2022年年报点评：抚平疫情销售波动，内生增长得以彰显

分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com021-50586281 抚平疫情销售波动，内生增长得以彰显 ——天味食品(603317)2022年年报点评 证券研究报告-年报点评增持(首次) 市场数据(2023-03-16) 收盘价(元)24.94 一年内最高/最低(元)31.01/15.29 投资要点： 发布日期：2023年03月17日 沪深300指数3,939.15 市净率(倍)4.73 流通市值(亿元)188.09 基础数据(2022-12-31) 每股净资产(元)5.27 每股经营现金流(元)0.72 毛利率(%)34.22 净资产收益率_摊薄(%)8.50 资产负债率(%)16.53 总股本/流通股(万股)76,329.41/75,418.17B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 天味食品沪深300 69% 56% 44% 32% 20% 7% -5% -17% 2022.032022.072022.112023.03 资料来源：中原证券 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 11957 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 事件：公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收26.91亿元， 同比增32.84%；实现归母净利润3.42亿元，同比增85.11%；当 期综合毛利率为34.22%，较2021年提升2个百分点。 公司的收入增长正常化，20202Q至20214Q期间的大幅波动得以抚平。20221Q、2Q、3Q、4Q，公司的季度营收分别为6.29、5.85、6.95和7.82亿元，同比增20.6%、18.22%、82.33%和24.51%，季度增 长正常化，抚平了20202Q至20214Q期间的大幅波动。公司的销售步入正常化阶段，未来的销售增长将会更好地反映复合调味品市场的内在增长。 公司2022年的销售增长接近2020年的较高水平，但是增长质量好于2020年。2022年，公司的营收增长达到32.84%，与2020年的36.9%较为接近，都在当期实现了较大幅度的销售增长。但是，2022 年的销售增长体现了更高的质量，表现在商品库存、广告促销等销售指标不但归于正常化，而且稳中有降。 截至2022年年末，公司的库存商品为4056万元，较2020、2021 年当期的1.56亿元和4745万元已经大幅下降，相应的跌价准备从 2020年的389万元降至78万元。 此外，2020年公司的促销和广告费用分别达到9554万元和2.03亿元，同比分别增长了147.77%和194.28%；2021年两项费用有所下降；2022年两项费用进一步下降，分别降至6877万元和1.24亿元， 较2020年已经大幅缩减。 2020年公司的销售增长包含了较多的市场投入，出货量大也导致了库存升高和渠道阻滞。2022年的销售增长质量较好，表现为库存持续下降以及市场投入大幅缩减。 公司的主打品类火锅底料和中式复调量价双增，产品盈利较2021 年显著回升。 2022年，公司火锅底料的销售额达到11.98亿元，同比增36.92%。 其中，销量较2021年增长22.59%，产品综合价格提升11.69%，销量增长恢复常态，而综合价格提升较多。当期，火锅底料的毛利率达到33.02%，同比升高超过1个百分点，但较疫情之前的毛利率水平仍相差较多。2016至2020年期间火锅底料的年均毛利率可达到39.31%，疫情后该市场的进入者增加，市场竞争日趋激烈，导致品类盈利系统性下沉。 2022年，公司的中式复调销售额达到11.81亿元，同比增39.15%，其中，销量同比增长29.82%，综合价格同比提高7.18%。2022年，中式复调的销量增长达到了2016年以来的较高水平，经过前期的培育，我们认为中式复调市场目前已经进入较快的发展阶段。2022年，中式复调的毛利率达到36.21%，较2021年提高5个百分点， 盈利修复显著，但较疫情前仍有3至5个百分点的差距。 中式复调的利润权重加大。2022年，火锅底料和中式复调在公司的 收入结构中分别占比44.53%和43.91%，分别较上年提升3.07%和4.75%，香肠腊肉调料和鸡精业务进一步收缩。当期，火锅底料和中式复调的毛利贡献分别达到42.97%和46.46%，分别较上年提升0.5%和14.36%，中式复调的利润贡献明显加大。相比火锅底料，中式复调在餐饮和家庭中的应用场景更为广阔，消费频次也较高，尽管复调市场的竞争也在不断加剧，但是未来中式复调市场的增长将会快于火锅底料，增长部分冲抵了企业的竞争费用。 相比2020、2021年，2022年公司的现金流改善显著。2022年，公 司销售商品所获得现金30.96亿元，较当期营收多出4.05亿元。此外，从采购现金流来看，公司的经营成本压力已经大大减缓：2022年采购现金流的增长低于当期销售现金流13.96个百分点。2022年公司的现金情况较2020、2021年显著改善。 主要原料价格在2022年5月之后持续回落，迄今降幅超过30%。公司经营的主要原料包括油脂油料、花椒、辣椒和包材等，主要原料 的价格自2022年4至5月开始一路回落，迄今多数降幅超过30%。 国内的进口棕榈油均价在2022年4月达到高点，之后一路回落， 迄今降幅达到36.8%；国内的油料油脂价格指数在2022年5月达到 高点后回落，到2023年2月降幅达到13.5%；进口食用油价格在 2022年5月行至高点后回落，迄今降幅达到32.4%；国内花椒批发 价格自2019年以来持续下降，目前处于较低的价格水平。 关于2023年的几点预判：由于2022年的销售基数较高，2023年的收入增幅将会收敛，而由于成本下降2023年的提价也会趋于谨慎。 整体来看，我们预计2023年公司的收入增长降至20%至25%区间。综合考虑成本下降的积极因素和市场竞争加剧的消极因素，我们预计2023年火锅底料和中式复调的毛利率将微幅回升或持平，在市 场格局改善之前相关产品难以回到2020年之前的盈利水平。 投资建议我们预测公司2023、2024、2025年的每股收益分别为 0.54、0.75和0.91元，参照3月16日收盘价，对应的市盈率分别为45.85、33.17和27.41倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：复调的重要客户是餐饮企业，餐饮消费恢复不及预期将会阻碍公司的增长；公司拓展团餐市场，在扩大销售额的同时，盈利可能被进一步压缩；复调市场分散、品牌单品的渗透率低，激烈的竞争将会导致公司的产品盈利进一步下滑。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,026 2,691 3,259 3,863 4,472 增长比率（%） -14.34 32.84 21.13 18.51 15.77 净利润（百万元） 185 342 414 573 693 增长比率（%） -49.32 85.11 21.27 38.21 21.00 每股收益(元) 0.24 0.45 0.54 0.75 0.91 市盈率(倍) 102.92 55.60 45.85 33.17 27.41 资料来源：中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3,098 3,153 3,539 4,232 5,036 营业收入 2,026 2,691 3,259 3,863 4,472 现金 1,345 450 729 1,314 2,062 营业成本 1,373 1,770 2,111 2,471 2,838 应收票据及应收账款 14 17 15 14 15 营业税金及附加 16 22 27 31 36 其他应收款 18 14 15 18 17 营业费用 394 388 456 533 608 预付账款 8 24 21 20 17 管理费用 110 150 176 201 228 存货 108 147 158 184 193 研发费用 26 32 39 42 45 其他流动资产 1,606 2,502 2,602 2,682 2,732 财务费用 -35 -18 18 -36 -39 非流动资产 1,132 1,668 1,606 1,533 1,463 资产减值损失 -1 -1 -3 -3 -4 长期投资 182 398 398 398 398 其他收益 12 6 7 8 9 固定资产 443 727 859 992 1,129 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 45 46 46 45 44 投资净收益 38 54 46 42 45 其他非流动资产 463 497 302 97 -108 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 4,230 4,822 5,144 5,765 6,499 营业利润 189 406 481 667 805 流动负债 409 784 695 744 786 营业外收入 30 2 13 13 13 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 2 4 5 5 5 应付票据及应付账款 242 390 360 409 443 利润总额 216 404 489 675 813 其他流动负债 167 394 334 335 344 所得税 32 63 76 103 122 非流动负债 18 13 13 13 13 净利润 184 341 413 571 691 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 -1 -1 -1 -2 其他非流动负债 18 13 13 13 13 归属母公司净利润 185 342 414 573 693 负债合计 426 797 708 757 799 EBITDA 161 384 542 675 804 少数股东权益 0 5 3 2 0 EPS（元） 0.25 0.45 0.54 0.75 0.91 股本 754 763 763 763 763 资本公积 1,832 1,955 1,954 1,954 1,954 主要财务比率 留存收益 1,218 1,522 1,937 2,509 3,202 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益3,804 4,020 4,434 5,006 5,699成长能力 负债和股东权益 4,230 4,822 5,144 5,765 6,499 营业收入（%） -14.34 32.84 21.13 18.51 15.77 营业利润（%） -53.54 114.66 18.51 38.59 20.85 归属母公司净利润（%） -49.32 85.11 21.27 38.21 21.00 获利能力毛利率（%） 32.22 34.22 35.23 36.03 36.54 现金流量表（百万元） 净利率（%） 9.11 12.70 12.71 14.83 15.50 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 4.85 8.50 9.35 11.44 12.16 经营活动现金流 240 546 250 548 706 ROIC（%） 2.62 6.99 8.71 10.02 10.84 净利润 184 341 413 571 691 偿债能力 折旧摊销 44 51 85 83 77 资产负债率（%） 10.08 16.53 13.75 13.12 12.30 财务费用 0 0 0 0 0 净负债比率（%） 11.21 19.80 15.95 15.11 14.02 投资损失 -38 -54 -46 -42 -45 流动比率 7.58 4.02 5.09 5.69