投资策略周报：降准尽在预期中，挖掘“中字头”提估值的价值核心

2023年03月19日 策略研究团队 降准尽在预期中，挖掘“中字头”提估值的价值核心 ——投资策略周报 张弛（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 央行降准尽在预期之中，继续看好中小盘成长 中国人民银行将于3月27日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。本次降准尽在预期之中，事实上，我国经济尚处于“下行末期”，具体来看：（1）库存高企、有待去化；（2）资产价格剔除食品全是通缩；（3）房地产风险尚未化解等，因此有必要进一步宽货币，提振经济。此次央行降准具有哪些影响？我们早在此前的报告中就强调：（1）对于市场我们保持乐观，A股向下空间有限，驱动力向上，中枢将大概率继续上涨；（2）经济下行末期至复苏初期，风格上大概率成长继续 占优；（3）我们在看好TMT全年主题行情的同时，也应该逐步重视硬科技的盈利恢复，有望在二季度形成较强的盈利增速差，值得重视。综上，在央行降准有助于提供充裕流动性的背景下，国内经济复苏的预期及迹象将继续增强，A股盈利确认仍是底部向上；同时，基于2月市场剩余流动性名义值虽环比基本持平，但剔除基数效应实际仍趋于改善，意味着A股同时具备分子端和分母端的支撑，将 相关研究报告 大概率继续上涨。市场风格方面，继续看好中小盘成长或仍将是市场主线。 甄选央国企估值有望提升的投资机会 《顺周期尚需等待，成长制造业有望充分受益—投资策略点评》 -2023.3.13 《“停贷断供”影响可控，A股或不改上行趋势—投资策略周报》 -2022.7.24 《把握经济复苏与转型趋势，中证1000配置价值凸显—投资策略专题》-2022.7.20 我们认为央国企提估值的逻辑有三：一是基于“一带一路”提估值策略；二是企 业纳入永续增长率（g），基于DCF模型以提振估值；三是提高分红率，以提振估值。后两者提估值的价值核心是：稳定的现金流产出及分配。我们拟围绕央国企现金流产出的稳定性（波动率）、持续性（CFROI）及分配能力（股息支付率）展开研究，甄选：（一）满足永续增长率策略的条件有三：（1）净现金流持续稳定或 增长；（2）经营现金流净额持续稳定或增长；（3）具有超额现金回报率 （CFROI-WACC>0）。（二）具备稳定、较高股息支付率的条件亦有三：（1）净现金流持续稳定或增长；（2）具有超额现金回报率（3）股息支付率分位数>=70%。我们构建满足上述两大策略条件的央国企组合，并对其2019~2022年较沪深300 的表现进行了回测，得出以下重要结论：（1）净现金流与经营现金流稳定或趋势上行+超额现金回报率为正的组合超额收益率高达160%；（2）净现金流稳定或趋势上行+超额现金回报率为正+股息支出率较高的组合超额收益率更是高达237%。 配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括：（1）硬科技：机械自动化、电力设备（储能、光伏）和新能源汽车（电池、整车）、半导体、通信设备、军工；（2）软科技：计算机（信创）、传媒（游戏）、互联网3.0（数字经济）。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。（三）关注央国企提估值逻辑，包括：一带一路、纳入永续增长及提高分红等重要投资方向。 风险提示：经济复苏不及预期，美国货币政策超预期，工业用电未见明显扭转，一带一路订单及央国企分红率不及预期。 策略研 究 投资策略 周报 开源证券 证券研究报 告 目录 1、策略观点及投资建议4 1.1、央行降准尽在预期之中，继续看好中小盘成长4 1.2、甄选央国企估值有望提升的投资机会4 2、市场表现回顾6 2.1、市场回顾：受外围风险事件影响，市场风险情绪上升，波动加大6 2.2、市场估值：A股主要指数估值涨跌互现9 2.3、盈利预期：主要指数盈利预期多数下调11 3、中观景气度回顾与关注13 4、市场流动性回顾14 4.1、对“价”的跟踪：国内外市场风险偏好均上升14 4.2、对“量”的跟踪：整体内外资交易情绪有所分化15 5、下周经济数据及重要事件展望18 6、附录：海内外市场主要指标全景图19 6.1、A股市场主要指标跟踪19 6.2、海外市场主要指标跟踪23 7、风险提示25 图表目录 图1：2月CPI剔除食品外仍是通缩，经济尚处下行末期4 图2：成长风格当前盈利增速优于其他风格4 图3：现金流持续稳定、具有永续增长及提高分红潜力的央国企组合长期跑赢沪深3006 图4：万得全AERP高于均值10 图5：沪深300ERP水平低于“1倍标准差上限”10 图6：本周（3.13-3.17）融资占成交量比重维持震荡16 图7：本周（3.13-3.17）陆股通近30日合计处于净流入状态17 图8：本周（3.13-3.17）场内基金近30日滚动净流入额处于净流出状态17 图9：上证指数PE低于均值19 图10：上证指数ERP水平高于均值19 图11：深证成指PE高于均值19 图12：深证成指ERP水平高于均值19 图13：上证50PE低于均值20 图14：上证50ERP水平低于“1倍标准差上限”20 图15：沪深300PE低于均值20 图16：沪深300ERP水平低于“1倍标准差上限”20 图17：中证500PE略高于“1倍标准差下限”21 图18：中证500ERP水平高于“1倍标准差上限”21 图19：中证1000PE略高于“1倍标准差下限”21 图20：中证1000ERP水平高于“1倍标准差上限”21 图21：科创50PE略高于“1倍标准差下限”22 图22：科创50ERP水平高于“1倍标准差上限”22 图23：创业板指PE略低于“1倍标准差下限”22 图24：创业板指ERP水平高于“2倍标准差上限”22 图25：SPX500指数PE略高于均值23 图26：纳斯达克指数PE低于历史均值23 图27：恒生指数PE低于均值23 图28：恒生指数ERP水平低于均值23 图29：AH溢价指数高于“1倍标准差上限”24 图30：美股市场恐慌情绪整体有所回落24 表1：本周（3.13-3.17）国内权益市场主要指数跌多涨少，海外权益市场主要指数涨跌互现8 表2：本周（3.13-3.17）一级行业跌多跌少，传媒、建筑装饰、计算机等领涨9 表3：本周（3.13-3.17）A股主要指数估值涨跌互现，海外主要指数估值多数上涨10 表4：本周（3.13-3.17）行业估值多数下跌，美容护理、非银金融、建筑装饰等行业估值领涨11 表5：本周（3.13-3.17）主要指数盈利预期多数下调12 表6：本周（3.13-3.17）公用事业盈利预期上调最大，商贸零售盈利预期下调最大12 表7：本周（2.27-3.3）中观行业核心观点和重要信息一览13 表8：本周（3.13-3.17）国内信用利差收窄，风险偏好上升；海外波动率大幅回落，风险偏好亦回升15 表9：本周（3.13-3.17）内资和外资交易情绪均有所分化16 表10：下周全球主要国家核心经济数据一览18 表11：下周全球主要国家重要事件一览18 表12：本周（3.13-3.17）美股行业涨跌互现24 表13：本周（3.13-3.17）港股行业多数上涨24 表14：本周（3.13-3.17）美股行业估值涨多跌少25 表15：本周（3.13-3.17）港股行业估值多数上涨25 1、策略观点及投资建议 1.1、央行降准尽在预期之中，继续看好中小盘成长 2023年3月17日，中国人民银行对外宣布，将于3月27日下调金融机构存款 准备金率0.25个百分点。对于本次降准，我们早在1月信贷点评中就明确指出：“宽货币预期将进一步加码，降准依然可期”。事实上，我国经济尚处于“下行末期”，具体表现为：（1）库存高企、有待去化；（2）资产价格剔除食品全是通缩；（3）房地产风险尚未化解等，因此有必要进一步宽货币，提振经济。那么此次央行降准具有哪些影响呢？我们早在此前的报告中就强调：（1）对于市场我们保持乐观，A股向下空间有限，驱动力向上，中枢将大概率继续上涨；（2）经济下行末期至复苏初期，风格上大概率成长继续占优；（3）我们在看好TMT全年主题行情的同时，也应该逐步重视硬科技的盈利恢复，有望在二季度形成较强的盈利增速差，值得重视。 综上，在央行降准有助于提供充裕流动性的背景下，国内经济复苏的预期及迹象将继续增强，A股盈利确认仍是底部向上；同时，基于2月市场剩余流动性名义值虽环比基本持平，但剔除基数效应实际仍趋于改善，意味着A股同时具备分子端和分母端的支撑，将大概率继续上涨。市场风格方面，“中小盘成长制造业”具备宏观基本面支撑，同时又受益于流动性及风险偏好的较高敏感度，有望呈现更高的上涨弹性和持续性，我们继续看好中小盘成长或仍将是市场主线。 图1：2月CPI剔除食品外仍是通缩，经济尚处下行末期图2：成长风格当前盈利增速优于其他风格 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、甄选央国企估值有望提升的投资机会 在《顺周期尚需等待，成长制造业有望充分受益》这篇报告中，我们阐述了对于央国企估值，“最新的经营指标考核体系除了考虑到成熟资本市场估值体系所关注的经营指标之外，还将价值因素纳入考核当中”，“‘一利五率’考核体系下，有望实现业绩提升的上市央企，尤其可以关注现金流改善的企业”。基于此，我们将从现金流的稳定性和持续性、现金流的质量以及现金流的分配等角度构建对于央国企的筛选框架，以甄选具有估值提升机会并有望获得超额收益的央国企投资机会。 我们认为央国企提估值的逻辑有三：一是基于“一带一路”提估值策略。在RCEP及“一带一路”推动下，央国企所处的建筑、建材及基建等行业的生命周期曲线或“被拉长”，强化了盈利增长提速对于行业整体beta的估值提振；二是企业纳入永续增长率（g），基于DCF模型以提振估值。永续增长率（g）是影响市场DCF估值的一个非常重要的因素，往往优质、成熟的企业更有可能具备永续增长，透支未来盈利及吸引长期资本参与，从而提振其估值水平；三是提高分红率，以提振估值。企业具备了持续稳定或者趋势增长的净现金流，才有能力提高分红比例，高股息率往往可以吸引更多长期投资者，以提升企业估值水平。后两者提估值的价值核心是：稳定的现金流产出及分配。我们拟围绕央国企现金流产出的稳定性（波动率）、持续性（CFROI）及分配能力（股息支付率）展开研究，目的是甄选出具备永续增长率 （g）及有能力提高分红率的“中字头”组合。 （一）具备永续增长率。能将永续增长率（g）纳入估值模型的企业，其背后的逻辑及指标有三：（1）净现金流持续稳定或增长：过去三年净现金流同比增速中位数>0且增速波动率分位数<=30%，或过去三年净现金流同比增速趋势向上；（2）经营现金流净额持续稳定或增长：过去三年经营现金流净额同比增速中位数>0且增速波动率分位数<=30%，或过去三年经营现金流净额同比增速趋势向上；（3）具有超额现金回报率：当期CFROI-WACC>0且过去三年CFROI-WACC趋势上行。（二）具有稳定、较高股息支付率。具备提高股息支付率的企业，需满足的逻辑及指标有三：（1）净现金流持续稳定或增长：过去三年净现金流同比增速中位数>0且增速波动率分位数<=30%，或过去三年净现金流同比增速趋势向上；（3）具有超额现金回报率：当期CFROI-WACC>0且过去三年CFROI-WACC趋势上行。（2）股息支付率分位数>=70%。 我们构建满足上述两大策略条件的央国企组合，并对其2019~2022年的表现进行了回测，得出以下重要结论：（1）同时满足净现金流与经营现金流均稳定或趋势上行，且超额现金回报率为正（CFROI-WACC>0）的组合2019年至今回报率达到191.62%，超沪深300表现约160.12pct；（2）同时满足净现金流稳定或趋势上行、超额现金回报率为正（CFROI-WACC>0）且股息支出率较高的组合在2019年至今期间的回报率达到268.9%，超沪深30