年报点评：叶片、隔膜盈利超预期，复苏之年顺周期逐季改善

公司披露2022年报：2022年实现营收221.09亿元，同比+8.94%，归母净利35.11亿元，同比+4.08%，扣非净利22.01亿元，同比-14.47%。其中，22Q4实现营收74.08亿元，同比+31.03%，归母净利10.93亿元，同比+50.57%，扣非净利5.57亿元，同比+122.37%。全年毛利率25.54%，同比-4.46pct，净利率16.88%，同比-0.25pct，其中，22Q4毛利率21.96%，同比-2.96pct，净利率15.83%，同比+2.73pct。 收入结构方面，玻纤及制品占比38.28%，降低2.5pct，风电叶片收入占比27.25%，降低5.2pct，锂膜占比7.82%，提高2.6pct，高压气瓶占比4.49%，提高1.8pct。高压气瓶收入10.73亿元，同比+86%。22Q4收入、业绩均超预期，预计主因：①隔膜单平净利超预期，②风电叶片Q4销量、盈利能力回暖，③玻纤Q4价格止跌回升。 隔膜：2 2H2 单平净利超预期，持续降本+客户结构改善 公司销售锂膜A品11.33亿平米，同比+65%，实现收入18.7亿元，净利润4.8亿元。 我们推算，公司锂膜单平售价1.64元（同比基本持平），单平成本0.98元（同比-0.23元），单平净利0.42元（同比+0.3元，全口径，并非扣非口径，后同）。其中，我们测算22H1、2 2H2 单平净利分别为0.28、0.54元，下半年单平净利大幅提升。2022年隔膜单平净利同比大幅改善，预计主因：①主产品产线车速同比提升近30%、产能利用率提升9pct，A品率超过85%；②产品结构改善，涂覆销量同比+90%。锂膜产能加速投放，滕州二期全部建成投产，年末产能超15亿平米，内蒙二期3.2亿平项目4条线全部安装完毕，其中2条产线已投入试生产。规划滕州三期5.6亿平+萍乡、宜宾两大10亿平级基地。 风电叶片：2023年销量增速明显跑赢行业，关注合并后风电叶片市占率提升+产品结构优化 公司风电叶片销售14.4GW，实现收入65亿元，净利润1.1亿元，风电叶片销售量同比+26%。根据国际能源网数据，2022年我国风电新增吊装容量48.8GW，同比-13%，公司销量增速明显跑赢行业，预计市占率有所提升。我们推算，公司风电叶片均价45.2万元/GW（同比-16万元/GW），均价下降主要受风电整机招标价格大幅下降影响，单位成本40.7万元/GW（同比-10.8万元/GW），单位净利0.8万元/GW（同比-3.7万元/GW，全口径，并非扣非口径）。公司单套功率达4.5MW/套，同比增长36%。2023年1月，中材科技拟收购中复连众，我们预计合并后公司风电叶片板块国内市占率有望达40%，同时中复连众海风业务布局较广，预计合并后海风占比有望提升。 玻纤：行业波动较大情况下产销量、营收均创历史新高 报告期内，公司玻纤及制品销售116.2万吨，实现营收91.3亿元，净利润28.1亿元。我们推算，公司玻纤及制品吨价格7861元（同比-23元），吨成本5313元（同比+798元），吨净利2418元（同比-185元），扣除6.94亿出售铑粉利润，吨净利1821元（同比-276元）。2022年玻纤行业起伏较大，5月前市场维持高景气，海外需求恢复+热塑需求支撑；Q3受行业新增产能释放+需求下滑等因素影响，玻纤行业垒库，价格下降幅度较大；Q4下游风电、汽车、基建等市场企稳恢复，销量恢复增长。展望2023年，粗纱顺周期共振向上，需求端风电确定性强，供给端存在预期差，电子布利润弹性较大。 投资建议：①锂膜单平净利超预期，持续降本+客户结构改善，产能加速投放，②叶片板块整合、加速集中，合并后风电叶片市占率提升+海风占比提升，③玻纤板块粗纱需求端顺周期共振向上，供给端存有预期差。我们预计2023-2025年公司归母净利分别为37.4、45.33、51.39亿元，现价对应动态PE分别为10x、8x、7x。维持“推荐”评级。 风险提示：锂膜业务拓展不及预期；风电叶片盈利能力修复不及预期；国内玻纤供需格局变化不及预期；燃料价格波动的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）