 0.53% 农林牧渔 4.32% -11.33% -15.65% 电子 6.88% 7.27% 0.39% 煤炭 22.03% 5.42% -16.61% 非银行金融 6.94% 7.30% 0.36% 建筑 9.28% -8.10% -17.38% 银行 10.02% —— —— 地产 5.26% -29.91% -35.17% 图3：国企在煤炭、交运、建筑、通信等国企集中度较高的领域优势明显 资料来源：wind，民生证券研究院 注：1.ROE（TTM）数据截至2022Q3； 2.粉色底色行业代表民企的ROE明显高于国企；白色代表相近；蓝色代表远远低于 国企估值低不在于利润增长的问题，而是资产投资回报率长期下行。从盈利能力上看，国企的利润增速虽然存在周期性波动，但中枢基本不变，而ROE中枢持续下行。从对应的估值上看，与净利润增速对应的PE估值中枢也并无明显变化，但与ROE对应的PB估值中枢一直下移。国企ROE一直下行的原因在于总资产周转率大幅下行，背后是项目投资回报率持续下行。 图4：国企的净利润增速中枢稳定，但ROE一直下行图5：对应到估值上，PE中枢较为稳定，PB大幅下行 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图6：ROE下行的症结在于总资产周转率的下行图7：剔除财务杠杆之后的项目回报率一直在下行 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 综上，未来估值体系重塑的重点在于ROE的提升（本质上在于ROIC的提升），可从