平煤转债，低硫优质焦煤龙头

平煤转债，低硫优质焦煤龙头证券研究报告 2023年03月16日 申购建议：积极参与 申购分析： 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 1.平煤转债发行规模29亿元，债项与主体评级为AAA/AAA级；转股价 11.79元，截至2023年3月13日转股价值95.67元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率7%，属于新发行转债较低水平。按2023年3月13日6年期AAA级中债企业到期收益率3.40%的贴现率计算，债底为94.72元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.62%，对流通股本的摊薄压力为10.72%，有一定摊薄压力。 2.截至2023年3月13日，公司前三大股东中国平煤神马控股集团有限公司、中国平煤神马集团-平安证券-22平神E1担保及信托财产专户、香港中央结算有限公司(陆股通)分别持有占总股本43.02%、5.40%、3.92%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在77%左右。剩余网上申购新债规模为6.67亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0064%-0.0070%左右。 3.公司所处行业为煤炭开采Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月13日收盘，公司PE(TTM)为4.56倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值261.16亿元，处于同业一般水平。截至2023年3月13日，公司今年以来正股上涨4.35%，同期行业指数上涨5.61%，万得全A上涨5.61%，上市以来年化波动率为53.89%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为27.64%，股权质押风险较高。其他风险点： 1.宏观环境风险；2.行业政策风险；3.煤炭价格波动风险；4.销售区域集中度较高风险;5.募集资金运用的风险等。 4.平煤转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予23%的溢价，预计上市价格为118元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 近期报告 1《固定收益：神马转债，尼龙上下游一体化企业-建议：积极参与神马转债申购》2023-03-15 2《固定收益：300城经济财政数据怎么看？-城投数据追踪（一）》2023-03-15 3《固定收益：CD利率怎么看？-同业 存单专题》2023-03-14 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.平煤转债要素表3 2.平煤转债价值分析3 3.平煤股份基本面分析4 图表目录 图1：2022年1-6月公司营收结构4 图2：平煤股份股权关系示意图（截至2022年9月30日）4 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况4 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况4 图5：期间费用率变动情况5 图6：流动性情况5 图7：2018-2022中国动力煤、炼焦煤产量5 图8：2022年中国主要产煤地区原煤产量及占比5 图9：2011-2021中国煤炭消费总量及原煤占能源消费总量比重6 图10：2019-2022制造业固定资产投资同比增速及用电量6 图11：2021-2022中国基建投资同比增速及粗钢总产量6 图12：2022-2023中国动力煤、炼焦煤均价7 图13：2011-2022中国煤炭行业固定资产投资完成额同比变化8 图14：2021年四家焦煤龙头公司原煤产量单位：万吨8 图15：2021年1-9月四家焦煤龙头公司毛利率及ROE8 图16：平煤股份近3年PB-Band8 表1：平煤转债发行要素表3 表2：头部煤企兼并重组情况7 表3：募集资金使用计划（单位：万元）8 1.平煤转债要素表 表1：平煤转债发行要素表 代码113066.SH证券简称平煤转债 公司代码 601666.SH 公司名称 平煤股份 外部评级:债项/主体 AAA/AAA 发行额 29亿元 期限（年） 6年 利率 0.50%、0.80%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50% 预计发行/起息日期 2023-03-16 转股起始日期 2023-09-22 转股价 11.79元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：107元 原始股东股权登记日 2023-03-15 网上申购及配售日期 2023-03-16 申购代码/配售代码 783666/764666 主承销商 华泰联合证券 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.平煤转债价值分析 转债基本情况分析 平煤转债发行规模29亿元，债项与主体评级为AAA/AAA级；转股价11.79元，截至 2023年3月13日转股价值95.67元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率 7%，属于新发行转债较低水平。按2023年3月13日6年期AAA级中债企业到期收益率3.40%的贴现率计算，债底为94.72元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.62%，对流通股本的摊薄压力为10.72%，有一定摊薄压力。 中签率分析 截至2023年3月13日，公司前三大股东中国平煤神马控股集团有限公司、中国平煤神马集团-平安证券-22平神E1担保及信托财产专户、香港中央结算有限公司(陆股通)分别持有占总股本43.02%、5.40%、3.92%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在77%左右。剩余网上申购新债规模为 6.67亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0064%-0.0070%左右。 申购价值分析 公司所处行业为煤炭开采Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月13日收 盘，公司PE(TTM)为4.56倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值261.16 亿元，处于同业一般水平。截至2023年3月13日，公司今年以来正股上涨4.35%，同期行业指数上涨5.61%，万得全A上涨5.61%，上市以来年化波动率为53.89%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为27.64%，股权质押风险较高。其他风险点：1.宏观环境风险；2.行业政策风险；3.煤炭价格波动风险；4.销售区域集中度较高风险;5.募集资金运用的风险等。 平煤转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予23%的溢价，预计上市价格为118元左右，建议积极参与新债申购。 3.平煤股份基本面分析 低硫优质焦煤龙头 公司主营业务为煤炭开采、洗选加工和销售，煤炭产品主要包括冶炼精煤和混煤，冶炼精煤主要用于钢铁制造业，混煤属于动力煤，主要用于电力、石油化工和建材等行业。2022年1-6月，公司冶炼精煤销售收入占比72.10%，混煤销售收入占比22.24%。 图1：2022年1-6月公司营收结构 资料来源：募集说明书，天风证券研究所 公司成立于1998年3月17日，于2006年11月23日在沪市主板上市。截至2022年9月30日，公司前三大股东中国平煤神马控股集团有限公司、平安证券-22平神E1担保及信托财产专户、香港中央结算有限公司分别持有占总股本43.02%、5.40%、3.92%的股份。公司实际控制人为河南省人民政府国有资产监督管理委员会。 图2：平煤股份股权关系示意图（截至2022年9月30日） 资料来源：WIND，天风证券研究所 平煤股份2022年前三季度营业收入281.99亿元，同比增加44.07%；营业成本185.32亿元，同比增加28.08%；归母净利润47.27亿元，同比增加167.35%；毛利率34.28%，同比减少5.50pct。公司净利润增速较快，一是得益于2022年前三季度煤炭行业发展势头良好，煤炭价格高位运行；二是得益于公司的精煤战略，规模效益持续释放。 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2022年前三季度公司销售费用率0.59%，同比减少2.93pct；管理费用率2.17%，同比减少1.15pct；财务费用率2.80%，同比减少0.60pct；研发费用率1.20%，同比减少0.59pct。整体来看，公司费用管理能力增强，期间费用率持续优化。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入63.37亿元，上年同期为净流入71.28亿元；收现比0.99，同比减少0.13；付现比0.45，同比增加0.04。公司经营活动净现金流减少主要原因是子公司上海国厚支付项目租赁款增加。 图5：期间费用率变动情况图6：流动性情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 根据公司2022年度业绩快报，公司2022年度营业收入360.44亿元，同比增加21.37%；归母净利润57.25亿元，同比增加95.90%。公司贯彻实施“大精煤战略”、产品结构进一步优化、煤炭市场需求旺盛、煤炭售价高位运行是公司2022年年度业绩增长的主要原 因。 煤炭供需紧平衡格局延续，煤价处于高位运行区间 供给端，中国煤炭以动力煤为主，部分依赖进口。中国是煤炭生产大国，根据国家统计局和BP世界能源统计年鉴，中国原煤产量占全球50%左右。中国煤炭生产以动力煤为主且占比呈小幅增长趋势，受煤炭资源分布限制，煤炭生产集中在山西、内蒙、陕西等地。中国是全球主要的煤炭进口国，进口煤炭主要来自印度尼西亚和俄罗斯。 图7：2018-2022中国动力煤、炼焦煤产量图8：2022年中国主要产煤地区原煤产量及占比 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 需求端，煤炭在中国能源消费中占据主导地位。近年来随着能源转型的持续推进，煤炭占中国能源消费比重有所下降，但根据国家统计局，煤炭占比仍维持在50%以上。其中，动力煤超60%用于电力领域，炼焦煤超90%用于冶金炼钢领域。 图9：2011-2021中国煤炭消费总量及原煤占能源消费总量比重 资料来源：WIND，天风证券研究所 动力煤：制造业景气度复苏推升用电需求，动力煤消费有望增长。2022年，在稳增长背景下制造业投资保持较快增长。中国用电结构以制造业为主，制造业的复苏将带动用电量的恢复性增长，有望提振动力煤消费。 炼焦煤：基建投资复苏有望稳定钢材需求，或将利好炼焦煤消费。基建工程是稳定钢材需求的利器，2022年，随着政策性开发性金融工具和地方专项债的加快使用，全国基建投资同比增长9.4%，基建投资的快速增长有望带动钢材需求的恢复并利好炼焦煤消费。 今年固定资产投资增速大概率有所提升，基建和制造业投资是政策重点支持方向。展望2023年，从各部委年度工作会议来看，各部委对今年重点工作部署主要围绕促投资（基建与制造业）与促消费开展。从各省份两会对今年固定资产投资增速目标的设定情况来看，2023年固定资产投资仍为各省份稳增长的主抓手。因此，基建方面，今年财政政策可能更加积极，我们预计2023年基建投资增速约11.7%。制造业方面，传统制造业优化升级、技术改造和先进制造业投资可能对制造业投资有一定支撑，我们预计2023年制造业投资增速约7.9%。 图10：2019-2022制造业固定资产投资同比增速及用电量图11：2021-2022中国基建投资同比增速及粗钢总产量 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 当前煤价处于高位运行区间。根据百川盈孚，202