宽松货币政策的作用与副作用

宽松货币政策的作用与副作用 张斌中国金融四十人论坛资深研究员 朱鹤中国金融四十人论坛研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员 张斌、朱鹤（����），“宽松货币政策的作用与副作用”，新金融评论工作论文，����年第�期（总��期），中国金融四十人论坛。 发表日期：����.��.��丨更新日期：����.��.�� NFR工作论文 宽松货币政策的作用与副作用 ◎张斌朱鹤 摘要：传统观点认为，降低利率主要通过降低投资成本刺激企业投资，进而增加总需求水平。考虑到当前供给冲击和预期转弱的环境，很多学者担心即便降低政策利率也不足以刺激企业增加投资，怀疑利率政策能够发挥的作用。当代观点认为，降低政策利率通过更多渠道作用于经济，例如降低居民债务，尤其是住房抵押贷款家庭债务、提高抵押品价值、提高资产估值和降低风险溢价等多个渠道提高消费和投资。 即便是在疫情冲击和预期转弱背景下，降低政策利率仍能显著改善居民、企业和政府现金流，提高总支出水平。测算表明，100个BP政策利率下降能带来企业、居民和政府的净现金流改善1.19万亿，至少提高名义经济增 速1.2个百分点。历史和国际经验表明，中美利差扩大并不可怕，降低政策利率适改善了中国经济活力，是对人民币汇率和资本流动更基础性的支撑。 关键词：货币政策量化宽松财富效应偿债支出收入分配 作者张斌系中国金融四十人论坛资深研究员，朱鹤系中国金融四十人论坛研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员。 引言 当前的宏观经济政策选择中对货币政策的使用非常谨慎。即便在经济持续显著下行、增速明显低于潜在水平的环境下①，我国还是延续使用了“稳健货币政策”的表述。使用货币政策的顾虑有多个方面，既包括美联储加息给人民币汇率和跨境资本流动带来进一步的压力，更重要的是对宽松货币政策作用的怀疑，以及对宽松货币政策副作用的担心。具体而言，一是在预期减弱、疫情冲击和供给冲击环境下，宽松货币政策的作用受到怀疑；二是货币当局小幅调整了政策利率，降低了贷款利率，但是经济景气程度没有明显回升，宽松货币政策的作用受到怀疑；三是货币政策与财政政策之间，财政政策见效更快，中国应该首先考虑财政政策；四是宽松货币政策会带来副作用，比如刺激资产价格泡沫、恶化收入和财富分配、阻碍市场自发的优胜劣汰和催生僵尸企业等。 学术界对宽松货币政策的怀疑有着悠久历史。古典经济学派和真实经济周期学派相信市场自发修复功能，否定货币政策的作用；货币主义和新古典学派反对相机抉择的货币政策，强调给货币政策带上规则；凯恩斯、传统凯恩斯学派和新凯恩斯学派则指出流动性陷阱给货币政策带来了局限性。尽管面临种种质疑，宽松货币政策在对抗经济下行周期中仍然被寄予厚望。20世纪大萧条时期，货币政策失误被称为大萧条的重要诱因。埃肯格林和特明（EichengreenandTermin，2000）指出，当世界经济处于下降趋势时，中央银行家们继续折磨经济，直到它失去知觉。大萧条的中期，中央银行银行家仍为通货膨胀担心，类似于在“洪水中高呼救火”。近30年 来，无论是在2008年全球金融危机之前的大缓和时期，还是危机之后，货币政策的操作框架和政策工具不断创新，货币政策在逆周期政策中的重要 ①与此相关的证据包括低通胀和低迷劳动力市场，以及使用各种GDP缺口计算方法所能得到的结果。 性进一步凸显。 如何看待货币政策的作用对当前货币政策实践有重要参考价值。本文分三个部分展开讨论货币政策的作用与副作用。第一部分，立足于货币政策研究的学术历史，梳理对货币政策作用机制的认识；第二部分，结合中国相关实证数据，分析货币政策在当前经济环境下能在多大程度上发挥扩大总需求的作用；第三部分，逐一讨论货币政策的副作用。 总体而言，宽松货币政策在对抗经济周期下行方面能够发挥重大作用，作用机制不只是通过利率下行减少投资成本，还包括改变市场流动性和风险溢价，强化企业、居民和政府的资产负债表进而增加其支出，以及刺激货币贬值提高出口。货币政策工具不只是政策利率，也包括各种创新的量化货币政策工具，货币政策空间随着政策工具创新不断扩大。结合中国的情况看，降低政策利率100个基点带来融资端利率和存款收益利率的不对称下降，居 民、企业和政府净现金流分别增加1188亿元、9442亿元和1248亿元，考虑到 不同群体的边际支出倾向和乘数作用以后会增加总收入14670亿元，拉动1.2个百分点的名义GDP增速。这些计算没有考虑降低政策利率对房地产和股票价格支持以及由此对总支出水平的影响。在讨论宽松货币政策的副作用时，对资产价格泡沫和金融不稳定的担心得到广泛认同，解决这类问题更合意的政策手段是监管政策，灵活的通货膨胀目标制能够兼容货币政策目标和金融稳定目标；宽松货币政策会恶化收入和财富分配在国外和国内的实证研究中得不到支持；宽松货币政策增加僵尸企业和延缓优胜劣汰的看法仍存有争议，僵尸企业的产生可能来自经济周期下行，而在经济周期下行中被淘汰的也未必是低效率企业。 一、货币政策的作用 （一）历史上的宏观经济学派观点交锋 对货币政策作用的争论贯穿整个宏观经济学术史。在古典经济学派、凯恩斯学派、货币学派、新古典学派、真实经济周期学派、新凯恩斯学派以及 近十年来的异质性个体新凯恩斯宏观经济模型中，宏观经济学家对货币政策的作用有不同看法，对货币政策作用的认识处于不断进步的过程中。 宏观经济学派对货币政策作用有不同看法的原因来自多个方面，至少包括：（1）时代背景差异，20世纪二三十年代的大萧条催生了对凯恩斯和以后的凯恩斯主义学者对市场自发修复力量的批判，20世纪七八十年代的大滞胀催生了货币主义和新古典学派对相机抉择政策的批判。（2）研究方法差异，从古典学派到后续的各种学派，宏观经济学采用的研究框架和分析技术不断提升，从古典学派的完全竞争到新凯恩斯学派的垄断竞争，从主流凯恩斯的静态一般均衡到新古典以后的动态一般均衡，从主流凯恩斯的缺乏微观基础的事前假定到新古典以后带有个体优化行为的微观基础，从新古典的代表性个体到新凯恩斯模型的异质性个体，研究假设不断逼近现实，研究结论也随之出现差异。（3）央行的能力差异，在古典经济学家时代，货币政策工具相对有限，大量国家甚至还没有中央银行，而在现代国家，中央银行的政策工具箱更加丰富且在不断创新之中，特别是2008年全球金融危机以后，各种货币政策工具创新大大拓宽了传统货币政策的边界。（4）经济和金融环境差异，古典经济学家身处金属本位时代，经济主体的资产负债表结构相对简单；新凯恩斯经济学家则身处更复杂的金融市场，经济个体的资产负债表结构复杂且有显著差异，影响货币政策的作用发挥。 古典经济学家的宏观经济观点非常多样化。后来的经济学家出于比较研究的需要，把以马歇尔、庇古为代表的英国古典经济学家的观点作为古典经济学派的代表，马克思、马尔萨斯等古典经济学家与这种定义下的英国古典经济学派有着大相径庭的分析框架和观点①。英国古典经济学派中使用实体经济与货币的两分法原则。对实体经济部门而言，市场具有强大的自发调节机制，能够自发实现充分就业。对货币而言，只能影响价格水平，不会影响真 ①[英]布赖恩·斯诺登、霍华德·R著,佘江涛、魏威译.《现代宏观经济学：起源、发展与现状》.江苏人民出版社,2009年,第33~34页. 实产出水平。在英国古典经济学派的观点中，不需要货币政策，货币政策难以影响就业和产出。 20世纪20年代末30年代初大萧条的发生带来了对市场自发修复能力的质疑，对古典经济的批判也随之而来。凯恩斯认为在不确定预期和动物精神的作用下，投资会大幅下降并带动更严重的产出下降，市场难以自发修复到充分就业状态。凯恩斯赞同通过财政政策刺激提高总需求，他认同货币政策提高总需求的作用，但也提出了流动性偏好对货币政策作用的限制，对此下文还会有进一步讨论。凯恩斯之后的主流凯恩斯主义学者建立了IS-LM分析框架，认为由于价格粘性和工资粘性的存在，市场难以充分出清，需要逆周期政策帮助经济实现充分就业。与凯恩斯类似，主流凯恩斯主义者赞同财政和货币政策的逆周期作用，并认识到了流动性偏好对货币政策带来的限制。 20世纪60年代以后，特别是受七八十年代欧美国家“滞胀”的影响，货币主义学派、新古典学派和真实经济周期学派相继登场，对主流凯恩斯主义者的逆周期政策展开了一系列批评。货币主义代表弗里德曼开展了对货币需求的研究，发现货币需求具有利率敏感性，没有证据表明利率下降时货币需求的利率弹性大幅提高，水平状态的LM曲线并不存在，IS-LM依然适用于货币数量论Ⓒ，货币政策可以在短期内影响产出。弗里德曼同时强调，货币政策不能在长期内影响产出，过度的货币供给只会带来通胀。弗里德曼在有关附加预期的菲利普斯曲线的代表性研究中指出，把货币工资和失业率联系在一起的菲利普斯曲线是错误的，工人真正关心的是真实工资，既包括名义工资也包括通胀预期。一旦把通胀预期引入菲利普斯曲线，通过持续增加货币带动产出持续上升的主张就难以成立。货币学派反对相机抉择的货币政策，赞成有规则的货币政策。 与古典学派相同，以卢卡斯为代表的新古典经济学派相信市场的自发修复能力，坚持价格弹性和市场出清。新古典学派为宏观经济学引入了理性预 ⒸFriedman,M.(1968)TheRoleofMonetaryPolicy.AmericanEconomicReview,58,1-17. 期和微观基础，卢卡斯指出只有超出预期的货币政策才能在短期内影响产出。新古典学派还提出动态不一致理论，与货币主义学派一样反对相机抉择，赞同采取有规则的货币政策。新古典学派对后来的宏观经济分析框架产生了重大影响，微观基础和理性预期被广泛使用在后续的各种宏观经济模型中。 与古典学派、新古典学派类似，真实经济周期理论同样强调市场强大的自发修复功能，没有必要采取逆周期的货币和财政政策。真实经济周期学派认为，经济周期波动主要来自技术冲击。真实经济周期理论在分析框架和认识角度上对宏观经济波动研究做出了重要贡献，但难以回答为什么会出现大萧条。造成经济周期波动的原因也远不止真实冲击。 为了回应新古典学派和真实经济周期学派对凯恩斯经济学的批判，新凯恩斯学派应运而生，并成为近30年来宏观经济学研究的主流。与传统凯恩斯相同之处在于，早期的新凯恩斯同样强调在价格粘性的作用下，市场难以自发出清，新凯恩斯学派为此引入了价格粘性的微观基础分析，引入了不完全竞争市场。新凯恩斯学派也充分吸取了货币主义、新古典学派和真实经济周期理论的内容，包括微观基础、理性预期、真实冲击、动态不一致等，从形式上看新凯恩斯模型更像新古典模型而不是传统的主流凯恩斯模型。也有学者把新凯恩斯称之为“新古典范本里掺撒了满桶的粗砂”。新凯恩斯框架可以广泛容纳商品市场、劳动力市场、信贷市场和金融市场的各种摩擦，这些摩擦使得市场难以出清，经济运行会偏离潜在产出水平，不能实现充分就业。货币和财政逆周期政策能够帮助经济恢复到潜在产出水平，实现充分就业。与此同时，新凯恩斯主义者认同此前对相机抉择政策的有益批判，赞同受限制的相机抉择政策。 在新凯恩斯的分析框架下，对货币政策作用的研究大幅扩展，货币政策是否发挥逆周期作用不再有疑问，研究的重点在于金融部门在经济周期中的独特作用，各种货币政策工具的创新，以及货币政策更细致的作用机制。表1简单列出了各个学派对宏观经济运行和货币政策的主要观点。下文将专门介绍新凯恩斯经济学中关于货币政策研究的最新进展。 表1主要宏观经济学派对货币政策的认识 ƒ ]‰ № ]p P M ƒƒ $ 2½ M, ; ] ½ ½ 3fi½P¼,] № $ ]3 ;ƒƒ ½ 3fi½P¼,] № $ ƒ fi $ ½ ;R$½。‰。 4½,(3]) ƒMƒ fi $ 2½ ½,M$ 4½,(3]) N №ƒ ƒ $ 2½ fiƒ, ƒƒ(3A/K) ;ƒ ƒ ½ №P¼,õ; $ № ,$4P] ª½ƒ½()A/K) ;ƒ ƒ ½ F№,‰¾QP,õ; $ № ,$:;$4 （二）异质性个体的新凯恩斯模型 新一代