专题报告：预计全年将降准2-3次

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张云杰宏观研究助理 联系电话：+8613682411569 邮箱：zhangyunjie@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 预计全年将降准2-3次 2023年3月18日 3月3日国新办新闻发布会上，易纲行长提出“用降准来提供长期流动性仍是一种较有效方式”，17日央行宣布全面降准0.25个百分点。本次降准在时点上超出市场预期，我们判断央行主要有三方面考量。 一是提振信心。在社会各界、资本市场对政策发力和经济复苏犹疑观望的关口，及时出手，超预期降准，有效提振大家对经济持续复苏的信心。去年末以来重大会议对于今年货币政策的定调积极，但开年以来，不少市场人士感到货币政策操作低于预期，一大根据是资金面在多数时期维持“紧平衡”。2月各项经济、金融数据修复成色较好，市场仍在观望经济复苏的持续性。央行在这一时点降准，既能稳固市场的乐观预期，又能切实解决金融机构的中长期资金需求，更好地支持实体经济。 二是形成合力。打好宏观政策组合拳，尤其是与财政赤字、专项债、贴息等财政工具做好协调配合，共同形成服务实体经济的合力。今年赤字率新增专项债限额均较去年有所提高，对应政府债发行规模较大，央行降准能够有效配合财政发力。需要注意的是，贴息也是今年财政政策发力的重要工具。我们研究发现，今年的贴息工具不仅有全国统一性的，也有地方专属性的，政策受众面广、支持力度较大，这恰好体现了货币政策“精准有力”的要求。 三是创造条件。考虑到信贷快速增长派生存款、居民超额储蓄推高存款等因素可能造成准备金缺口，降准释放长期资金约5200亿元，为信贷持续强势增长扫除了障碍，创造了条件。以各项存款为基础，调整口径后可测算得到存款准备金的缴存规模。计算结果显示，央行本次全面降准0.25个百分点，可释放长期资金约5200亿元。加上3月13日以来央行各项公开市场操作（逆回购、MLF净投放7120亿元），本月下旬央行释放资金共计超过1万亿元，进一步为信贷持续强势增长解除了流动性约束。 预计全年将降准2-3次。我们测算得出，今年由于缴准基数扩张造成的银行间流动性缺口约为1.7万亿元。这意味着，本次降准后，央行或仍将采取1-2次降准（一次0.25%，释放长期资金约5000-5500亿元），来对冲这一缺口。去年两会后，央行在4月份集中设立了多项再贷款工具，下半年重启PSL以支持政策性金融工具，我们仍需关注央行下一步政策动态来判断潜在降准空间。时点上看，今年四季度MLF到期规模高达2万亿届时存在降准置换的可能。其他工具上，我们判断短期内央行降息、LPR单边下调的可能性不大，但在贴息政策支持下，实体融资成本有望继续降低，进一步推动信用扩张。 风险因素：国内政策推出不及预期，美欧经济衰退等。 目录 一、央行超预期降准的三点考量3 四、预计全年将降准2-3次7 风险因素9 图目录 图1：2020年以来历次降准定调以及央行实际操作3 图2：今年以来，资金面在多数时期维持“紧平衡”4 图3：降准能够为经济进一步修复提供有力支持4 图4：全国层面统一的贴息政策一览5 图5：地方专属贴息政策一览6 图6：截至今年1月末，住户存款增速仍位于高位7 图7：各项存款、M2以及存款准备金缴存范围7 图8：历史上，准备金缴存基数增速与M2增速水平基本相当8 图9：今年四季度将再度迎来MLF到期高峰，总规模高达2万亿8 图10：近期海外不确定因素较多，外汇市场波动较大9 图11：贴息政策支持下，实体融资成本有望继续降低9 事件： 3月17日，中国人民银行官网发布公告，决定于2023年3月27日全面降准0.25个百分点。 一、央行超预期降准的三点考量 3月3日国新办新闻发布会上，易纲行长提出“用降准来提供长期流动性仍是一种较有效方式”，两周后央行落实操作。2020年以来的历次降准，基本都由国常会等重要会议提前释放信号，央行随后落实操作。两者间的时差能够为央行观察市场反应、制定政策细节留出决策时间，这也是央行反复强调的“增强货币政策前瞻性”。期间仅2020年6月17日国常会提出“综合运用降准”后，央行未采取相应操作。今年3月3日，易纲行长在国新办新闻发布会上回答记者提问时，提出“过去五年，通过14次降准，不到8%的法定存款准备金率，不像过去那么高了，但是用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上”。 图1：2020年以来历次降准定调以及央行实际操作 定调时间 相关表述 央行公告时间 具体操作 2023/3/3 国新办新闻发布会上易纲行长发言：用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上。 2023/3/17(周五) 2023/3/27全面降准0.25个百分点，下调后金融机构加权存款准备金率约为7.6%。 2022/11/23 国常会：适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕 2022/11/25(周五) 2022/12/5全面降准0.25个百分点。共释放长期资金约5000亿元，下调后金融机构加权存款准备金率约为7.8%。 2022/4/13 国常会：适时运用降准等货币政策工具 2022/4/15(周五) 2022/4/25全面降准0.25个百分点，部分城商行额外多降0.25个百分点。共释放长期资金约5300亿元，下调后金融机构加权存款准备金率为8.1%。 2021/12/3 李克强总理会见IMF总裁：将适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度 2021/12/6(周一) 2021/12/15全面降准0.5个百分点。共释放长期资金约1.2万亿元，下调后金融机构加权存款准备金率为8.4%。 2021/7/7 国常会：适时运用降准等货币政策工具 2021/7/9(周五) 2021/7/15全面降准0.5个百分点。共释放长期资金约1万亿元，下调后金融机构加权存款准备金率为8.9%。 2020/6/17 国常会：综合运用降准、再贷款等工具 无 央行未采取降准操作。 资料来源:国常会、中国人民银行、中国经济网，信达证券研发中心 央行实施降准，主要有三方面考量。 一是提振信心。在社会各界、资本市场对政策发力和经济复苏犹疑观望的关口，及时出手，超预期降准，有效提振大家对经济持续复苏的信心。 去年末以来重大会议对于今年货币政策的定调积极，包括中央经济工作会议和两会政府工作报告中强调“稳健的货币政策要精准有力”，央行在四季度货币政策执行报告中明确要以稳增长、扩大内需、稳固政策持续性为总基调。但开年以来，不少市场人士感到货币政策操作低于预期，一大根据是资金面在多数时期维持“紧平衡”。3月至今DR007小幅回落后反弹至7天OMO利率上方，资金面再度呈现收紧态势。央行在这一时点采取降准操作，既能稳固市场对经济复苏预期，又能切实解决金融机构的中长期资金需求，更好地支持实体经济。 图2：今年以来，资金面在多数时期维持“紧平衡” %逆回购利率:7天DR001DR0073.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图3：降准能够为经济进一步修复提供有力支持 房地产开发投资完成额:累计同比社会消费品零售总额:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 %固定资产投资完成额:制造业:累计同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二是形成合力。打好宏观政策组合拳，尤其是与财政赤字、专项债、贴息等财政工具做好协调配合，共同形成服务实体经济的合力。 今年赤字率按3%安排（去年实际数为2.8%），新增专项债限额3.8万亿元（去年为3.65万亿+5000亿结存限额），对应国债和地方政府债发行规模较高，央行降准能够有效配合财政发力。 我们认为，贴息也是财政政策发力的重要工具。此前，财政部部长刘昆在全国财政工作会议上简单提到了贴息的两大方向，一是出台实施税费减免、创业担保贷款贴息等政策，二是鼓励有条件的地区对绿色智能家电、绿色建材、节能产品等予以适当补贴或贷款贴息。我们研究发现，今年的贴息工具，不仅有全国统一性的，包括创业担保贷款、民族民贸贷款贴息、支农和扶贫贷款贴息等（图4）。也有地方专属性的，政策受众面广、支持力度较大 （图5）。从作用上看，贴息政策相当于对相关领域定向降息，贴息力度远大于降息力度，能够有效撬动目标领域信贷增长，恰好体现了货币政策“精准有力”的要求。 图4：全国层面统一的贴息政策一览 政策类别 地区 政策文件 实施期限 主要内容 创业担保贷款 四川省成都市 《关于进一步加大创业担保贷款贴息力度全力支持重点群体创业就业的通知》 2021年9月发布，暂未划定实施期限 额度与期限：个人最高可申请贷款20万元；小微企业最高不超过300万元；贷款期限个人最长不超过3年，小微企业最长不超过2年。贴息方式：贷款利率上限不超过LPR+150BP，财政部门按照合同约定的LPR进行贴息。 广东省 《关于创业担保贷款担保基金和贴息资金管理办法（修订稿）》 2022年10月发布，有效期5年 额度与期限：个人最高可申请贷款30万元，创办企业带动5人以上就业的借款人，额度可提高至50万元；小微企业最高不超过500万元；贷款期限个人最长不超过3年，小微企业最长不超过2年。贴息方式：贷款利率不超过LPR+50BP，LPR-150BP以下部分由借款人和借款企业承担，剩余部分财政给予贴息。 天津市 《天津市创业担保贷款管理办法》 2020年4月1日起施行，至2023年3月31日废止 额度与期限：个人最高可申请贷款30万元，重点创业群体、“项目+团队”成员可申请额最高额度上浮至50万元；小微企业最高不超过300万元。贷款期限个人最长不超过3年，小微企业最长不超过2年。贴息方式：贷款利率不超过LPR+100bp，对个人贷款给予全额贴息，对小微企业贷款按合同签订日1年期LPR的50%给予贴息。 民族民贸贷款贴息 河北省 《河北省民族贸易和民族特需商品生产贷款贴息管理办法》 2022年12月14日起施行，有效期5年 贴息率不高于2.88%，贴息上限由所在地财政确定，最高不超过1000万元，增强贷款贴息政策的普惠性。 内蒙古自治区 《民族贸易和民族特需商品生产贷款贴息资金管理实施细则》 2022年10月5日起执行，实施至2025年 贴息率不高于2.88%，低于2.88%贷款利率的按实际贷款利率给予财政贴息。实际贷款利率参考1年期LPR加减点确定。贴息上限为单户企业每年贴息金额不超过600万元（含）。 黑龙江省 《黑龙江省民族贸易和民族特需商品生产贷款贴息引导支持资金管理实施细则》 2022年10月起执行，实施至 2025年 贴息率不高于2.88%。实际贷款利率参考1年期LPR加减点确定。贴息上限为同笔贷款财政部门贴息总和不得超过贷款利息之和。 支农、扶贫贷款贴息 上海市 《青浦区都市现代农业发展专项项目》 自2021年4月1日起实施，有效期为5年 农业生产经营主体金融扶持项目。对符合条件的农业龙头企业、农民专业合作社和家庭农场农业生产经营贷款给予财政贴息和政策性农业信贷担保费财政补贴。 浙江省嘉兴市 《嘉兴市级支持农业农村现代化示范市建设若干财政政策意见》 2023年至2025年 市财政对市级以上（含）领军农创客生产经营贷款按贷款基准利率给予25％贴息、每年最高2.5万元。 福建省 《推进“一园两区”建设加快农业现代化的若干措施》 适用于2021-2025年 可结合实际采取直接补助、政府购买服务、以奖代补、贷款贴息等方式，支持现