国债期货研究框架（四）：跨品种carry套利交易策略

专题报告-金融工程 国债期货研究框架（四）： 跨品种carry套利交易策略 报告日期：2023年05月31日 ★主要内容 跨品种套利交易的影响因素可以拆解为收益率曲线形态变化与基差carry。因此策略构建的核心在于探究曲线形态的预测与基差carry对套利交易的影响。本报告主要关注久期中性跨品种价差的构建方式以及基差carry对跨品种交易的影响。 由于固定比率的合约配比在测算中无法满足久期中性原则，并且跨品种组合久期敞口实际上存在着较大的波动，因此报告采用的是动态的基于活跃CTD券的久期中性的合约配比来构建跨品种价差。根据测算，不同的移仓换月方式对久期中性价差的变化存在较大影响，因此策略选择的移仓换月方法需要审慎并保持前后一致。策略月度收益未见明显季节性。 为了研究基差carry对跨品种交易的影响，我们构建了基于基差carry信号的跨品种套利策略。策略监控日度监测国债期货跨品种久期中性组合T_TF，T_TS，TF_TS，TL_T，TL_TF以及TL_TS的跨品种久期中性基差carry，选取跨品种基差carry绝对值最大的组合，并将该组合carry绝对值与开仓阈值比较，若大于阈值，则对相应的跨品种组合进行开仓，具体开仓方向根据carry方向决定。 我们发现策略开仓阈值设置为0.3的情况下，跨品种套利策略的表现最好：在2倍杠杆下，年化收益率为5.63%，年化波动率为3.66%，最大回撤为-3.17%，胜率为56.05%，夏普比率为1.54；在2.5倍杠杆下，年化收益率为6.90%，年化波动率为4.46%，最大回撤为-3.85%，胜率为56.05%，夏普比率为1.55；在3倍杠杆下，年化收益率为8.12%，年化波动率为5.24%，最大回撤为-4.49%，胜率为56.05%，夏普比率为1.55。 ★风险提示 量化模型有效性基于历史数据得出，不排除失效的可能。 王冬黎金融工程首席分析师 从业资格号：F3032817 投资咨询号：Z0014348 Tel：8621-63325888-3975 Email：dongli.wang@orientfutures.com 联系人： 范沁璇金融工程助理分析师 从业资格号：F03111965 Email：qinxuan.fan@orientfutures.com 金融工程 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1.国债期货跨品种套利交易4 1.1.跨品种套利交易影响因素拆解4 1.2.久期中性价差的构建方式4 1.3.移仓换月对久期中性价差变化的影响5 2.基差carry信号的跨品种套利策略构建8 2.1.策略原理介绍8 2.2.策略构建方法9 2.3.月度收益无明显季节性11 2.4.策略开仓阈值敏感性分析12 3.风险提示14 2期货研究报告 图表目录 图表1：2TF-T固定比率跨品种价差组合久期敞口5 图表2：1.8TF-T固定比率跨品种价差组合久期敞口5 图表3：5TS-T固定比率跨品种价差组合久期敞口5 图表4：4.8TS-T固定比率跨品种价差组合久期敞口5 图表5：T-TF久期中性价差累计变化6 图表6：T-TS久期中性价差累计变化6 图表7：TF-TS久期中性价差累计变化7 图表8：T2212与T2303移仓导致的价格变化差异7 图表9：TF2212与TF2303移仓导致的价格变化差异7 图表10：TS2212与TS2303移仓导致的价格变化差异8 图表11：T2212与T2303移仓导致的久期差异8 图表12：TF2212与TF2303移仓导致的久期差异8 图表13：TS2212与TS2303移仓导致的久期差异8 图表14：月收益均值测算（一倍杠杆）11 图表15：多组合套利策略净值（杠杆=2，carry阈值0.3）9 图表16：多组合T_TF组合开仓信号（杠杆=2，carry阈值0.3）9 图表17：多组合T_TS组合开仓信号（杠杆=2，carry阈值0.3）10 图表18：多组合TF_TS组合开仓信号（杠杆=2，carry阈值0.3）10 图表19：单组合回测表现（杠杆=2，carry阈值0.3）10 图表20：单组合净值（杠杆=2，carry阈值0.3）11 图表21：回测表现（2倍杠杆）12 图表22：回测表现（2.5倍杠杆）12 图表23：回测表现（3倍杠杆）13 图表24：策略净值曲线（2倍杠杆）13 图表25：策略净值曲线（2.5倍杠杆）14 图表26：策略净值曲线（3倍杠杆）14 1.国债期货跨品种套利交易 1.1.跨品种套利交易影响因素拆解 国债期货跨品种交易常常作为交易收益率曲线斜率的工具，当预期收益率曲线变陡时，卖出长久期合约，买入短久期合约；当预期收益率曲线变平时，卖出短久期合约，买入长久期合约。在这两种情况下，保持组合的久期中性。这个策略建立在短久期与长久期期货价格与现券价格一致的基础上，忽略了国债期货合约基差的影响，使得在基差影响较大时，单纯考虑曲线斜率的跨品种套利交易策略失效。因此，跨品种套利交易本质基于收益率曲线形态的预测与基差carry的测算。 跨品种套利交易策略的研究需要：1）探讨久期中性跨品种价差的构建方式；2）探究基差carry对跨品种交易的影响；3）进行利率曲线形态变化预测；4）合成基差carry与利率曲线形态变化预测的信号。 本报告主要探究久期中性跨品种价差的构建方式以及基差carry对跨品种交易的影响。 1.2.久期中性价差的构建方式 合约配比方面，考虑到长久期国债期货较短久期国债期货波动幅度更大，对跨品种策略的仓位配比需要采取久期中性原则。 当采用较为常用的固定比率的合约配比时，国债期货跨品种价差存在一定的动态久期敞口，这主要是国债期货最便宜可交割债(CTD)久期本身不固定且CTD券可能发生切换导致的。自19年至今，按照交割月前一交易日统一移仓换月的情况下，2TF-T组合的平均久期为0.39，1.8TF-T组合平均久期为-0.52，5TS-T组合平均久期为0.45，4.8TS-T组合平均久期为0.08，并且各固定比例组合久期敞口波动幅度较大。 组合久期波动较大的情况下，跨品种组合实际上并未满足久期中性原则，因此我们需要利用实际CTD券的久期来构建久期中性价差。若h表示高久期合约，l表示低久期合约，则久期中性价差的变化（s）的计算公式为： 由于测算的是价差的变化，因此移仓换月的复权价格（adjusted_close）采用轧差的方式进行前复权。 图表1：2TF-T固定比率跨品种价差组合久期敞口图表2：1.8TF-T固定比率跨品种价差组合久期敞口 资料来源：东证衍生品研究院资料来源：东证衍生品研究院 图表3：5TS-T固定比率跨品种价差组合久期敞口图表4：4.8TS-T固定比率跨品种价差组合久期敞口 资料来源：东证衍生品研究院资料来源：东证衍生品研究院 1.3.移仓换月对久期中性价差变化的影响 由于跨品种套利测算需要不同品种合约月份对齐，即移仓换月时间完全一致。我们发现不同的移仓换月时间设置对久期中性价差测算影响较大。我们以全部合约按照T的主力移仓时间同时切换或选择按照交割月前一交易日同时切换为例，通过展示久期中性价差的累计变动的差异来展示不同的移仓换月的时间选择对久期中性价差变化的影响。 我们可以看到T-TF，T-TS与TF-TS由于移仓换月选择的时间不同，在一些关键的时间节点上，久期中性价差的变化（s）计算结果呈现出较大差异。 我们以2212合约切换为2303合约此次切换为例，深入剖析移仓换月时间如何影响久期中性价差的变化。假设合约切换时间的后一交易日已持有移仓后合约，如果采用T的主力移仓，则合约切换时间为2022年11月17日；如果采用交割月前一交易日移仓，则合 约切换的时间为2022年11月30日。我们可以看见在2022年11月17日至2022年11 月30日期间，2212合约与2303合约价格走势在如2022年11月28日等日期有较大差异，而T合约久期也存在较大差异，这会导致价差与久期中性合约配比都存在较大差异，从而导致久期中性价差的相应差异。 图表5：T-TF久期中性价差累计变化 资料来源：东证衍生品研究院 图表6：T-TS久期中性价差累计变化 资料来源：东证衍生品研究院 图表7：TF-TS久期中性价差累计变化 资料来源：东证衍生品研究院 图表8：T2212与T2303移仓导致的价格变化差异图表9：TF2212与TF2303移仓导致的价格变化差异 资料来源：东证衍生品研究院资料来源：东证衍生品研究院 图表10：TS2212与TS2303移仓导致的价格变化差异图表11：T2212与T2303移仓导致的久期差异 资料来源：东证衍生品研究院资料来源：东证衍生品研究院 图表12：TF2212与TF2303移仓导致的久期差异图表13：TS2212与TS2303移仓导致的久期差异 资料来源：东证衍生品研究院资料来源：东证衍生品研究院 2.基差carry信号的跨品种套利策略构建 2.1.策略原理介绍 策略核心思想是获取不同品种间的基差carry。当基差carry为正时，买入长久期的合约，卖出短久期的合约，做平曲线；当基差carry为负时，买入短久期的合约，卖出长久期的合约，做陡曲线。 策略建立在对跨品种久期中性基差carry的测算上，carry测算及合约配比采用久期中性原则。我们将5日内成交最活跃3只可交割券取IRR最大为活跃CTD券，用活跃CTD券的久期测算合约配比。例如2023年5月26日T2309的活跃CTD券为230006.IB，该活跃CTD券久期为6.12年；TL2309活跃CTD券为220008.IB，该活跃CTD券久期为18.62，那么久期中性的合约配比约为T2309：TL2309=3.04：1。我们根据该久期中性的 合约配比来计算基差carry，当carry绝对值达到设定的阈值时，策略按照carry相应的方向开仓去获取carry。 2.2.策略构建方法 考虑到期货合约的移仓换月的一致性和合约的流动性，我们统一采用交割月前一交易日移仓的方式构建跨品种套利策略，并对策略进行日度调仓。策略构建分为套利信号监控、策略建仓、日度损益测算与策略平仓四个主要步骤。套利收益的计算均扣除1倍最小价格变动单位（ticksize）的滑点，套利信号1为做平曲线，-1为做陡曲线，0为无信号。 具体步骤方面，1）套利信号监控日度监测国债期货跨品种久期中性组合T_TF，T_TS，TF_TS，TL_T，TL_TF以及TL_TS的跨品种久期中性基差carry，选取跨品种基差carry绝对值最大的组合，并将该组合carry绝对值与开仓阈值比较，若大于阈值，则对相应的跨品种组合进行开仓，具体开仓方向根据carry方向决定；2）策略建仓基于出现开仓信号（计算开仓信号采用的是前一日的carry）当日的组合收盘价建仓；3）损益测算方面，每日计算单位套利组合市值的损益情况，再根据仓位设置得到总损益情况与净值跟踪。4）开仓次日策略以收盘价平仓。 我们以两倍杠杆以及0.3的carry阈值设置为例展示该策略净值曲线以及主要组合的信号，可以看到套利策略主要依靠T_TF与T_TS组合开仓获利。 我们按照两倍杠杆以及0.3的carry阈值设置对各单个组合分别回测（即单组合carry绝对值大于阈值即开仓，不再需要组合间进行carry绝对值比较选择），回测结果同样说明的套利策略主要依靠T_TF与T_TS组合开仓获利。 图表14：多组