平煤转债：低硫优质主焦煤主要供应商

固收点评20230318 证券研究报告·固定收益·固收点评 平煤转债：低硫优质主焦煤主要供应商2023年03月18日 事件 平煤转债（113066.SH）于2023年3月16日开始网上申购：总发行规模为29.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于煤矿智能化改造项目与偿还金融机构借款。 当前债底估值为91.38元，YTM为1.81%。平煤转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限公司资信评级为AAA/AAA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.60%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的107.00%（含最后一期利息）， 以6年AAA中债企业债到期收益率3.37%（2023-03-15）计算,纯债价值为91.38元，纯债对应的YTM为1.81%，债底保护较好。 当前转换平价为93.72元，平价溢价率为6.70%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年9月22日至2029年3月15日。初始转股价11.79元/股，正股平煤股份3月15日的收盘价为11.05元，对应的转换平价为93.72元，平价溢价率为 6.70%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.60%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价11.79元计算，转债发行29.00亿元对总股本稀释率为9.60%，对流通盘的稀释率为9.68%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计平煤转债上市首日价格在110.91~123.57元之间，我们预计中签率为0.0088%。综合可比标的以及实证结果，考虑到平煤转债的债底保护性良好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在110.91-123.57元之间。我们预计网上中签率为0.0088%，建议积极申购。 平煤股份有限公司主营业务为煤炭开采、煤炭洗选加工，煤炭销售。下属生产单位包括十七个生产矿和三个精选煤厂。公司的煤炭品种主要有1/3焦煤、焦煤及肥煤。煤炭产品主要有动力煤和冶炼煤两大类。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为9.39%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率呈“V型”波动，2017-2021年复合增速为9.39%。2021年，公司实现营收296.99亿元，同比增加32.60%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021 年复合增速为20.70%。2021年实现归母净利润29.22亿元，同比增加 110.61%。 公司的主要营收构成稳定，冶炼精煤、混煤为主要营收来源。2019-2022年1-6月，冶炼精煤收入占主营业务收入的比重为58.18%、64.00%、67.02%和72.10%。混煤收入占主营业务收入的比重为34.12%、29.70%、27.10%和22.24%。冶炼精煤业务占比呈每年递增的趋势。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别7.43%、4.38%、5.62%、7.27%和11.01%，销售毛利率分别为21.45%、19.81%、20.71%、27.99%和27.58%。随着煤炭行业景气度显著上升，煤炭价格不断上升，公司深入贯彻“大精煤战略”进一 步优化产品结构，经济运行质量稳步提升，同时公司还在智能矿山建设、减员提效等方面做了一些工作。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20230313-20230317）》 2023-03-18 《绿色债券周度数据跟踪 （20230313-20230317）》 2023-03-18 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）8 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2015-2021年煤炭能源消费（万吨标准煤）10 图9：2017-2021年动力煤消费量（亿元）10 表1：平煤转债发行认购时间表4 表2：平煤转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测平煤转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：平煤转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-03-14 上路演公告》 T-1 2023-03-15 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-03-16 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-03-17 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-03-20 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-03-21 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-03-221、刊登《发行结果公告》 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表2：平煤转债基本条款 转债名称 平煤转债 正股名称 平煤股份 转债代码 113066.SH 正股代码 601666.SH 发行规模 29.00亿元 正股行业 煤炭-煤炭开采-焦煤 存续期 2023年03月16日至2029年03月15日 主体评级/债项评级 AAA/AAA 转股价 11.79元 转股期 2023年09月22日至2029年03月15日 票面利率 0.20%,0.40%,0.80%,1.20%,1.60%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，80%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的107%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 煤矿智能化建设改造项目 385,246.70 260,000.00 偿还金融机构借款 30,000.00 30,000.00 合计 415,246.70 290,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 91.38元 转换平价（以2023/03/15收盘价） 93.72元 纯债溢价率（以面值100计算） 9.43% 1.81% 平价溢价率（以面值100计算）6.70% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为91.38元，YTM为1.81%。平煤转债存续期为6年，中诚信国际信用评级有限公司资信评级为AAA/AAA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年 分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.60%、2.00%,公司到期赎回价格为票面面值的107.00%（含最后一期利息），以6年AAA中债企业债到期收益率3.37%（2023-03-15）计算,纯债价值为91.38元，纯债对应的YTM为1.81%，债底保护较好。 当前转换平价为93.72元，平价溢价率为6.70%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月22日至2029年03月15日。 初始转股价11.79元/股，正股平煤股份3月15日的收盘价为11.05元，对应的转换平价为93.72元，平价溢价率为6.70%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为9.60%。按初始转股价11.79元计算，转债发行29.00亿元对总股本稀释率为9.60%，对流通盘的稀释率为9.68%,对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计平煤转债上市首日价格在110.91-123.57元之间。按平煤股份2023年3月 15日收盘价测算，当前转换平价为93.72元。 1）参照平价、评级和规模可比标的苏租转债（转换平价101.58元，评级AAA，发行规模50.00亿元）、北港转债（转换平价96.45元，评级AAA，发行规模30.00亿元）、 长汽转债（转换平价89.67元，评级AAA，发行规模35.00亿元），3月15日转股溢价率分别为16.92%、25.96%、40.10%。 5/11 2）参考近期上市的天23转债（上市日转换平价81.73元）、精煅转债（上市日转 换平价87.32元）、睿创转债（上市日转换平价119.86元），上市当日转股溢价率分别为 43.40%，40.71%，20.71%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，煤炭行业的转股溢价率为26.14%，中债企业债到期收益为3.37%，2022年三季报显示平煤股份前十大股东持股比例为62.10%，2023年3月15日中证转债成交额为67,643,869,920元，取对数得24.94。因此，可以计算出平煤转债上市首日转股溢价率为25.15%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到平煤转债的债底保护性良好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在110.91~123.57元之间。 表5：相对价值法预测平煤转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 10.50 106.84 108.63 111.30 113.97 115.75 -3% 10.72 109.09 110.91 113.64 116.64 118.19 2023/03/15收盘价 11.05 112.47 114.34 117.15 119.97 121.84 3% 11.38