存单周报：降准减缓供给刚性，存单利率下行空间有限

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年03月19日 【债券周报】 存单周报（0313-0319）：降准减缓供给刚性，存单利率下行空间有限 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】预期“降温”，地产回暖——每周高频跟踪20230318》 2023-03-18 《【华创固收】陆股通扩容，或对转债市场影响加深——可转债周报20230313》 2023-03-13 《【华创固收】两会观察：化解地方债务风险有哪些核心看点？》 2023-03-12 《【华创固收】债市跟踪（0306-0312）：增长目标谨慎叠加资金宽松，债市行情回暖》 2023-03-12 《【华创固收】存单周报（0306-0312）：供需达成一致，价格顶部形成》 2023-03-12 供给方面，本周存单周度净融资较上周略有下滑，期限结构拉长。本周（3月13日至3月19日）存单净融资额998.4亿元，较上周环比减少2182亿元。至3月第一周存单当月累计净融资额4360亿元。供给结构上，本周国有行、股 份行、城商行占比均在30%附近。期限方面，6M以上长端品种的发行规模占比由61%回升至70%，存单发行加权期限小幅上行至7.7个月附近（上周为 7.01个月）。未来到期情况而言，下周存单到期规模在7500亿元以上，较上周环比增大1291.70亿元，到期压力主要集中在3M和1Y品种，股份行和城商行发行供给压力相对偏大。 需求方面，三农机构配置支撑依旧偏强，理财配置偏好继续维持。（1）就配置机构而言，三农机构仍有超季节性表现，本周净买入646亿元（上周5636亿元），仍是需求端的最大支撑，2020年至2022年同期净买入规模分别为183 亿元、-44亿元、278亿元；理财机构净买入额307亿元（上周为239亿元），对于存单的配置需求基本维持；国有行连续三周维持净买入，但规模下滑至124亿元；其他机构而言，货币基金继续减持333亿元，城商行周度减持679 亿元，取代货币基金成为最大的净卖出方。（2）本周全市场募集率维持在86%至87%附近的高位水平，对于存单定价形成一定缓冲；分机构看，农商行存单募集率由85%继续小幅上行至89%。 定价方面，本周存单各期限发行利率小幅压降，1Y-3M期限利差维持。（1）本周税期，央行流动性投放加码，资金面整体维持平稳偏松的态势，存单发行利率小幅压降，股份行1M-1Y品种下行1-4BP，其中3M和9M利率下行幅度 偏大，1M品种利率压降幅度偏小。（2）期限利差而言，1Y-3M期限利差在26.6BP左右，维持在35%分位数水平，股份行1Y-9M利差由7.76BP小幅走扩至8.59BP附近。（3）信用利差方面，1年期城商行-股份行、农商行-股份行利差分别由5%、4%的相对偏低位置上行至7%和26%分位数位置，其中农商行-股份行利差上行9BP左右。 估值方面，存单价格顶部基本验证，降准后存单供给刚性压力或有所缓解，但存单利率的下行空间或相对有限。本周1Y股份行存单发行利率维持在2.73%附近，较上周下降3BP，资金价格R007小幅下行5.4BP左右，股份行 存单与其价差继续走扩至44BP左右，分位数位置上行至51%；而本周1Y国债利率小幅下行1.4BP，存单与国债价差小幅收窄；此外，本周AAA等级中短票利率未再进一步下行，中短票-存单的价差上行至38%的分位数水平。综 合来看，存单2.7%以上的利率水平处于较高配置价值区间。本次降准后对于中长期流动性的补充，有利于缓和银行负债端压力。并且一季度大行负债压力与贷款集中投放有关，二季度大行负债压力随着存款的回流，本身就倾向于缓解，叠加到期压力的回落。故二季度存单供需形势较一季度或出现一定程度的缓和，但理财规模增长的障碍，所导致的偏长期同业存单需求的缺位问题是长期性的，1年期国股行同业存单利率很难回落到2.6%以下。 风险提示： 流动性超预期收紧。 目录 一、供给：净融资继续为正，期限结构拉长4 二、需求：三农机构和理财配置支撑仍在5 三、发行定价：存单发行利率小幅压降，期限利差维持，信用利差小幅走扩7 四、估值：存单定价的顶部位置得到验证8 �、风险提示10 图表目录 图表1本周存单净融资额998.4亿元，较上周有所下滑4 图表2截至本周，3月存单净融资额4360亿元4 图表3本周国有行银行发行进度小幅加快4 图表4本周国有行发行占比维持29%左右5 图表5本周6M以上中长久期发行占比上行至70%5 图表6本周存单发行加权久期上行至7.7个月附近5 图表7下周存单到期规模在7500亿元以上高位5 图表8本周以农村金融机构和理财配置为主6 图表9三农对于存单配置支撑依旧偏强6 图表10理财配置偏好基本维持6 图表11存单募集率处在相对高位6 图表12分机构看，三农行存单募集率继续回升6 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差7 图表14各期限股份行存单发行利率小幅压降7 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平抬维持在36%分位数附近8 图表166M及以上存单信用利差处于相对低位8 图表17城商行、农商行与股份行的信用利差仍处于历史偏低位置8 图表18存单与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19本周存单-R007价差上行至51%分位数位置9 图表20本周存单-国债价差下行至58%分位数水平9 图表21本周MLF-存单价差上行18%分位数附近10 图表22本周中短票-存单价差上行至38%分位数位置10 一、供给：净融资继续为正，期限结构拉长 供给方面，本周存单周度净融资较上周略有下滑，期限结构拉长。本周（3月13日至3月19日）存单净融资额998.4亿元，较上周环比减少2182亿元。至3月第一周存 单当月累计净融资额4360亿元。供给结构上，本周国有行、股份行、城商行占比均在30%附近。期限方面，6M以上长端品种的发行规模占比由61%回升至70%，存单发行加权期限小幅上行至7.7个月附近（上周为7.01个月）。未来到期情况而言，下周存单到期规模在7500亿元以上，较上周环比增大1291.70亿元，到期压力主要集中在3M和1Y品种，股份行和城商行发行供给压力相对偏大。 图表1本周存单净融资额998.4亿元，较上周有所下滑 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至本周，3月存单净融资额4360亿元图表3本周国有行银行发行进度小幅加快 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表4本周国有行发行占比维持29%左右图表5本周6M以上中长久期发行占比上行至70% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6本周存单发行加权久期上行至7.7个月附近图表7下周存单到期规模在7500亿元以上高位 资料来源：Wind，华创证券；分位数统计自2019年。资料来源：Wind，华创证券 二、需求：三农机构和理财配置支撑仍在 需求方面，三农机构配置支撑依旧偏强，理财配置偏好继续维持。（1）就配置机构而言，三农机构仍有超季节性表现，本周净买入646亿元（上周5636亿元），仍是需求端的最大支撑，2020年至2022年同期净买入规模分别为183亿元、-44亿元、278亿元；理财机构净买入额307亿元（上周为239亿元），对于存单的配置需求基本维持；国有行 连续三周维持净买入，但规模下滑至124亿元；其他机构而言，货币基金继续减持333 亿元，城商行周度减持679亿元，取代货币基金成为最大的净卖出方。（2）本周全市场募集率维持在86%至87%附近的高位水平，对于存单定价形成一定缓冲；分机构看，农商行存单募集率由85%继续小幅上行至89%。 图表8本周以农村金融机构和理财配置为主 资料来源：idata，华创证券 图表9三农对于存单配置支撑依旧偏强图表10理财配置偏好基本维持 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表11存单募集率处在相对高位图表12分机构看，三农行存单募集率继续回升 资料来源：Wind，华创证券 注：募集率=实际发行规模/计划发行规模 资料来源：Wind，华创证券 三、发行定价：存单发行利率小幅压降，期限利差维持，信用利差小幅走扩 定价方面，本周存单各期限发行利率小幅压降，1Y-3M期限利差维持。（1）本周税期，央行流动性投放加码，资金面整体维持平稳偏松的态势，存单发行利率小幅压降，股份行1M-1Y品种下行1-4BP，其中3M和9M利率下行幅度偏大，1M品种利率压降幅度偏小。（2）期限利差而言，1Y-3M期限利差在26.6BP左右，维持在35%分位数水平，股份行1Y-9M利差由7.76BP小幅走扩至8.59BP附近。（3）信用利差方面，1年期城商行-股份行、农商行-股份行利差分别由5%、4%的相对偏低位置上行至7%和26%分位数位置，其中农商行-股份行利差上行9BP左右。 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差 资料来源：Wind，华创证券；注：分位数统计自2019年起，下同。 图表14各期限股份行存单发行利率小幅压降 资料来源：Wind，华创证券 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平抬维持在36%分位数附近 资料来源：Wind，华创证券 图表166M及以上存单信用利差处于相对低位 同业存单信用利差(%) 1M 3M 6M 9M 1Y 城商行-股份行 农商行-股份行 城商行-股份行 农商行-股份行 城商行-股份行 农商行-股份行 城商行-股份行 农商行-股份行 城商行-股份行 农商行-股份行 2023-03-17 21.23 27.44 16.63 17.45 7.30 8.19 13.17 9.77 11.88 14.08 2022-12-30 44.00 66.50 41.50 64.50 35.60 45.56 47.50 51.25 45.00 45.00 利差变动(BP) -23 -39 -25 -47 -28 -37 -34 -41 -33 -31 历史均值 20.50 24.37 26.33 25.18 25.51 21.95 25.15 26.19 30.14 29.58 最高 80.00 87.50 108.50 114.00 114.67 110.40 135.00 170.00 93.33 169.37 中位数 19.69 22.74 22.44 21.32 20.68 18.00 21.00 18.92 28.31 23.21 最低 -63.17 -74.99 -29.99 -34.99 -15.33 -27.50 -21.00 -17.50 -30.00 -15.00 历史分位数 55% 61% 34% 40% 9% 19% 26% 26% 7% 26% 资料来源：Wind，华创证券；注：分位数统计自2019年起，下同。 图表17城商行、农商行与股份行的信用利差仍处于历史偏低位置 资料来源：Wind，华创证券 四、估值：存单定价的顶部位置得到验证 估值方面，存单价格顶部基本验证，降准后存单供给刚性压力或有所缓解，但存单利率的下行空间或相对有限。本周1Y股份行存单发行利率维持在2.73%附近，较上周下 降3BP，资金价格R007小幅下行5.4BP左右，股份行存单与其价差继续走扩至44BP左右，分位数位置上行至51%；而本周1Y国债利率小幅下行1.4BP，存单与国债价差小幅 收窄；此外，本周AAA等级中短票利率未再进一步下行，中短票-存单的价差上行至38%的分位数水平。综合来看，存单2.7%以上的利率水平处于较高配置价值区间。本次降准后对于中长期流动性的补充，有利于缓和银行负