硅钢业务扩张，高端化加速

核心看点：公司为取向硅钢民企龙头，新项目大幅扩产的同时，高磁感、 高牌号取向硅钢占比有望持续提升，充分受益于硅钢供不应求格局带来的 价格弹性，同时公司输配电及控制设备产销规模快速扩张，盈利能力有望 提升；硅钢及输配电设备需求显著受益于电力建设重启、风光等新能源加 速发展，盈利有望延续高增趋势。 硅钢业务高端化，输配电业务稳步推进。硅钢行业格局清晰，公司产销规 模处于行业前列，当前优势主要体现在：（1）公司联合华菱钢铁进行技 术攻关，全面掌握了高磁感硅钢生产工艺流程，新项目快速扩产高磁感产 品，保障原料供应的同时充分受益高端产品的价格优势及未来弹性；（2） 公司产能快速扩张，在原有两条产线基础上再投建新项目，未来两年产能 增幅达到80%，其中高磁感硅钢占比有望进一步提升；（3）电力变压器、 箱式变电站及成套电气设备稳步扩产，依托传统业务优势进一步提升盈利 水平。 火电及风光建设换挡加速，取向硅钢需求进入高增阶段。（1）在“立足 煤炭”导向的指引下，未来新增煤电装机有望显著提升，2022-2023年每 年核准80GW等政策推动火电行业步入景气状态；风电方面，2023-2025 年全国风电年均新增装机容量约60GW~70GW，再度进入高景气阶段； 预计2023-2025年我国取向硅钢由小幅过剩过渡至阶段性短缺状态；（2） 高磁感、高牌号取向硅钢在能效要求升级以及长期成本优势的驱动下，需 求有望加速提升。 投资建议。公司硅钢业务持续扩张，产品加速高端化迭代，输配电业务稳 步增产，下游火电重启及风光新能源高增持续推升高端硅钢及变压器需 求，全产业链扩张趋势有望支撑其估值走高。我们预计公司2022年~2024 年实现归母净利分别为2.8亿元、3.7亿元、4.9亿元，对应PE为25.2、 19.3、14.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游原料价格大幅波动，下游电力需求不及预期，行业空间测 算可能存在偏差，新产线及业务发展存在不确定性。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司为硅钢行业民企龙头 1.1.发展历程 重庆望变电气（集团）股份有限公司创立于1994年，于2022年4月28日在上海证券交易所主板上市，主要生产输配电及控制设备和取向硅钢两大类产品，已形成“从取向硅钢到变压器再到箱式变电站、成套电气设备”的一体化产业链，公司主要发展历程事件如下。 图表1：公司发展历程 1.2.公司股权结构 公司股权结构简明清晰。根据已披露2022年三季报，公司股本为3.33亿股，其中公司董事长杨泽民先生和秦惠兰女士系夫妻关系，合计持有28.65%股份，为公司的控股股东，杨泽民先生、秦惠兰女士、杨秦女士（杨泽民先生与秦惠兰女士之女）及杨耀先生（杨泽民先生与秦惠兰女士之子）合计持有公司38.65%股份，为公司实际控制人。 图表2：公司股权结构 公司拥有1家全资子公司、1家控股子公司、1家参股公司，2021年上述公司营收与净利润贡献如下所示。 图表3：主要参股控股公司业务、收入及净利润（万元） 股东户数方面，截止2022年三季度末，股东总户数为24757户，公司股权集中度进一步上升； 图表4：公司股东总户数（户） 1.3.公司产品结构与经营情况 公司主要产品分为输配电及控制设备和取向硅钢两大类。公司输配电及控制设备主要包括电力变压器、箱式变电站、成套电气设备，广泛用于农、工、商业及居民用电；公司取向硅钢主要包含一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅钢（HiB），是生产变压器及各类电机所需的主要原材料之一。 图表5：公司在产业链中的覆盖情况 硅钢是一种含硅量为0.5%~4.5%的极低碳硅铁合金材料，硅钢具有导磁率高、矫顽力低、电阻系数大等特性。根据生产工艺不同，可分为热轧硅钢和冷轧硅钢；根据硅钢中晶粒排列方向的不同，冷轧硅钢又可以分为无取向硅钢和取向硅钢，其中取向硅钢主要用于变压器（铁心）的制造，还可应用于大型电机（水电、风电）等领域。 图表6：硅钢类别及用途 电力系统由发电、输变电、配电、用电四大系统共同构成。其中，输变电及配电环节是电力系统中发电厂与电力用户之间的输送电能与分配电能的组成部分。输变电是从发电厂或发电厂群向供电区输送大量电力的主干渠道，同时也是不同电网之间互送大量电力的联网渠道；而配电是在供电区内将电能分配至电力终端用户的分配手段，并直接为用户服务。输配电及控制设备下游主要应用在农、工、商业及居民用电，伴随着技术升级及产业变革，应用领域从电力电网等传统行业拓展至新能源发电、轨道交通、数据中心、新型基础设施等新兴领域。 图表7：公司主要产品简介 1.3.1.总产量、营收、毛利率与净利率视角 硅钢业务板块，公司一期五万吨取向硅钢项目已于2017年10月投产，二期五万吨取向硅钢项目已于2020年建成，预计二期项目于2021年达到满产，公司目前已经具备年产10万吨取向硅钢能力，是我国最大的民营取向硅钢生产企业之一，其中包含5万吨CGO和5万吨HIB，高牌号的产出比例在持续提升；2022年起公司拟新建8万吨高牌号取向硅钢（HiB）产线，预计建设周期2年，国内设备预计在2023年6月到位，届时预估会新增2-3万吨产能/年，关键进口设备预计于2024年6月到位，当年可新增5-6万吨产能，预计2025年达产。 图表8：公司取向硅钢产能规划（万吨） 公司硅钢业务规模持续稳定增长，根据年报数据，公司2021年取向硅钢产量为10.97万吨，同比增长68.5%；实现取向硅钢销量10.53万吨，同比增长64.5%，至2022年11月公司硅钢产线产能利用率约为110%左右；2019-2021年公司取向硅钢产销复合增速分别为47.9%、43.5%，产销规模快速增长。 图表9：公司硅钢业务产能与产量情况（万吨） 图表10：公司2019年-2021年硅钢产销规模（万吨） 输配电及控制设备业务板块，公司具备年生产7,506,000kVA电力变压器、1,336台箱式变电站、10,250台成套电气设备的生产能力；募投项目扩产后，新增1,500台箱式变电站、25,000台成套电气设备、2,040,000kVA电力变压器产能。 图表11：输配电及控制设备业务产能情况 公司输配电及控制设备业务规模稳步增长，根据公司公告，公司2021年电力变压器销量为643万Kva，与2020年销量持平；箱式变电站销量为1171台，同比增长18.9%； 成套电气设备销量为12093台，同比增长11.2%。 图表12：公司输配电及控制设备业务产能与产量情况 公司主营产品收入与利润规模在硅钢业务扩产的驱动下快速增长，毛利率处于较高水平： 公司2018年-2021年，总营收规模从8.94亿元增至19.33亿元，三年复合增速29.3%；2022年前三季度总营收17.44亿，同比增长27.2%；2018年-2021年，硅钢业务营收规模从2.32亿元增至10.23亿元，三年复合增速64.0%；2022年上半年硅钢业务营收规模为6.89亿元，同比增长49.5%，占比61.24%； 公司2018年-2021年，总毛利规模从1.93亿元增至3.73亿元，三年复合增速24.6%； 2022年前三季度总毛利3.55亿，同比增长34.5%；硅钢毛利规模从0.13亿元增至1.79亿元，三年复合增速139.7%；2022年上半年硅钢业务毛利规模为1.52亿元，同比增长100%，占比69.40%； 公司2018年-2021年，整体毛利率从21.65%降至19.30%，2022年前三季度整体销售毛利率为20.34%；销售净利率从5.94%增至9.21%，2022年前三季度整体销售净利率为11.50%； 分品种来看，2018年至2022年上半年硅钢销售毛利率从5.5%增至22.0%，输配电及控制设备毛利率从29.1%降至15.7%； 分区域来看，大陆市场仍是公司产品的主要销售区域，2022年上半年公司大陆营收占比为78.02%，毛利占比为72.48%，国内毛利率为18.03%，国外毛利率为24.32%； 图表13：公司总营收与同比增速（亿元,%） 图表14：公司总毛利与同比增速（亿元,%） 图表15：分产品营收占比 图表16：分产品毛利占比 图表17：公司总毛利率与净利率 图表18：分类别毛利率 图表19：公司营收区域分布情况 在营收规模扩张的同时，公司费用端控制能力同步增强，2018年-2022年前三季度四项费用占营业收入的比重从13.6%降至6.3%。 图表20：四项费用占营业收入比重(%) 1.3.2.单位售价、毛利视角 硅钢业务方面，单吨售价与毛利保持持续回升的状态： 2018年-2022年上半年，公司取向硅钢吨售价从7460元涨至12392元，累计涨幅为66.1%。 2018年-2022年上半年，公司取向硅钢吨成本从7074元涨至9658元，累计涨幅为36.5%。 2018年-2022年上半年，公司取向硅钢吨毛利从418元涨至2734元，累计涨幅为554.0%。 硅钢业务吨毛利持续增长，从底层逻辑来看，更为高端的高磁感取向硅钢占比的提升是驱动公司业务持续增长的主要原因。 图表21：硅钢产品吨钢利润情况（元/吨，假定2018年产销规模相等） 输配电及控制设备业务方面，各细分项售价涨跌不一，同时单吨盈利普遍回落，这与行业竞争者众多有关： 2019年-2021年，公司电力变压器售价从73.0元/kVA涨至86.1元/kVA，累计涨幅为18.0%；单位毛利由22.4/kVA跌至19.6/kVA，累计跌幅为12.4%。 2019年-2021年，公司单台箱式变电站售价从145218元跌至142488元，累计跌幅为1.9%；单台毛利由50622元跌至31215元，累计跌幅为38.3%。 2019年-2021年，公司成套电气设备售价从13951元涨至16469元，累计涨幅为18.0%；单位毛利由4169元跌至3138元，累计跌幅为24.7%。 图表22：公司输配电及控制设备业务单位盈利数据（元） 1.3.3.净资产收益率、投入回报率视角 根据公司财报已披露数据，自2018年以来，公司ROE（摊薄）与ROIC持续回升，截至2022Q3，公司ROE（摊薄）为9.33%，ROIC为10.99%，均创出历史同期最佳水平。 图表23：2018年以来公司净资产收益率及投入资本回报率（摊薄，%） 图表24：2018年以来公司净资产收益率（摊薄，%） 图表25：2018年以来公司投入资本回报率（%） 2.业务双轮驱动，硅钢成为主要增长极 2.1.公司为硅钢行业民企龙头，竞争优势显著 硅钢是一种含硅量为0.5%~4.5%的极低碳硅铁合金材料，硅钢具有导磁率高、矫顽力低、电阻系数大等特性。根据硅钢中晶粒排列方向的不同，冷轧硅钢可以分为无取向硅钢和取向硅钢，其中取向硅钢是一种重要的软磁合金，主要用于制造大中型变压器和大型电机。取向硅钢因其制造工艺复杂，成分控制严格，影响性能因素众多，核心技术保密，其产品质量是衡量一个国家特殊钢制造水平的重要标志主要用于变压器（铁心）的制造，还可应用于大型电机（水电、风电）等领域。 取向硅钢的性能一般通过其铁损、磁感等指标界定，通常可以通过牌号区分。取向硅钢铁损越低，磁感越高，性能越好，可使变压器电能损失降低。另一方面，其使得制造同容量变压器铁心的体积与重量减小，并节省硅钢片、电磁线和绝缘材料；取向硅钢生产后将会进行磁测进行性能鉴定，磁感小于1.88T的即为一般取向硅钢（CGO），磁感大于1.88T的为高磁感取向硅钢（HiB）。具体两者分类指标如下所示。 图表26：CGO与Hi-B钢性能指标 取向硅钢制造属于技术密集行业，行业壁垒及公司优势主要集中在以下两方面： 技术与资金壁垒：技术环节多，技术工艺复杂，生产管理涉及材料学，处理技术和机械、电加工工艺技术等各个方面