光伏发电业务量价利齐升，储能及充电桩注入新动能

投资要点 事件：公司发布2022年年报，全年实现营收6.5亿元，同比增长46.0%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长74.1%。 业务转型显成效，营收归母净利润快速增长。2014年公司业务重心由单一产品制造向分布式光伏转移，经过多年积累，已发展为优质的分布式光伏运营服务商。2022年公司营收6.5亿元（+46.0%），归母净利润1.9亿元（+74.1%）。 其中，2022Q4实现营收1.3亿元，同比增加31.3%，环比减少41.4%；实现归母净利润0.3亿元，同比增加109%，环比减少61.9%。公司营收及归母净利润增幅较大，主要系大工业电价上调，叠加公司自持电站规模稳增，高毛利率的光伏发电业务收入不断提升，整体营业收入稳中有升，盈利能力明显增强。 自持分布式光伏电站体量不断扩大，光伏发电业务增长亮眼。公司自持“自发自用，余电上网”工商业屋顶分布式电站规模持续扩大，2022年累计装机容量为726MW（+20.1%），发电量为6.8亿千瓦时（+19.4%），另有在建、待建和拟签订合同的分布式光伏电站装机约172MW，光伏发电业务营收5.3亿元（+29.7%），毛利率65.5%，比2021年增加5.3pp。光伏产品/开发建设及服务营收分别为0.8/0.3亿元 ， 同比增加472%/195%， 毛利率同比增加16.9/14.2pp。近年来公司省外布局加速，自持分布式光伏电站装机容量将以稳定的增速向GW级突破。 积极探索分布式光伏新应用领域，加快光储充一体化布局。公司依托在分布式光伏领域的客户资源优势，积极布局智慧电动汽车充电领域，并加快光储充一体化布局，谋求新的利润增长点。2022年公司充电桩业务营收434万元（+66.5%），已稳定运营的充电桩平均每日有效充电小时数达2小时，投资回收期3-4年；工商业储能运营业务正稳步推进，2022年已有部分示范项目陆续产生收入，目前业务体量较小，随着储能业务的加速推进，未来或将为公司营收及利润增长提供有力支撑。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS分别为0.57/0.72/0.95元，2023-2025年归母净利润CAGR为35.3%。考虑到公司光储充一体化布局加速，给予公司2023年36倍PE，对应目标价20.52元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新业务发展不及预期，自持分布式光伏电站装机不及预期，原材料价格上涨，电价下调风险。 指标/年度 1主业稳步向上，新业务成长可期 深耕光伏行业十余载，积极探索分布式光伏新应用领域。浙江芯能光伏科技股份有限公司成立于2008年，总部位于浙江省海宁市，2015年登陆新三板市场，2018年在上交所上市。公司成立初期以硅片的生产制造为主，2014年业务重心由单一产品制造向分布式光伏转移。经过多年经营积累，公司现拥有GW级以上的优质分布式客户资源，客户黏性和品牌效应较强。近年来，公司积极探索分布式光伏新应用领域，依托在分布式光伏领域的客户资源优势，布局智慧电动汽车充电领域，并加快光储充一体化布局，谋求新的利润增长点。 图1：公司发展历程 股权相对稳定，张利忠、张文娟、张振豪为实际控制人。公司实际控制人为张利忠、张文娟夫妇及其子张振豪，三人合计持有公司37.11%股份，其中，三人直接持有公司股份20.61%，通过正达经编、乾潮投资间接持有公司16.5%股份。张佳颖为一致行动人，持有公司1%股份，张氏家族合计持有公司38.11%股份。 图2：公司股权结构（2022年报） 伏发电是公司主要的营收来源，新业务布局培育新的利润增长点。目前公司的主营业务包括光伏发电、光伏产品、开发建设及服务、充电桩。2022年，公司光伏产品/开发建设及服务营收分别为0.8/0.3亿元，分别同比增加472%/195%，毛利率分别较2021年增加16.9/14.2pp。光伏发电业务营收为5.3亿元，同比增加29.7%，占主营业务收入比重高达81.4%，毛利率65.5%，比2021年增加5.3pp。2021年公司新增充电桩业务，2022年该业务营收为434万元，同比增加67.0%，毛利率18.6%，比2021年减少4.8pp，已稳定运营的充电桩平均每日有效充电小时数达2小时，投资回收期为3-4年；目前公司工商业储能运营业务正稳步推进，2022年已有部分示范项目陆续产生收入，同时户用储能产品的研发与制造步伐加快，随着公司充电桩业务的深入发展及储能业务的加快推进，未来或将为公司营收及利润增长提供有力支撑。 图3：2022公司光伏发电业务营收5.3亿元（+29.7%） 图4：2022公司光伏发电业务毛利率65.5% 自持分布式光伏电站体量不断扩大，发电量稳步提升。公司自持“自发自用，余电上网”工商业屋顶分布式电站规模持续扩大，19-22年装机容量CAGR为23.7%，2022年累计装机容量约726MW，同比增加20.1%，19-22年自持电站光伏发电量CAGR为29.7%，2022年发电量为6.8亿千瓦时，同比增加19.4%，另有在建、待建和拟签订合同的分布式光伏电站装机约172MW，光伏发电业务作为公司的主业，已深入到浙江省的绝大部分地区，近年来公司省外布局加速，已开拓江苏、江西、安徽等地市场，未来将继续加快省外布局，自持分布式光伏电站装机容量将以稳定的增速向GW级突破。 图5：2022年公司自持分布式光伏电站装机容量达726MW 图6：2022年公司发电量6.8亿千瓦时（+19.4%） 光伏发电业务增长亮眼，助力营收及归母净利润稳步增长。18-22年公司营收从3.8亿元增至6.5亿元，4年CAGR为14.0%，营收增长稳健；2022年公司实现营业收入6.5亿元，同比上升46.0%。18-22年公司归母净利润从0.7亿元增至1.9亿元，4年CAGR为30.4%； 2022年公司归母净利润1.9亿元，同比增加74.1%。主要系大工业电价上调，叠加公司自持电站规模持续扩大，高毛利率的光伏发电业务收入占比及发电收入不断提升，整体营业收入稳中有升，盈利能力明显增强。随着分时电价、电力市场化政策的持续推进，以及公司光储充一体化布局的加快，预计公司盈利能力会持续增强。 图7：2022年公司营收6.5亿元（+46.0%） 图8：2022年公司归母净利润1.9亿元（+74.1%） 公司经营性现金流稳增充裕，资产负债率维持在50%上下。随着自持电站规模逐年扩大，公司经营性现金流有较大改善，2022年经营性现金流净额5.7亿元，同比增加51.4%，目前公司现金流稳定充裕，系光伏发电业务收入的增加，电费收入增加。18-22年公司资产负债率维持在50%上下，由于新业务的开拓，21-22年资产负债率有较大幅度的提升，2022年资产负债率为49.7%。 图9：2022年公司经营性现金流净额5.7亿元（+51.4%） 图10：2022年公司资产负债率为49.7% 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：光伏发电业务系公司主业，2021Q4以来全国绝大部分省份大工业用电价格显著上调，加上公司自持电站规模逐年扩大，“自发自用，余电上网”分布式光伏电站综合度电收入相应提高，光伏发电业务盈利能力有望持续维持高位，假设公司2023-2025年装机容量分别为900/1100/1300MW，自持电站发电量分别为8.2/10/12亿千瓦时，预计2023-2025年该业务毛利率分别为66.0%/65.0%/65.0%。 假设2：开发建设及服务业务包括开发、EPC及运维，在“整县推进”的背景下，EPC及电站运维需求开始释放，此外，由于光伏用电成本低，大工业平均用电价格的普遍提高使得工商业分布式光伏电站开发意愿明显提升， 预计2023-2025年该业务毛利率分别为22.0%/23.0%/23.0%。 假设3：光伏产品业务目前以光伏组件的产售为主，生产规模较小，在优先满足自用的前提下，视行情及订单情况进行生产销售。在“整县推进”的背景下，2022年公司光伏组件销量约48兆瓦，同比增加260%，预计2023-2025年光伏组件销售量为70/90/100兆瓦。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 公司的业务以光伏发电为主，同时在开拓储能与充电桩业务等，我们选取三家同行公司进行比较，2023年三家公司平均PE为30.0倍。预计公司23-25年归母净利润分别为2.8/3.6/4.7亿元，23-25年CAGR为35.3%。考虑到公司光储充一体化布局加速，且公司业绩增速显著高于同行，我们给予公司2023年36倍PE，对应目标价20.52元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 3风险提示 新业务发展不及预期，自持分布式光伏电站装机不及预期，原材料价格上涨，电价下调风险。