货币政策的作用和副作用

2022年第三季度宏观政策报告 执笔人：张斌，朱鹤，杨悦珉，祝修业，孙子涵 货币政策的作用和副作用 运行环境：发达经济体通胀高企，美联储加息带来美元显著走强，部分国家货币贬值幅度明显，全球经济的衰退风险继续上升；国内经济较二季度有所明显恢复，财政支出发力，货币政策略有放松，社融增速基本平稳。 运行特点：生产强消费弱的矛盾仍在，制造业投资保持韧性，基建持续发力，房地产行业仍未走出低迷。外需开始走弱，宏观基本面或进入“内升外降”的阶段。 应对措施：确保全年基建投资增速不低于10%；明确和持续的降息直至经济运行连续两个季度以上保持较高活力为止；补偿因疫情受损的市场主体，支持其重新恢复经营；稳定监管政策预期；助力房地产市场脱困。 专题：宽松货币政策的作用和副作用 降低政策利率不仅是减少投资成本，还能改变市场流动性和风险溢价，强化企业、居民和政府的资产负债表进而增加其支出，以及刺激货币贬值提高出口。 降低政策利率100个基点带来融资利率和存款收益利率的不对称下降，居民、企业和政府净现金流分别增加1188亿元、9442亿元和1248亿元，考虑到不同群体的边际支出倾向和乘数作用后会带来14670亿元的支出增长，可拉动名义GDP增速1.2个百分点。这些计算没有考虑降低政策利率对房地产和股票价格支持以及由此对总支出水平的影响。 低利率对资产价格泡沫和金融不稳定的担心得到广泛认同，解决这类问题更合意的政策手段是监管政策，灵活的通货膨胀目标制度能够兼容货币政策目标和金融稳定目标。 对宽松货币政策会恶化收入和财富分配的担心，在国外和国内的实证研究中得不到支持。 宽松货币政策增加僵尸企业和延缓优胜劣汰的看法颇有争议，僵尸企业的产生可能来自经济周期下行，宽松货币政策挽救的未必是低效率企业。 -1- 外部环境：美联储大幅加息和地缘政治冲突加大经济衰退风险 2022年3季度，摩根大通全球综合PMI和全球制造业PMI均值分别为49.9 和50.4，分别较2022年2季度均值下降2.1和1.9个百分点。受高通胀下货币政策紧缩、疫情反复、地缘政治冲突、粮食和能源危机等多重因素影响，全球经济景气程度持续放缓。 分国家和地区来看，美国、欧元区、日本和巴西3季度制造业PMI均值均出现不同程度下降，特别是欧元区的降幅较明显，连续三个月低于荣枯线。印度和俄罗斯3季度制造业PMI均值略有好转。 图1摩根大通全球制造业PMI图2全球主要经济体制造业PMI 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 全球经济面临下行风险，通胀预期再度攀升。国际货币基金组织在最新一期 《世界经济展望》中下调2022年全球经济增长预期至3.2%1，下调2023年全球 经济增长预期至2.7%，较4月预测分别下调0.4和0.9个百分点。如果不考虑 2008年全球金融危机和2020年新冠疫情，2023年将呈现2001年以来最为疲弱的增长表现。报告还指出，全球经济活动普遍放缓，通胀处于几十年来的最高水平，预计2022年全球通货膨胀率将达到8.8%，较此前预测上调0.5个百分点。 随着各国央行收紧货币政策和生活成本下降，全球通胀率或将在2023年和2024 年分别降至6.5%和4.1%。 大宗商品价格集体走弱。在全球流动性紧缩和经济下行预期加剧的影响下，2022年3季度末CRB大宗商品价格综合指数为567.6，较2季度末回落8.2%。其中，油脂、金属、工业原料分项分别下降2.7%、18.0%和9.6%。3季度，布伦 1“CounteringtheCost-of-LivingCrisis”. https://www.imf.org/zh/Publications/WEO/Issues/2022/10/11/world-economic-outlook-october-2022#Projections -2- 特原油现货和期货价格震荡下行，均回落至88.0美元/桶，分别较2季度末下跌27.0%和23.4%。考虑到全球经济和石油市场前景存在不确定性，欧佩克与非欧佩克产油国（OPEC+）第33次部长级会议重新确认产量调整计划，决定从今年 11月起下调日均石油产量200万桶/日2。动力煤价格小幅波动，季末回落至414.8 美元/吨。只有天然气价格短暂回调后再创新高，从2季度末的248.3便士/色姆 上涨至640.4便士/色姆，季末再次调整至352.9便士/色姆。国际有色金属价格和国际农产品价格较2季度都有不同程度回调。其中LME铜回落15.2%，LME铝回落13.2%，LME锌回落13.3%，CBOT大豆价格回落12.6%，CBOT玉米价格回落6.4%，CBOT小麦价格回落15.0%。 图3CRB大宗商品价格指数图4国际能源价格数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 美国通胀处于高位，美联储加快收紧货币政策。2022年9月美国CPI同比 增速为8.2%，核心CPI同比增速为6.6%，通胀形势仍未好转。其中，能源、食品、饮料和交通运输领涨整体通胀。美国就业增长依然强劲，劳动力市场仍然偏紧3。季度失业率基本接近疫情前水平，平均新增非农就业人数36.9万，劳动参与率缓慢回升至62.3%。为抑制通胀，美联储在九月议息会议大幅加息75BP，将联邦基金利率目标区间上调至3.00%-3.25%区间，这已经是美联储自年初以来第五次加息，累计上调政策利率300BP。9月联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策会议纪要反复强调，委员会仍坚定致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标4。9月发布的利率点阵图显示，到今年年末联邦基金利率将超过4.0%，年内或将继 2“33rdOPECandnon-OPECMinisterialMeeting”;https://www.opec.org/opec_web/en/press_room/7021.htm 3IEA(2022),OilMarketReport-October2022,IEA,Parishttps://www.iea.org/reports/oil-market-report-october-2022 4“MinutesoftheFederalOpenMarketCommittee,September20–21,2022”https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20221012a.htm -3- 续加息2次。美联储主席鲍威尔此前也表示，过早放松货币政策有风险，降低通胀需要维持较高的利率。他承认未来美国的经济增长可能低于潜在增速，劳动力市场也可能出现疲软迹象5。 欧元区通胀水平升至两位数，欧央行宣布大幅加息。2021年下半年以来，欧元 区通胀水平加速上扬，俄乌冲突和能源危机加剧了通胀压力。9月欧元区消费者调和价格指数HICP同比增速为10.0%，核心HICP同比增速为4.8%。电力、燃气及其他燃料价格分项同比增长53.0%，是推高欧元区通胀的主要因素，工业制品和食品价格分项也分别增长15.6%和15.4%。9月8日，欧洲央行管理委员会决定将三大关键利率上调75个基点，这是欧洲央行历史上最大幅度的加息6。欧洲央行行长拉加德在随后的新闻发布会上还表示，预计将在未来几次会议上进一步提高利率以抑制需求，防止通货膨胀预期持续上升。 图5美国通胀水平持续上行图6欧元区通胀水平高企数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 美元指数强势上涨，其他主要经济体货币均贬值。3季度末，美元指数迅速 上涨至112.2，较2季度末上涨7.1%。受此影响，欧元、英镑、澳元等非美货币不断贬至年内低位，一向被视为避险货币的日元汇率也急剧下跌至24年来低点。 3季度末，美元兑日元汇率跌至144.8，较今年年初下跌25.5%，较2季度末下跌6.7%。 长期国债收益率显著上升，金融市场风险值得警惕。受美联储持续加息影响，美债收益率大幅上升。3季度末，各期限美债收益率普遍收涨，十年期美债收益率较2季度末增长85个基点至3.83%。美债收益率上涨不仅导致债券价格暴跌，还给其他风险资产带来估值压力。主要发达经济体股市普遍下跌，3季度末，美国标准普尔500指数为3585.6，法兰克福DAX指数为12114.4，分别较2季度末 5“TranscriptofChairPowell’sPressConference,September21,2022”;https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20220921.pdf 6“Monetarypolicydecisions“;https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2022/html/ecb.mp220908~c1b6839378.en.html -4- 下跌5.3%和5.2%，较今年年初回调20%以上。一些发展中国家国际收支困难，偿债能力恶化。IMF总裁格奥尔基耶娃称，25%的新兴市场国家和60%的低收入国家正处于或接近债务危机7。 图7美元指数图8美元兑日元 图9十年期国债收益率图10发达经济体股票指数数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 内部环境：财政支出持续发力，社融增速略有放缓 财政收支面临缺口，专项债发行进度快于往年。2022年1-9月，政府公共财政支出同比增速6.2%，政府基金性支出同比增速12.5%，广义财政支出同比增速8.0%，较2季度末的累计同比增速12.5%有所下降。1-9月，政府公共财政收入同比增速-6.6%，政府基金性收入同比增速-24.8%，广义财政收入同比增速 -11.6%，较2季度末的累计同比增速-14.7%有所好转，但依然较大幅度落入负增长区间。2022年专项债发行使用工作进度明显快于往年。截至8月末，国债、 7“TheIMF’sRoleinaMoreShock-ProneWorld”; https://www.imf.org/en/News/Articles/2022/10/14/sp101422-imf-managing-director-speech-to-the-plenary-meeting -5- 地方一般债和专项债累计发行6.05万亿元，其中专项债已经累计发行4.29万亿元，基本完成了全年的发行计划。 社融存量增速下降，新增社融规模不及去年同期。截至2022年9月，社会 融资规模存量增速较2季度末小幅下降0.2个百分点至10.6%，M1同比增速较2 季度末回升0.6个百分点至6.4%，M2同比增速较2季度末回升0.7个百分点至 12.1%。3季度新增社会融资规模6.7万亿元，较去年同期少增0.2万亿元。 金融市场利率总体稳定，信用利差震荡下行。2022年3季度，银行间市场利率小幅下降，存款类金融机构7天质押式回购加权利率（DR007）9月均值为1.60%，较6月下降12个基点；银行间7天质押式回购加权利率（R007）9月均值为1.71%， 较6月下降16个基点。信用利差震荡调整。3年期低信用等级（AA-）公司债收益率与同期国债收益率的信用利差自2季度末的3.49%回落至8月初的3.29%，经反复震荡后季末收窄至3.35%。 图9广义政府财政收入与支出图10社会融资规模存量同比增速 图11DR007图12低评级企业信用利差数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 人民币汇率保持弹性。美联储加息推动美元指数大幅上升，多国货币不断贬 -6- 值，但中国外汇市场的基本面仍然保持强势，人民币相对其他货币表现得更稳定。今年以来，相较于英镑、日元和韩元等超过20%的贬值幅度，人民币/美元汇率从今年年初的6.37贬值至3季度末的7.09，贬值幅度为11.3%。篮子汇率指数 （CFETS）从年初的103回落至3季度末的101，下降1.9%。人民币汇率弹性增加，充分发挥了内外部冲击的“减震器”作用，促进了跨境资金流动趋于平衡。在面