首次覆盖报告：智能引领、全球布局的高端轮胎龙头

公司深度报告 2023年03月20日 智能引领、全球布局的高端轮胎龙头 ——森麒麟（002984.SZ）首次覆盖报告 核心观点 公司专注高端轮胎“智造”，未来三年进入产能扩张期。汽车轮胎方面，2021年产能2200万条，产品满产满销，2022年泰国二期产能投产，后续产能将持续爬坡。未来三年，公司进入产能扩张期，2023-2025年公司半钢胎产能有望分别达2800、3200和3800万条，全钢胎产能23、24年有望分别达100、200万条，此外，公司已具备航空胎小批量产销能力，产品体系进一步完善。公司轮胎定位高端，以出口为主，拥有更强的盈利能力。公司成长动力充足，营收五年连增，2022年实现营收62.92 亿元，同比+21.53%，归母净利润8.01亿元，同比+6.30%。 轮胎为万亿级别市场，行业景气向上。轮胎市场空间巨大，2021年全球销售额近1800亿美元，且其市场随汽车保有量的增加有望持续扩大，据AlliedMarketResearch预测，预计2030年全球轮胎市场将达2188.7亿美元。目前，橡胶等主要原料价格回落，胎企成本压力减轻；海运费大幅下降叠加欧美通胀高位，我国高性价比轮胎的出口空间重新打开。国产轮胎迎多重机遇，有望拾级而上。目前全球轮胎市场竞争格局高度集中，2021年全球75%的轮胎市场份额被前20强的轮胎企业占领，我国仅有4家胎企进入前20强榜单，销售额合计占比8%，尚处于弱势地位，但同样意味着市场拓展空间巨大。当下，中国新能源汽车及航空市场大发展给国产胎企以品牌影响力提升及市场扩大机会；国内落后产能出清优化竞争格局和营销环境，给企业更多创新及质量提升空间；海外多点布局降低贸易摩擦风险；智能化及高端化发展提升综合竞争力和品牌影响力。内外部多重机遇共振下，我国轮胎企业有望实现跨越式发展。 森麒麟：全球布局、专注高端、智能制造，全方位塑造强竞争力。全球化方面，“833Plus”规划稳步推进，除青岛工厂外，公司已在泰国、西班牙、摩洛哥进行产地布局，有助于降低贸易摩擦风险，辐射更广阔市场。同时，公司完善营销体系，于2023年初启动经销商激励计划，加快国内市场拓展，争取到2027年国内市占率提升至5%左右。高端化方面，公司将与“冰雪胎王者”诺记在诺记最核心、最高端的轮胎领域展开合作，公司品牌效应有望持续提升；此外，公司航空胎可供货国产大飞机，打破外资轮胎垄断局面。智能化方面，公司智能化工厂建设成果直接体现于公司业绩，增效、提质、降本效果显著。泰国、西班牙、摩洛哥生产基地复制并升级青岛智能工厂，公司有望长期受益。 投资建议 轮胎行业景气向上，公司专注高端轮胎，未来三年产能持续释放。我们预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为13.21/16.31/20.21亿元，对应的EPS分别为2.03/2.51/3.11元/股。以2023年3月17日收盘价32.45元为基准，对应PE分别为15.95/12.93/10.43倍。结合行业景气度，我们看好公司发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 产能建设及投放不及预期，原材料价格剧烈波动，国际贸易摩擦等。 盈利预测 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名燕楠 资格证书S1710521120001 电子邮箱yann806@easec.com.cn 股价走势 基础数据总股本(百万股) 649.67 流通A股/B股(百万股) 649.67/0.00 资产负债率(%) 31.41 每股净资产(元) 11.22 市净率(倍) 2.89 净资产收益率(加权) 11.49 12个月内最高/最低价 40.95/23.44 相关研究 公司研究 ·森麒麟 ·证券研究报告 项目(单位：百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6292.19 7811.89 9487.27 11164.13 增长率（%） 21.53 24.15 21.45 17.67 归母净利润 800.86 1321.41 1630.81 2020.71 增长率（%） 6.30 65.00 23.41 23.91 EPS（元/股） 1.23 2.03 2.51 3.11 市盈率（P/E） 25.03 15.95 12.93 10.43 市净率（P/B） 2.62 2.36 1.99 1.67 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股 价基准为2023年3月17日收盘价32.45元 正文目录 1.森麒麟：向世界展现中国轮胎“智造”5 1.1.轮胎新星快速崛起，扎根“智造”定位高端5 1.2.扩产增销，“833Plus”战略稳步推进7 1.3.营收稳步增长，费用管控优秀9 1.4.实施股权激励与股份回购，坚定长期发展信心12 2.轮胎为万亿级市场，行业景气向上14 2.1.市场空间：轮胎具有消费刚性，为万亿级市场14 2.1.1.市场结构以替换为主，市场空间仍在扩大15 2.1.2.欧美亚占据绝大部分市场，中国市场举足轻重17 2.1.3.半钢更具消费属性，市场在波动中扩大19 2.2.市场方向：原料成本边际降低，出口窗口重新打开20 2.2.1.主要原材料成本边际下降20 2.2.2.海运费回落及欧美通胀高企，高性价比轮胎再迎机遇21 3.全球轮胎头部效应凸显，国产轮胎迎多重机遇23 3.1.竞争格局：全球轮胎CR5高达46%，本土胎企尚处弱势23 3.2.多重机遇：国内产能出清，高端、配套发展提速26 3.2.1.中国新能源汽车大发展，为国产胎企重要机遇26 3.2.2.行业迎产能出清，国内竞争格局优化29 3.2.3.海外多点布局，降低制裁干扰30 3.2.4.加快智能建设，促进提质增效32 3.2.5.中国胎企加强研发，产品升级持续33 3.2.6.中国航空轮胎市场广阔，存量大且未来增速有望领跑34 4.从“布局”“高端”“智造”三大维度看森麒麟竞争实力37 4.1.战略布局：产地全球化，营销多条线37 4.1.1.全球生产布局：海外产地已落三子，向外辐射更大市场37 4.1.2.全面营销布局：启动经销商激励计划，品牌效应持续树立39 4.2.专注高端：牵手诺记扩大影响，航空胎供货大飞机40 4.2.1.聚焦高端市场，产品获多重肯定40 4.2.2.牵手“冰雪胎王者”诺记，品牌效应有望持续提升41 4.2.3.自主研发打破垄断，航空轮胎先人一步42 4.3.智能制造：智能工厂复制升级，增效、提质、降本43 5.风险提示44 图表目录 图表1.森麒麟旗下三大轮胎品牌5 图表2.森麒麟主要发展历程6 图表3.森麒麟实际控制人为秦龙6 图表4.公司进行全球化布局7 图表5.2015-2019年公司轮胎产品结构7 图表6.“833Plus”战略规划有序推进8 图表7.公司青岛、泰国两地轮胎产能（万条）9 图表8.2018-2022产量整体增长9 图表9.2018-2022销量平稳增加9 图表10.2018-2022年公司营业收入持续增长10 图表11.2018-2022年轮胎为公司主要收入来源10 图表12.2022年公司毛利润同比增长6.79%10 图表13.2018-2022年毛利率均超20%10 图表14.2018-2022公司期间费用总额持续下降11 图表15.2018-2022期间各费用率均有所下降11 图表16.2022公司归母净利润实现增长11 图表17.2022年公司净利率为12.73%11 图表18.2020-2022年公司产品产品外销为主12 图表19.2020-2022年出口产品毛利率更高12 图表20.公司推出股权激励计划13 图表21.回购金额30000万元，回购价40元/股测算，股权变化情况14 图表22.回购金额15000万元，回购价格40元/股测算，股权变化情况14 图表23.轮胎分类14 图表24.不同类型的车辆轮胎配套和替换系数及周期15 图表25.2012-2021年全球轮胎销量15 图表26.2017-2021年全球轮胎市场销售额15 图表27.2016年以来，替换市场占比逐年提升16 图表28.2012-2021年全球配套及替换轮胎销量16 图表29.2018-2021年全球汽车销量总体下降16 图表30.2012-2021年全球汽车保有量稳步提升16 图表31.分区域，2021年亚太、欧洲和北美地区轮胎销量合计占比84.84%17 图表32.2021年中国、美国、日本为汽车保有量前三的国家（亿辆）18 图表33.2021年中国人均汽车保有量与前十国家差距较大18 图表34.美国进口轮胎数量多18 图表35.2021年美国自泰国进口的乘用车胎数量最多18 图表36.2021年日本轮胎多出口向北美市场（万条）19 图表37.2012-2021年全球半钢及全钢轮胎销量19 图表38.2021年全球半钢胎销量占比超87%19 图表39.2021年，全球分区域半钢胎销量占比20 图表40.2021年，全球分区域全钢胎销量占比20 图表41.轮胎制造行业产业链20 图表42.轮胎原料构成21 图表43.2017年至今天然橡胶和合成橡胶价格走势21 图表44.2023年以来，炭黑价格高位松动21 图表45.目前，防老剂促进剂价格较前期高点回落21 图表46.2022年开始，波罗的海运价指数大幅回落22 图表47.2020年至今主要航线CCFI指数变化情况22 图表48.疫情以来，欧美通胀水平快速上升23 图表49.美国私人储蓄规模23 图表50.2020年下半年以来，美国轮胎进口保持高位23 图表51.2018-2021年全球轮胎企业前20强销售额（亿美元）24 图表52.2021年部分国家市场份额25 图表53.国际轮胎品牌竞争梯队25 图表54.2021年世界前75强，各国轮胎企业个数26 图表55.2018-2021年中国轮胎在全球75强中的销售额占比有所提升26 图表56.2015-2021年全球轮胎企业CR3、CR5和CR10销售额占比26 图表57.2011-2022年我国新能源汽车市场销量及增速27 图表58.2022年全球新能源汽车前20强28 图表59.众多国产新能源汽车主机厂采用国产轮胎作为配套29 图表60.2018-2022年我国轮胎产量及出口量29 图表61.2022年上半年部分破产轮胎企业和经销商名单30 图表62.近年部分轮胎企业收购并购案例30 图表63.近十年国外对华轮胎行业反倾销政策31 图表64.2010-2021年全球/泰国橡胶产量32 图表65.2021年中国天然橡胶进口地区分布32 图表66.国内轮胎公司纷纷到海外建厂32 图表67.我国各部门关于加强轮胎行业智能化建设的相关文件33 图表68.国产轮胎子午化率持续提升33 图表69.中国轮胎企业专利数量持续提升（件）34 图表70.航空轮胎内部结构34 图表71.2000-2019年我国民航旅客周转量增速与GDP增速呈现同步变化趋势35 图表72.2020年航空轮胎分地区市场份额35 图表73.2018-2038年全球各地区民航机队预测36 图表74.2035年世界航空轮胎分应用领域市场规模预测（亿元）36 图表75.2035年我国航空轮胎分应用领域市场规模预测（亿元）37 图表76.2010-2021年泰国橡胶产量占比38 图表77.2018-2020年泰国轮胎毛利率高于境内38 图表78.公司数字化智能工厂39 图表79.海外主要经销商情况40 图表80.车内噪音测试，路航排名首位dB(A)41 图表81.滚阻细节测试，路航排名首位41 图表82.诺记是第一条冬季轮胎的发明者41 图表83.新航空轮胎生产工艺42 图表84.逐步进入中国商飞供应商名录43 图表85.公司智能化成果展示43 图表86.森麒麟人均营收高于其他可比公司（万元/人）44 图表87.森麒麟人均归母净利润高于其他可比公司（万元/人）44 图表88.2018-2019年公司产品合格率超99.5%44 1.森麒麟：向世界展现中国轮胎“