国内稀缺的纯正中立云厂商，把握行业引擎切换“新周期”

国内领先的纯正云服务商，业务战略调整后盈利能力显著提升：公司是国内领先云服务厂商，主要通过自建的云平台提供IaaS服务，具体包括云基础设施、云产品、行业特定解决方案，以及覆盖全阶段的端到端项目实施部署服务。目前公司以公有云业务为主，1H22收入占比达到65.5%，其中计算、存储、分发分别占比为29.5%/3.3%/32.6%，2022年公司战略性缩减CDN产品规模，预计盈利能力将提升；1H22行业云业务收入占比为34.5%，其中金山云行业云和21年收购的Camelot集团业务各自占比为6.7%/27.9%。 数字经济+AIGC持续催化，云服务市场空间广阔：云计算作为IT基础设施，将为传统行业上云的数字化转型提供底层支持；ChatGPT引领的AIGC需要海量数据进行模型训练，或将驱动第三方云服务厂商和运营商入局，调动现有资源提供云算力。当前中国的云计算市场发展仍处于早期，根据弗若斯特沙利文数据，2021年我国云服务行业市场渗透率仅为10%，距离同期美国22%的水平仍有较大发展空间，预计2026年中国云服务市场规模将达到1,200亿美元，对应2022-2026年CAGR达26.6%。 公有云CDN战略收缩，盈利能力有望触底反弹：公司的云平台能够跨地区和跨垂直行业提供一致且即时可用的服务，在公有云服务方面，行业监管、疫情影响等因素作用下，公有云头部客户流量增速下降，因此公司在战略性地调整业务重心、缩减CDN产品规模的同时，侧重发展毛利率更高的云计算和储存业务，多元化开拓新客户并改善客户结构，盈利能力有望改善。 行业云服务持续深耕，收购柯莱特强化竞争实力：公司定位为独立运营、独立业务的专业云服务公司，有望承接业务发展迎来多云部署需求的客户项目订单。此外，凭借全环节端到端的服务态度，公司持续收获优质且高粘性客户。行业方面，公司聚焦公共服务、金融、医疗等垂直行业，有望享受传统行业数字化转型红利，并可利用模块化云产品实现快速渗透。公司2021年9月收购Camelot(柯莱特)集团，增强自身软件和应用程序层面的服务能力，未来有望持续受益于Camelot全国交付资源、行业服务经验和客户基础。 盈利预测、估值与评级：我们预测金山云2022-2024年营业收入分别为80.6/86.3/94.7亿元人民币，同比增速为-11.0%/7.1%/9.7%；我们认为，伴随CDN业务缩减战略推进、更加聚焦优质的行业云项目、协同Camelot进一步发挥垂直领域优势、以及规模效应和降本增效逐步展现，公司盈利水平有望边际改善，预计22-24年公司归母净利润分别为-28.1/-17.7/-15.2亿元，净亏损率持续收窄。但考虑到公司目前仍处于业务调整阶段，同时经营净现金流仅在最近两季度（即2Q22-3Q22）实现转正，公司的短期发展仍待观察。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、行业云拓展不及预期、新股股价波动风险等。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、公有云服务：根据1H22实际数据，我们预计公司2022-2024年公有云业务营收分别为53.4/53.4/56.5亿元人民币，对应同比增速为-13.3%/0.0%/5.8%。 具体来看：1）云分发：2022年公司战略性地调整业务重心，缩减云分发产品的规模，1H22该业务营收同比下滑26.5%，预计22-24年云分发业务营收分别同比下滑30%/10%/0%；2）云计算：公司在2022年加大该业务研发投入，我们预计随着市场对云计算产品需求的提升，公司云计算业务的服务范围将从大型视频类客户拓展，预计22-24年云计算业务营收分别同比增加15%/10%/10%；3）云储存：公司云储存业务主要提供较为标准化的产品，而小米集团智能汽车业务预计带来营收增量，预计22-24年营收分别同比增加5%/10%/15%。 2、行业云服务：1）金山云行业云：我们预计公司将通过优质客户的正反馈，完善自身产品及解决方案，同时有望通过复制灯塔项目，以具成本效益的方式实现垂直行业的进一步渗透，预计公司22-24金山云行业云服务营收分别同比增加-75%/25%/20%。2）Camelot：Camelot全国范围的项目执行能力和交付中心、深厚的行业知识、长期的客户关系等优势，有望为公司带来较为稳定的营收以及盈利弹性。预计22-24年Camelot营收分别同比增长169%/20%/15%。 综合来看，我们预计22-24年金山云总营业收入分别为80.6/86.3/94.7亿元人民币，对应同比增速分别为-11.0%/7.1%/9.7%。 我们区别于市场的观点 市场普遍认为云计算行业头部效应明显，金山云相比阿里、腾讯、华为以及运营商国资云优势甚微。但我们认为：1）当前云计算行业驱动主力已由互联网转向传统行业，传统行业客户云技术积淀较少、行业特点鲜明，因此金山云这类具有垂直行业深入理解和灵活服务能力的第三方云厂商同样拥有发展机遇；2）金山云份额虽相对头部云厂商有所距离，但已具备一定数量的云基础设施、可模块化复制的云产品以及端到端解决方案部署能力，为公司长期发展和盈利奠定基础； 3）2022年以来，公司积极进行战略调整，缩减亏损的CDN业务、聚焦优质行业云项目、大客户依赖程度显著降低，客户类型更加多元，2Q22-3Q22公司毛利率已显著提升，并实现经营现金流转正。综上，我们认为在数字化转型以及多云部署趋势下，公司的市场价值尚未被市场充分发掘。 股价上涨的催化因素 短期：1）CDN业务战略缩减已于2022年末基本完成、公有云客户结构持续优化，带来盈利改善；2）行业云加强项目审批、聚焦优质项目，公司回款改善，带动经营现金流转正；3）回港双重主要上市有望被纳入港股通、提升流动性。 中长期：1）收购Camelot的协同效应逐渐显现；2）公司有望受益于雷军系生态协同，进一步扩大销售网络和业务范围（例如进军新能源汽车领域）。 投资建议 我们认为，金山云有望享受到云计算行业驱动力逐步由互联网向传统行业转变的beta红利，同时伴随公司CDN业务缩减战略推进、聚焦优质行业云项目、Camelot协同、规模效应和降本增效逐步展现，公司的盈利水平有望边际改善。 预计22-24年归母净利润-28.1/-17.7/-15.2亿元，归母净亏损率持续收窄，但考虑到公司目前仍处于业务调整阶段，同时经营净现金流仅在最近两季度（即2Q22-3Q22）实现转正，短期发展仍待观察，首次覆盖，给予“增持”评级。 1、金山云：国内领先的纯正云服务厂商 1.1、公司向各垂直行业提供IaaS云服务 国内领先云服务厂商，2022年末成功回港上市。金山云成立于2012年，于2020年成功在美股上市，并于2022年12月回港双重主要上市。公司是国内领先云服务厂商，主要通过自建的云平台向战略选定垂直行业的客户提供以IaaS为主的云服务，拥有较为广泛的云基础设施、多种云产品以及行业特定解决方案，并为客户提供覆盖全阶段的端到端项目实施部署服务。截至2021年末，公司在游戏、视频、公共服务、金融服务、医疗健康等领域服务客户已达7951名，并为650+项业务系统提供安全可靠的云服务。根据Frost&Sullivan数据，以公有云IaaS收入计，2021年公司以3.1%的市场份额位居第四。 图1：金山云发展历程 图2：金山云基于自建云平台提供多项云服务 公司云产品主要包括云计算、云存储和云分发，可根据行业需求组合成行业特定解决方案。云计算产品提供按需交付的高性能计算资源，具有敏捷性、可扩展性和灵活性等优势，同时云计算产品还包括云网络、数据库、安全产品等；云存储产品提供数字化数据存储基础设施，可应要求异地或本地部署；云分发产品由分布在不同区域的边缘节点服务器集群组成，通过将内容发布到最接近用户的网络"边缘"，能够提高用户访问网站的响应速度、改善网络拥堵情况，同时金山云分发产品还能为用户提供额外增值服务，例如大规模存储、流式编解码以及高清视频解决方案等。公司的云产品可根据客户需求，相应进行公有云或行业云部署； 此外，金山云针对不同垂直行业的特点和业务需求，提供不同产品组成的定制化行业解决方案。 图3：金山云核心云产品与解决方案 根据客户和部署方式的不同，公司的业务主要分为公有云服务和行业云服务。其中公有云服务主要是向互联网行业（如视频、游戏、电子商务等）提供模块化的公有云产品，一般在外部基础设施上运行并通过互联网分发给客户，并根据云产品的实际消费情况收费；而行业云服务主要通过企业级专有云银河平台Galaxy Stack实现，为传统行业客户（如金融、政务、医疗等）提供云产品和解决方案的本地化部署，客户独享专属资源池，与公有云资源物理隔离，满足其需求细分、安全合规等定制服务要求，一般根据项目商定服务费、或已完成的履约情况收费。 表1：金山云公有云服务和行业云服务对比 金山软件持有公司37.4%股权，为第一大股东。目前（介绍上市完成后）公司第一大股东是金山软件，持股比例为37.40%，金山软件的产品主要包括WPS Office办公软件产品和游戏。在2020年5月从金山软件分拆美股上市之前，金山云作为金山软件控股子公司和重要业务部门，一直被纳入金山软件的合并财务报表中，目前作为金山软件的联营公司入账。公司第二大股东为小米集团，持股比例为11.82%，小米集团是国内主要的手机及IoT硬件生产及销售厂商。 图4：金山云股权结构（截至2023.2.22） 1.2、战略性业务调整，专注提升盈利能力 1H22战略收缩业务并专注优质客户，以短期阵痛换取长期盈利。金山云2019-2021年营收逐年增长，对应CAGR达到51.3%，并于2021年实现营收91亿元。1H22受到疫情影响、以及公司战略性缩减CDN产品规模，营收增长率放缓至2%，1H22实现营收41亿元。 1）公司营收目前仍以公有云业务（云计算+云储存+云分发）为主，但收入占比逐年下降 ，1H22合计占比达到65.4%， 其中计算 、 存储 、 分发占比29.5%/3.3%/32.6%，公司缩减CDN规模后，将更多资源投放在计算产品，我们预计后期计算产品占比将进一步提升。 2）行业云服务收入占比提升，1H22为34.5%，其中金山云行业云和公司21年收购的Camelot集团业务各自占比为6.7%/27.9%。1H22行业云收入同比下滑76%，占比从1H21的26%下滑至6.7%，主要由于公司开始缩减部分回款能力较弱的客户以专注于优质客户、以及疫情影响了线下交付。 图5：1H22公司进行战略调整，收入增速放缓 图6：公司营收目前仍以公有云业务为主 公司的营业成本主要为互联网数据中心成本。由于公司主营业务为IaaS服务，PaaS产品占比不超过5%，而IaaS需要大量底层云资源投资，因此数据中心成本占营业成本比重较高，1H22占比达到54%，主要包括带宽成本和机架成本，分别占比为35%和14%，其中带宽成本是指电信运营商购买带宽使用权的成本，机架成本是指使用机架空间、相关设施及服务而向互联网数据中心运营商支付的费用。1H22营业成本中折旧及摊销成本占比为13%，主要包括服务器等资产的折旧。由于公司21年收购了Camelot，公司的解决方案开发及服务成本（即解决方案开发成本）占比迅速提升，从2021的7.8%提升至1H22的24.5%。 图7：公司的营业成本主要为互联网数据中心成本 公有云中云分发业务毛利率为负，拉低公司整体盈利水平。由于公司云分发业务收入占比较高，而云分发业务由于同质性较强、面临较大的行业定价压力，因此公司云分发业务毛利率为负，导致公司整体毛利率水平仍偏低。1H22公司实现毛利率3.6%，1H22公有云和行业云的毛利率分别为-2.9%/15.6%，具体来看： 1）公有云：1H22计算、存储和分发业务的毛利率分别为2.0%/8.7%/-8.5%，其中云计算的毛利率大幅下滑至2.0%主要是受到了一次性成本的影响，我们预计后期计算产品毛利率将恢复至10%以上水平