双碳驱动需求升级，取向硅钢民企龙头加速扩张

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 取向硅钢民企领导者，输配电设备协同优势凸显。公司聚焦输配电及控制设备、取向硅钢两大领域，为国内唯一打通取向硅钢到变压器生产链条企业，协同优势凸显。公司输配电设备业务深耕近三十年，工艺、技术及销售体系完整；取向硅钢业务2017年投产，2021年产量达11万吨，仅次于宝钢与首钢，并通过工艺优化持续提升高牌号产能，为国内取向硅钢民企龙头。 双碳驱动能效标准升级，高牌号取向硅钢需求高增。双碳背景下各产业节能减排要求更加严格，2021年以来电力变压器、电机新能效标准陆续落地，驱动高牌号取向硅钢需求高增。以配电变为例，1/2级能效铁心需075/085及以上牌号取向硅钢，预计国网2023年高牌号取向硅钢需求增量超20万吨。此外，新能源发电、新能源汽车等高景气下游有望带来需求新增量。 与头部上游深度合作，新建8万吨高性能新产线。公司与华菱涟源等原料卷头部供应商深度合作，上游供应链稳定；并与华菱涟源联合研发“低温板坯加热高磁感取向硅钢”技术，持续创新。公司拟建设8万吨高性能取向硅钢产线，预计2023-2025年高牌号取向硅钢产能逐年新增2-3万吨。 募投项目强化产能与工艺，输变电设备业务加速拓展。新能源、新型电力系统建设加速，2022年两网规划投资增速高，输变电设备需求较快增长且能效要求日趋严格。公司上市募投项目拟新建箱变、成套设备、干变、油变、高磁感铁心等产能，产线自动化及智能化水平显著提升，依托较强上游材料生产能力，2023-2024年公司输变电业务增速有望提升至20%/25%。 22H1业绩预告高增：归母净利润预计为1.12-1.20亿元，同增63%-74%，扣非归母净利润预计为1.03-1.11亿元，同增50%-72%。 投资建议 我们预计2022-2024年公司归母净利润为2.90/4.29/5.82亿元，EPS为0.87/1.29/1.75元，对应2022年7月21日收盘价PE分别为34.9/23.6/17.4倍。参考可比公司估值，考虑下游景气度与业绩成长性，给予公司2022年45倍估值，目标价39.17元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险 电网招标不及预期、竞争加剧、上游原材料价格提升等。 望变电气：取向硅钢民企龙头输配电设备协同优势凸显 取向硅钢民企领导者，输配电设备协同优势凸显。1994年公司前身长寿金凤电器制造厂成立，初期聚焦输配电及控制设备领域，经过近30年沉淀积累了较为完备的工艺、技术及销售体系。2016年以来公司切入上游取向硅钢领域，2017年取向硅钢产线投产，2020年产能达10万吨，2021年产量达11万吨，位居国内第三、民营企业第一，仅次于宝钢与首钢，2022年4月于上交所上市。公司专注于取向硅钢+输配电及控制设备两大领域的协同发展，为国内民营取向硅钢领导者、输变电设备领先供应商，且是国内唯一打通取向硅钢-变压器-成套设备等一体化产业链企业。 图表1：公司发展沿革 2018年以来取向硅钢业务持续放量，2021年输配电及控制设备、取向硅钢业务占比分别为44%/53%。1）公司输配电及控制设备主要包括电力变压器、成套电气设备和箱式变电站，产品广泛用于农、工、商业及居民用电。2）取向硅钢主要包括一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅钢（HiB），主要用于生产大中小型变压器和各类电机。 2017年公司切入取向硅钢领域，于2020年建成年产10万吨产线，2018年以来取向硅钢收入占比加速提升，2018-2021年取向硅钢营收复合增速达63.9%，营收占比由2018年的26.0%提升至2021年的52.9%。2021年公司配电及控制设备 、 取向硅钢营收分别为8.45/10.23亿元，营收占比分别为43.7%/52.9%。 图表2：2021年公司取向硅钢业务占比过半 图表3：2018年以来取向硅钢业务持续较快增长（亿元） 近五年营收业绩稳健增长，22H1业绩预告高增。公司近五年营收及归母净利润持续较快增长，2017-2021年复合增速分别为35.7%/30.90%，2021年公司营收及归母净利润分别为19.33/1.78亿元 ， 同增49.08%/25.01%。根据公司业绩预告，预计2022H1实现归母净利润1.12-1.20亿元，同增62.76%-74.38%，预计实现扣非归母净利润1.03-1.11亿元，同增49.94%-61.58%，主要由于取向硅钢业务营收及利润较快增长。2021年公司毛利率19.30%，同比下降2.59pct，其中 1）输配电及控制设备业务毛利率为21.75%，同比下降5.22pct，系元器件及铜材成本上升；2）取向硅钢业务毛利率为17.50%，同比上升2.46pct，系产能和单价齐升、高牌号取向硅钢销售占比提升。 图表4：近五年营收及归母净利润较快增长（亿元） 图表5：近五年净利率保持稳健 图表6：2018-2021年各业务毛利率情况 近三年取向硅钢产能持续提升，拟新建8万吨高端产线。2018年公司取向硅钢一期生产线调试完成，规划产能5万吨，经技术与工艺完善，2019年实现满产；2020年10月公司取向硅钢二期生产线投产，规划产能增至10万吨；2021年公司产量达10.9万吨，位居国内第三、民营企业第一，仅次于宝钢与首钢。根据公司公告，公司拟投资八万吨高性能取向硅钢项目（HiB），投资规模预计8.35亿元，项目建设周期预计2年，公司高牌号取向硅钢产能进一步强化。 图表7：2018-2021年公司取向硅钢经营数据总览 图表8：2021年公司取向硅钢产量近11万吨 募投项目强化产能与工艺，输变电设备业务加速拓展。公司当前输配电及控制设备产能已饱和，且生产设备智能化水平有待提升，考虑到双碳背景下新型电力系统、新能源等建设提速，配套输变电设备需求有望持续较快增长，且能效要求预计日趋严格。公司上市募投项目预计将新增年产能包括1500台箱变、2.5万台成套设备、1800台干变、1500台油变、2万吨高磁感铁心等，同时产线自动化及智能化水平显著提升，依托较强上游材料生产能力，公司未来输变电业务有望加速扩张。 图表9：募投项目强化产能与工艺输变电设备业务加速拓展 取向硅钢：双碳驱动需求升级民企龙头加速扩张 双碳驱动能效标准升级高牌号取向硅钢需求提速 根据磁感强度，取向硅钢分为一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅钢（HiB）。硅钢片（电工钢）是一种含硅量为0.5%~4.5%的极低碳硅铁合金材料，具有导磁率高、矫顽力低、电阻系数大等特性，根据生产工艺可分为热轧硅钢和冷轧硅钢，其中热轧硅钢已基本淘汰。冷轧硅钢根据硅钢中晶粒排列方向的不同，分为无取向硅钢和取向硅钢，其中无取向硅钢可用于大中小型电机等、取向硅钢主要用于变压器铁芯制造、大型电机（水电、风电）等领域。一般而言，取向硅钢生产后将会进行磁测性能鉴定 ， 磁感小于1.88T的为一般取向硅钢（CGO），磁感大于1.88T的为高磁感取向硅钢（HiB）。 图表10：硅钢分类及主要用途 图表11：取向硅钢分为CGO和HiB 取向硅钢可优化变压器损耗特性，高号牌产品生产工艺壁垒高。取向硅钢磁性方向性较强，具备高磁导率与低损耗特性，单位质量能耗低，可减少输配电线路损耗，是优化变压器损耗性能的关键功能性材料。 取向硅钢性能可通过其铁损、磁感等参数衡量，即牌号区分，数字越小代表其牌号越高、性能越好，高牌号主要为90以上牌号，如90、85、80、75等。取向硅钢生产工艺线路较长、工艺控制窗口窄、工艺复杂，产品批量稳定生产的门槛较高，根据中国金属学会电工钢分会数据，截止2020年底，我国取向硅钢生产企业21家，国企3家（产能共109万吨），民企18家（产能共71万吨），其中具有10万吨及以上产能的厂家仅有4家。 图表12：取向硅钢牌号说明 图表13：一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅刚（HiB）工艺流程 双碳驱动多产业能效标准升级，高牌号取向硅钢需求持续高增。根据《2021年中国电工钢行业市场年度报告》，2021年全国共生产硅钢1318.3万吨，同增17.9%，其中取向硅钢和无取向硅钢分别为180.1万吨和1138.2万吨，分别同增14.3%和18.5%。产能方面，取向硅钢和无取向硅钢分别增至195万吨和1253万吨，产能利用率同时分别提升至92.4%和90.4%。由于国家对节能减排的要求日益提高，电力变压器、电机、家用电器的能效标准不断提高，以2021年6月《电力变压器能效限定值及能效等级》（GB 20052-2020）为例，规定未来新采购变压器应为高效节能变压器，即新能效标准下的1/2级能效标准电力变压器，其铁心需用高磁感、低铁损取向硅钢（如B23R075、B23R085等），电网配电变压器的新增招标及存量改造加速，导致HiB取向硅钢供需紧张。2021年高端产品HiB产量已增至118.92万吨，CGO产量下降至61.17万吨，高端产品占比持续提升。 图表14：2015-2021年取向硅钢行业规模（万吨） 图表15：2015-2021年无取向硅钢行业规模（万吨） 图表16：双碳驱动多产业能效标准升级 图表17：2020-2021年取向硅钢高端产品占比上升（万吨） 能效升级+节能降耗要求下，高牌号无取向硅钢需求提速。能效升级背景下，无取向硅钢下游市场新机遇，根据《2019年我国高性能电工钢生产能力与需求研究》数据：1）家用电器、中小型发电机：高牌号、薄规格为未来发展方向。2）大型发电机：发电机效率的高标准，使得机组对硅钢各项性能指标要求严格，常使用高牌号无取向硅钢。3）新能源汽车驱动电机：每辆乘用车和商务车平均使用55kg和125kg高牌号无取向硅钢。4）高端、精密行业：极薄硅钢带材需求量上升 图表18：冷轧硅钢产品分类及下游应用场景 配电变迎来新一轮节能改造高峰，新能效标准更加严格，高牌号取向硅钢带来额外需求增量。我国输配电损耗占全国发电量的6.6%左右，其中配电变压器损耗占到40%-50%。当前国内在网运行变压器约1700万台，总容量110亿kVA，变压器年电能损耗约2500亿千瓦时，节能潜力较大。2020年底《变压器能效提升计划（2021-2023》印发，提出2023年高效节能变压器在网运行比例提高10%、新增高效节能变压器占比75%以上，存量中的3级能效变压器将加速替换。2021年6月《电力变压器能效限定值及能效等级》（GB 20052-2020）正式实施，对各类变压器损耗指标提出更加严格的要求，同时规定未来新采购变压器应为高效节能变压器，即新能效标准下的1/2级能效标准电力变压器。考虑到变压器为取向硅钢主要下游，在特高压建设加速的基础上，本轮配电变压器节能改造将为高牌号取向硅钢带来额外需求增量。假设2023年国网配电变压器招标45万台，其中高牌号取向硅钢变压器占比60%，若单台铁心对应0.8吨取向硅钢用量，则对应21.6万吨高牌号取向硅钢需求。 图表19：新能效标准中各类变压器损耗指标显著下降 取向硅钢行业集中度高，2021年公司产量位居行业第三、民企第一。 初期我国取向硅钢主要依赖进口，2007年以来鞍钢、宝钢、首钢集团等加速投资取向硅钢产线，产能持续较快增长。由于较高技术壁垒，国内能够生产取向硅钢的企业主要集中在大型国有企业和较少民营企业，其中宝钢股份在产能与产量方面都位居国内第一，领跑行业的同时拥有较强的定价权。根据公司招股说明书、公司公告，2021年宝钢股份产量约占全国产量一半，行业CR5近80%，近两年公司产能增速较高，2021年产量位居取向硅钢民企第一、行业第三。 图表20：2020-2021年头部厂商产能规模（万吨） 图表21：2021年宝钢取向硅钢产量占比过半 20 H2 起取向硅钢价格持续上行，创近十年新高，供需偏紧下价格预计保持高位。取向硅钢属于大宗商品，2019年价格小幅下降主要原因是受市场震荡影响，2020H1价格下降原因主要是受市场震荡及新冠疫情影响，市场需求较差。2020H2起由于上游（原料卷等）