高端化趋势加速，核心利润继续大幅扩张；维持行业首选

浦银国际研究 公司研究|消费行业 华润啤酒（291.HK）：高端化趋势加速，核心利润继续大幅扩张；维持行业首选 ， 华润啤酒CEO侯先生于24日的业绩会上对公司未来高端化进程做了较为乐观的展望。我们认为这将提振市场对华润的投资情绪，并对公司估值产生积极影响。在我们看来，华润在高端价格带（10元以上）的产品矩阵与渠道掌控力优于大部分对手。疫情退去后现饮渠道重开有利于华润在高端啤酒市场进一步抢占市场份额。随着行业高端化进程的恢复，我们相信华润有望在未来三年逐渐拉大与其他玩家之间的差距，真正成为中国高端啤酒市场的引领者。 2023年高端化进程加速：在疫情的挑战下，华润啤酒2022年次高及以上产品销量同比增长12.6%，喜力销量同比增长30%以上，且下半年增速皆高于上半年。管理层对华润啤酒未来三年高端化提出了较为积极乐观的目标，包括1）2023年次高及以上产品销量同比增速加快至20%以上，销量占比提升至23%以上（相比2022年的19%）；2）喜力2023年增速将快于2022年；3）次高及以上产品销量在2025-2026年达到350-400万吨（2022年：210万吨），销量占比提升至30-35%。管理层表示，中国高端啤酒市场潜力巨大，而华润目标在未来三年成为高端啤酒的引领者。管理层在高端化方面的强大愿景有望提振市场对公司长远发展的信心。 内生利润有望持续大幅扩张：2023年1-2月单吨价格同比增长中单位数以上，次高及以上产品销量增长相比2022年明显加速。我们预计公司2023年啤酒销量小幅增长低单位数，而单吨收入同比增长中到高单位数，驱动公司2023年啤酒收入同比增长8.5%。在产品 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 公司研究 2023年3月27日 评级 目标价（港元）80.4 潜在升幅/降幅+27.8% 目前股价（港元）62.9 52周内股价区间（港元）35.9-64.4 总市值（百万港元）204,059 近3月日均成交额（百万港元）421.9 注：截至2023年3月24日收盘价 市场预期区间 HKD80.4 结构升级、原材料价格压力减小、部分产品提价及产销成本精益等因素的帮助下，我们预计2023年毛利率同比扩张1.8ppt。结合更精 准的销售费用投入及收入增长带来的杠杆效应，我们预计公司啤酒 HKD 45.0 HKD62.9 HKD80.0 业务的核心经营利润（coreEBIT）同比大幅扩张26%，核心经营利润率（coreEBITmargin）同比扩张2.4ppt。 上调目标价并维持行业首选：公司白酒业务尚处孵化阶段，短期对公司的利润贡献相对有限，但在华润“白+啤”的协同策略下，长期 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 华润啤酒（291.HK） 股价表现 华润啤酒股价(港元) 75 前景可观。我们用SOTP对华润进行估值（以2023E26倍EV/EBITDA80 65 来估值其啤酒业务，以20倍P/E来估值其白酒业务），最终得到目70 55 504540 -20% 3530 -40% 03/2022 06/2022 09/2022 12/2022 03/2023 标价80.4港元。我们维持华润啤酒“买入”评级及行业首选。60 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）喜力的增速慢于预期； 3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。 图表1：盈利预测和财务指标 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 40% 20% 0% 百万美元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 33,387 35,263 41,697 44,946 48,289 同比变动（%） 6.2% 5.6% 18.2% 7.8% 7.4% 核心归母净利润 3,583 4,531 5,523 6,868 8,186 同比变动（%） 34.9% 26.5% 21.9% 24.4% 19.2% PE（X） 50.1 39.6 32.5 26.1 21.9 ROE（%） 15.7% 17.6% 19.0% 20.6% 21.6% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-华润啤酒利润表 现金流量表 (百万人民币）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 营业收入33,387 35,263 41,697 44,946 48,289 除所得税前溢利 6,215 5,528 7,972 9,853 同比6.2% 5.6% 18.2% 7.8% 7.4% 折旧 1,641 1,562 1,798 1,9 融资开支净额 -6 47 476 营业成本-20,313 -21,702 -24,209 -25,325 -26,501 利息收入 -243 -380 -253 毛利润13,074 13,561 17,488 19,621 21,788 出售物业、厂房的损失 -1,241 235 0 毛利率39.2% 38.5% 41.9% 43.7% 45.1% 未计营运资金变动前之经营溢利 6,366 6,992 9,99 存货减少╱（增加） -844 -944 -3, 销售及管理费用-9,975 -9,835 -11,114 -11,682 -12,256 应收贸易款项（增加）╱减少 26 824 其他经营收入及收益（损失）1,137 1,561 1,584 1,677 1,783 应付贸易款项（减少）╱增加 722 1,995 经营溢利4,236 5,287 7,958 9,615 11,315 已付所得税 -1,275 -1,1 经营利润率12.7% 15.0% 19.1% 21.4% 23.4% 经营活动所得（所用）现金净额 4,995 出售物业、机器及设备 226 净融资成本224 301 -223 -49 113 出售业务 7 减值及其他一次性支出-387 -235 0 0 0 已收取利息 24 政府补助437 242 304 354 384 购入物业、机器及设备 -1 其他1,705 -67 -67 -67 -67 购入业务 税前溢利6,215 5,528 7,972 9,853 11,745 受限制银行存款减少/增加其他 所得税开支-1,625 -1,178 -2,018 -2,485 -2,942 投资活动所用现金净额 所得税率26.1% 21.3% 25.3% 25.2% 25.0% 新增/偿还借贷已付股利 净利润4,590 4,350 5,954 7,367 8,803 已付利息 少数股东损益-3 -6 -431 -499 -617 其他 归母净利润4,587 4,344 5,523 6,868 8,186 融资活动（所用）所得 归母净利率13.7% 12.3% 13.2% 15.3% 17.0% 现金及现金等价物变动 同比119.1% -5.3% 27.1% 24.4% 19.2% 于年初的现金及现现金及现金等价 核心归母净利润3,583 4,531 5,523 6,868 8,186 于年末的现金 核心归母净利率10.7% 12.8% 13.2% 15.3% 17.0% 同比34.9%26.5%21.9%24.4%19.2% 资产负债表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及等价物 5,376 10,208 15,070 20,90027,800 已抵押银行存款 2 3 13 1313 应收票据及应收账款 3,436 2,612 3,723 3,9704,224 存货 6,458 7,402 11,238 11,66712,120 其他流动资金 625 653 692 692 流动资产合计 15,897 20,878 30,736 37,2434 物业、机器及设备 13,717 14,050 13,981 13,247 使用权资产 3,379 3,156 3,228 3,22 无形资产 255 203 200 商誉 9,250 9,385 31,568 递延所得税资产 3,368 3,266 3,326 其他 5,187 6,375 6,388 非流动资产合计 35,156 36,435 58,6 短期借款 0 512 应付票据及应付账款 21,007 23,002 租赁负债 71 53 应交税费 92 其他 0 流动负债合计 21,170 长期借款租赁负债递延所得税负债其他非流动负债合计股本储备非控制性权益权益 E=浦 2023年业务发展策略及目标 啤酒业务策略及展望 2017年，华润啤酒提出“3+3+3”的高端化战略，并在前两个3年中取得超 管理层预期的成果。展望2023年，管理层预计随着啤酒消费场景开放，啤酒行业的发展动能将释放更大张力带动更加显著的复苏。 图表2：华润啤酒啤酒业务2021-2025E利润表 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 33,387 35,263 38,256 41,161 43,936 同比 6.2% 5.6% 8.5% 7.6% 6.7% 营业成本 -20,313 -21,702 -22,833 -23,887 -24,978 毛利润 13,074 13,561 15,423 17,274 18,958 毛利率 39.2% 38.5% 40.3% 42.0% 43.1% 同比增速 3.7% 13.7% 12.0% 9.8% 其他收入 1,137 1,561 1,570 1,663 1,769 营销及管理费用 -9,975 -9,835 -10,343 -10,836 -11,284 营销及管理费用率 29.9% 27.9% 27.0% 26.3% 25.7% 核心经营利润（浦银口径） 4,236 5,287 6,651 8,101 9,443 核心经营利润率（浦银口径） 12.7% 15.0% 17.4% 19.7% 21.5% 同比增速 24.8% 25.8% 21.8% 16.6% 核心经营利润（报表口径） 4,652 5,462 6,884 8,384 9,756 核心经营利润率（报表口径） 13.9% 15.5% 18.0% 20.4% 22.2% 同比增速 17.4% 26.0% 21.8% 16.4% E=浦银国际预测；注：浦银口径核心经营利润不包括政府补贴与附属及联营机构收益资料来源：公司资料、浦银国际预测 管理层预计，2023年公司啤酒业务将实现销量、收入、利润三重增长。其中，行业的复苏将带动公司销量实现正增长。公司积极推进高端化进程，公司预计2023年次高端及以上的销量将比2022年的增速翻倍，达到20%以上，从而推动次高端及以上产品占比提升至23%左右。在高端化的驱动下，公司单吨价格有望大幅提升，带动2023年收入提升至少中高单位数以上。 公司预计，2023年，在部分产品提价、原辅材料价格及销售费用下降、组织转型带来的产销成本的优化下，公司核心经营利润率（coreEBITmargin）将继续大幅扩张，核心经营利润（coreEBIT）将实现至少20%的增长。 展望2025年，公司致力于使高档品牌市场份额成为全国第一，在销量和产品质量上都与竞争对手拉开差距。公司预计，公司次高端及以上产品销量在2025年或2026年达到350-400万吨，销量占比将达到30-35%。 啤酒业务产品策略 公司以“3+2”的品牌策略打造高端化产品矩阵。