建筑材料行业研究周报：弱复苏迎来降准及原料下行等积极变化

行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 弱复苏迎来降准及原料下行等积极变化 ——建筑材料行业研究周报 投资摘要： 每周一谈：初识纤维素醚—“工业味精” 建材与建筑行业的经营情况与宏观经济高度相关，其需求端与信贷周期较为同步，又因为其中游属性，盈利能力端一定程度上与PPI周期反向相关。当下处在国内信贷周期复苏与全球PPI周期下行的窗口，这种组合在历史上并不多 见，我们意图探究这类宏观环境中建筑建材行业的收益变动方向。 建材行业估值水平与中长期贷款增速具有较强同步性。信贷周期波动已经反映综合基建、地产等多方面的影响，虽然建材行业的需求周期高度依赖地产与基建，同时具有顺周期与逆周期属性，关于需求预期若过度聚焦于地产则容易忽 略基建端支撑。信贷周期是较好综合衡量顺周期及逆周期作用的指标，其波动方向与建材几乎一致。 建筑行业估值与信贷周期在2018年后相关性显著降低。产业周期的变动或许是产生背离的主要因素，2018年后地方政府去隐债使得建筑行业预期发生较大变 化，此后长期处于低谷，与经济整体的波动方向似乎脱敏。当前我们正处在一轮复苏的早期阶段，中长期贷款顺势向上，建材的超额有望维持。 考虑到信贷周期波动对全市场估值水平的影响，我们剔除市场估值的波动来探究建筑建材在何种信贷环境中能取得超额。剔除市场波动后，两个行业与信贷周期的相关性继续增强。信贷周期上行期，建筑建材通常有超额收益，建筑在 18年后呈现逆周期属性。 从多个子行业观察，PPI落至谷底之后的一段时间里，建材可取得盈利周期的上行，受益于上游能源等原材料价格的大幅回落，例如减水剂、防水、水泥等子行业在2019年取得的超额利润率。当前这一因素很重要，在于中外的经济周 期反向，国内经济周期处在复苏阶段，而PPI周期与全球需求挂钩且仍处在下行的过程状态。这一反向的组合在历史上并不常见，09年、19年曾短暂出现，而些时期正是建材取得超额利润的时期。需求复苏而成本向下是对中游行业盈利上行最友好的组合，建材有望迎来盈利周期与估值周期的共振。 内需弱复苏而外需承压，建材需求端底部上行且成本端压力减弱将是未来一段时间内的主要线索，而建筑有望在一带一路及中特估催化下重获类似2014年的超额收益。这一框架在过去的一周里迎来强化，国内超预期的降准显示稳增长 决心以及较为良好的内需修复动能，而海外风险事件带动原油等大宗超调使得建材盈利能力回升。在短期维度上地产复苏及海外加息均可能存在节奏上的预期反复，但无法改变最终方向。 重点子行业跟踪： 玻璃：去库幅度延续关注需求复苏持续性。至3月17日，全国最新玻璃均价为1768.18元/吨，较上周五均价环比上涨1.24%。节后玻璃需求渐强，新的 供给平衡正在形成。重点监测省份生产企业库存总量为6160万重量箱，较上周减少576万重量箱，降幅8.55%，继续大幅去库。继续推荐步入新成长期的旗滨集团。 水泥：供给修复阶段是格局变化的关键观察期。至3月17日，全国水泥均价 389.92元/吨，环比上周下降0.89%。全国熟料库容比均值为51.76%，与上 周相比下降3.43个百分点。全国水泥磨机开工负荷均值54.7%，较上周上升 1.63个百分点，生产继续回暖。本期水泥-煤炭价格差均值为259.23元/吨，较上周四上涨1.43%。与去年同期相比，水泥燃料价格差均值下跌9.75%。 消费建材：即将再次进入击球区，把握调整中的布局机遇。我们认为扩品类 以及集中度提升的长逻辑并未发生改变，具备Alpha属性的优质企业如雨 虹、伟星、三棵树有望继续实现市占率的提升，此外成本环境也已迎来较大 评级增持（维持） 2022年03月19日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋研究助理 SAC执业证书编号：S1660121110016 行业基本资料 股票家数74 行业平均市盈率14.38 市场平均市盈率17.74 行业表现走势图 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 建筑材料（申万） 沪深300 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、建材行业研究周报：《弱政策预期致调整板块即将再入击球区》2023-03-122、建材行业研究周报：《从预期走向现实》2023-03-05 3、建材行业研究周报：《水泥提价早于往年复工期展现良好动能》2023-02-264、建材行业研究周报：《财政加力投资信号清晰重视逆周期建材》2023-02-19 变化，Q3起消费建材迎来利润增速领先于营收增速，防水行业业绩底略晚却不会缺席。继续建议关注消费建材龙头东方雨虹、伟星新材、三棵树。 市场回顾：截至3月10日收盘，建材板块本周下跌0.66%，沪深300指数下跌 0.21%，从板块排名来看，建材板块上周在申万31个板块中位列第17位。年初至 今涨幅为3.2%，在申万31个板块中位列第16位。 个股涨幅前五名：宁夏建材、国统股份、西部建设、青松建化、海南瑞泽。 个股跌幅前五名：中旗新材、晶雪节能、金圆股份、宏和科技、金刚光伏。投资策略：稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构，迎来拐点的强者东方雨虹，处在新一轮盈利周期起点的水泥龙头海螺、华新；地产复 苏首推建材中消费属性占优的伟星新材、持续兑现利润的三棵树、建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝；新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团。 风险提示：地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动。 证券简称 2021 EPS(元)2022E 2023E 2021 PE2022E 2023E 投资评级 伟星新材 0.78 0.9 1.18 30.53 26.46 20.18 买入 鸿路钢构 2.07 1.85 2.46 15.88 17.79 13.38 买入 三棵树 -1.11 0.94 2.95 / 123.95 39.49 买入 东方雨虹 1.74 1.24 1.85 18.74 26.30 17.63 买入 行业重点公司跟踪 资料来源：公司财报，Wind，申港证券研究所 内容目录 1.每周一谈：信贷及PPI周期中的建材与建筑4 2.市场回顾6 3.宏观数据：基建维持高增地产周期底蓄力7 3.1竣工超预期增长弱复苏进程已经开启7 3.2稳增长仍处在落地期8 4.本周重点子行业跟踪8 4.1玻璃：去库幅度延续关注需求复苏持续性8 4.2消费建材：地产预期主导估值修复10 4.3水泥：供给端全面恢复价格趋势将定乾坤11 5.本周投资策略及重点建议13 6.风险提示14 图表目录 图1：信贷周期与建材、建筑估值4 图2：信贷周期与建材、建筑相对估值5 图3：PPI周期引入后建筑建材估值水平5 图4：建材申万子行业表现6 图5：销售面积增速引领地产周期（12月移动平均同比）7 图6：30大中城市商品房成交面积（7日移动平均，万平米）8 图7：固定资产投资（基础设施）同比增速（%）8 图8：全国玻璃销售价格（元/吨）9 图9：重点八省玻璃库存（万重量箱）9 图10：纯碱价格（元/吨）10 图11：液化天然气价格（元/吨）10 图12：丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动（元/吨）10 图13：钛白粉（金红石型）价格（元/吨）10 图14：市场价：SBS改性沥青：华东地区（元/吨）11 图15：市场价：SBS改性沥青：华北地区（元/吨）11 图16：PP市场价（元/吨）11 图17：PVC市场价（元/吨）11 图18：海螺水泥相对市场PB与资产盈利能力相关12 图19：华新水泥相对市场PB与资产盈利能力相关12 图20：煤炭价格在上一轮周期基本平稳（点）13 图21：水泥需求端并无明显变化（万吨）13 图22：华新水泥能源成本抬升13 图23：海螺水泥能源成本抬升13 表1：地区间玻璃均价（元/吨）9 1.每周一谈：信贷及PPI周期中的建材与建筑 建材与建筑行业的经营情况与宏观经济高度相关，其需求端与信贷周期较为同步，又因为其中游属性，盈利能力端一定程度上与PPI周期反向相关。信贷周期是有效的宏观经济景气同步指标，很大程度上反映各个产业的扩张意愿，进而映射对未来的预期，影响建筑建材行业需求的同时又影响整体的估值。PPI周期是全球宏观经济周期运行产生的结果，建筑建材行业因为其中游属性在经济过热末期及滞涨期通常难有较好盈利表现，因为原油、煤炭等原材料涨价冲击毛利率。当下处在国内信贷周期复苏与全球PPI周期下行的窗口，这种组合在历史上并不多见，我们意图探究这类宏观环境中建筑建材行业的收益变动方向。 建材行业估值水平与中长期贷款增速具有较强同步性。信贷周期波动已经反映综合基建、地产等多方面的影响，虽然建材行业的需求周期高度依赖地产与基建，同时具有顺周期与逆周期属性，关于需求预期若过度聚焦于地产则容易忽略基建 端支撑。信贷周期是较好综合衡量顺周期及逆周期作用的指标，其波动方向与建材几乎一致。建材估值仅在2013年与信贷周期不敏感，我们将比较行业相对市场的估值水平进一步分析。 建筑行业估值与信贷周期在2018年后相关性显著降低。产业周期的变动或许是产生背离的主要因素，2018年后地方政府去隐债使得建筑行业预期发生较大变化，此后长期处于低谷，与经济整体的波动方向似乎脱敏。 图1：信贷周期与建材、建筑估值 建筑装饰PB（左轴） 建筑材料PB（左轴） 中国:社会融资规模:新增人民币贷款:中长期:MA12同比（右轴） 7.0000 2.5 6.00002 5.00001.5 4.00001 3.00000.5 2.00000 1.0000-0.5 2005-04 2005-11 2006-06 2007-01 2007-08 2008-03 2008-10 2009-05 2009-12 2010-07 2011-02 2011-09 2012-04 2012-11 2013-06 2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022-03 2022-10 0.0000-1 资料来源：Wind，申港证券研究所 考虑到信贷周期波动对全市场估值水平的影响，我们剔除市场估值的波动来探究建筑建材在何种信贷环境中能取得超额。剔除市场波动后，两个行业与信贷周期的相关性继续增强。信贷周期上行期，建筑建材通常有超额收益，建筑在18年后 呈现逆周期属性。例如在2012年末至2013年，从建筑建材绝对估值水平来看波动方向与信贷周期上行背离，但考虑到市场这段时间处于较为低迷状态，剔除市场的估值水平后仍能观察到建筑建材有明显超额，继续印证信贷周期上行期取得超额的规律。 图2：信贷周期与建材、建筑相对估值 建筑装饰/沪深300PB 建筑材料/沪深300PB 中国:社会融资规模:新增人民币贷款:中长期:MA12同比（右轴） 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 2005-04 2005-11 2006-06 2007-01 2007-08 2008-03 2008-10 2009-05 2009-12 2010-07 2011-02 2011-09 2012-04 2012-11 2013-06 2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022-03 2022-10 0-1 资料来源：Wind，申港证券研究所 当前我们正处在一轮复苏的早期阶段，中长期贷款顺势向上，建材的超额有望维持。本轮上行在结构上与历史中多次顺周期上行有较明显的差异，信贷