安信：重磅纪要-布局国企改革安信最强音第二场：弹性标的如何选？20230308

1. 安信首席策略分析师——林荣雄：一个大命题：低估值央企蓝筹能否成为未来的“新核心资产”？ 从市场表现来看，国企改革主题如火如荼。客观而言，对于国企改革或者中特估值体系，目前市场的认知依然基于政策主题投资的视角。我们提出一个命题 ：低估值央企蓝筹是否能够成为未来的“新核心资产”？这个命题很重要，当然需要后续持续验证的过程。 目前，我们对于国企改革和中特估值体系下对于低估值央企蓝筹投资价值的认知： 1、在宏观策略的视角，政策当然重要。但更重要的是定价环境，如果未来是一个低增长、高通胀的持续性环境，那么高分红的属性确实对估值是有支撑的 ，同时对于原有的核心资产认知会产生颠覆； 2、在产业规律的视角，需要有一个很好地切入口去解决：新型举国体制、中特估值体系与现代产业体系三者之间的关系，这三个问题都非常考验基于新政治经济学下对于产业层面的思考。毫无疑问，国企央企在这个过程都是一个非常重要的角色。 3、微观层面，未来我们的国企央企需要去对标世界一流企业，本质上的研究抓手是产业全球竞争力。只有强大的产业集群，才有世界一流企业。 具体而言：针对央企来看，有三大特征值得关注。其一为低估值，当前央国企普遍估值较低，央企指数PB为0.86x，处于历史的23.21%分位，整体估值仍然偏低，且若我们划分国企与民企来看，当前国企相较于民企的估值折价位于历史80%分位以上；其二，盈利相对比较稳定，所属行业往往商业模式并不复杂 ，具备有释放业绩，提高企业ROE水平的能力；其三，2020年《国有企业改革三年行动》正式发布，明确了改革目标，2022收官之年后，央国企的治理结构得到了初步改善。从今年开始，新的一轮国企改革拉开序幕，国资委于2023年1月5日召开中央企业负责人会议，提出2023年中央企业考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，对于盈利能力的考核和现金流的考核更加重视。因此，低估值央企蓝筹有望成为“新核心资产”。 当前阶段，市场对于国企改革和中特估值体系的定价模式并不清晰。早前尝试运用的是范式定价框架是PB-ROE，认为PB-ROE是能够解释的。首要在于低估值，也就是估值越低，涨得越好。但客观而言，目前的定价与ROE，与PB-ROE的关联度均较低，也与净利润现金含量关联度较低，侧面说明当前市场对于国企改革和中特估值体系的理解仍处于初级阶段，并未趋向PB-ROE的框架。 当然，面向国企央企的估值体系，考虑到企业属性和社会责任等因素，我们推荐采用EV/EBITDA进行估值会更为合理，匹配的是EBITDA利润率(EBITDA/营业总收入）进行评估，同时要考虑到资本密集度的影响（资本开支与企业营业总收入的比值）。 从国企改革历史来看，自2020年来均出现了不同的变化：1）2020年提出“两利三率”，整体的思路在于引导企业关注提高经营效率，在科技成长领域加大布局力度。两利即企业利润总额和净利润，三率即资产负债率、营收利润率、研发投入强度；2）2021年指标体系变更为“两利四率”新增全员劳动力生产 率指标，引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平；3）2022年，“两利四率”细化为“两增一控三提高”。4）而从2023年来看，中央企业经营指标体系优化为“一利五率”，并明确“一利五率”目标为“一增一稳四提升”。 “一增”：即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”：即资产负债率总体保持稳定； “四提升”：即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。 从我们的评估来看，经历了当前的改革之后，央国企将更多价值实现因素纳入央国企考核体系，是构建“中国特色估值体系”并且推动央国企上市公司价值重估的重要基础。从投资主线来看，我们认为有以下两条主线值得关注：其一 ，现金流改善型国企，主要以建筑龙头、运营商、工程机械等领域为主；其二 ，治理结构改善型，其带来净利润的释放，由此前的稳健增长转换为具有增长弹性的品种，主要以电力、传媒、中药、军工企业为主。新一轮国企改革的正式推出+估值端对于中国特色估值体系重视度的不断提升，我们认为将成为全年国企改革主题行情的重要推升力量。 2.安信环保公用联席首席分析师——周喆：关注边界条件相对确定性更高的细分板块 在国企改革三年行动完成后，此次政府工作报告继续提出深入国企改革，提高国企核心竞争力，提升上市公司质量，电力板块上市公司主要以央企及地方性国企为主，持续推动国企改革有望带来电力板块潜在投资机会，由于电力企业业绩受到电价、煤价等外部不可控因素影响较大，我们建议重点关注边界条件相对确定性更高的细分板块，例如电价相对稳定且不受燃料成本影响的水电、绿电板块，以及燃料成本影响较小的核电板块，公司业绩确定性较强叠加国企改革背景下对公司管理层面及高质量增长提出更严格的要求，业绩有望实现稳步提升，建议关注各板块龙头【长江电力】【中国核电】【三峡能源】。 同时建议关注央企煤电联营以及地方性国企集团新能源资产注入两条主线：1） 煤电矛盾长期存在的背景下，煤电联营有望成为提升电力企业业绩稳定性和确 定性的最优方式。在2021年煤价出现历史级别大幅上涨的背景下，近两年火电企业业绩承压，煤电矛盾进一步放大，火电板块中业绩确定性最强的标的国电电力就是依托同一集团下的兄弟公司中国神华在煤炭供给方面的强大支撑率先扭亏为盈，而去年年底以来国资委多次提及煤电联营，目前国电投已经和中煤集团开始部分煤电资产的整合，其他五大发电集团后续也有望和煤企在煤电联营方面展开合作，形成互补的、长效的利益共享、风险共担的机制，减少煤电企业不必要的摩擦，有望成为电力央企改革的重要方向。建议关注“水、火、风、光”一体化发展，背靠国家能源集团充分受益于煤电联营的【国电电力】 。 2） 新能源发电高速发展背景下，资金、资源是新能源发电企业发展重要的助推剂 ，公司除了依靠自身造血能力和融资获得项目资本金外，新能源项目在集团层 面培育后再注入上市公司也是重要的成长路径之一，在国企改革的背景之下央企、国企集团内的优质资产有望注入上市公司，带来业绩高速增长。从新能源的项目获取能力、融资能力、项目运营能力等方面来看，央企和地方性国企都具备较大优势，但由于央企电力平台体系更加复杂，通常集团内有多家上市公司，集团资产注入平台较难把握，而地方国企集团旗下通常仅有一个新能源发电上市平台，且集团与上市公司之间大多已签订业绩承诺，集团内优质资产注入的可能性较高，可重点关注存在资产注入预期的电力平台【云南能投】【中闽能源】等。 风险提示：绿电相关政策不及预期，经济下行压力超预期。 3.安信机械首席分析师——郭倩倩：未来国企利润释放空间充足 制造板块国有企业多分布在偏传统的行业中，比如央企在船舶、轨道交通行业中，地方国企在工程机械、叉车、压缩机行业内居多。基本面角度来看，2023年经济弱复苏带动传统行业需求回暖，基本面边际改善；治理结构角度看，首先的变化是公司高管团队的更换，高管团队的更换往往会进行自上而下的提效以及改革，进而修复净利率；另外的一个变化就是国资委考核要求，逐步在偏向盈利端，以期实现高质量发展，进而倒逼企业自身在治理层面进行改革，激发经营活力；还有就是目前国企对再融资的态度愈发开放，很多国企会通过增发及可转债等方式，去与资本市场进行更多的接触。从规划来看，国有企业也在以2023年为起点做新的五年规划（2023-2027），所以长期视角下，国企未来不管是体制机制还是激励机制，最终导向经营质量层面都会迎来较为显著的改善，管理层面理顺后往往具备业绩、估值的释放空间。 从机械板块去寻找有改善预期，有基本面支撑的标的，包括徐工机械，估值水平较低，同时建议关注质地较为优秀的国企，包括安徽合力、陕鼓动力、恒润股份、广电计量、秦川机床。 以徐工机械为例，22年完成工程机械资产注入，实现整体上市后，收入、利润体量都和三一重工相当，但市值只有其一半的水平，我们认为，核心原因还是在于以往徐工的管理体制和激励制度和市场化水平有一定差距，在相对激烈的行业竞争环境下，竞争力不够突出，进而导致市场关注度较低。现在徐工国企改革计划中，引入战投、整体上市、股权激励都相继落地，管理层面、激励层面的改革到位后，稳增长、控风险、提盈利成为重点工作方向，具备业绩、估值修复的空间。 以广电计量为例，这是一类有可能随着管理优化带来业绩弹性的代表型公司，目前市场对广电计量的预期在底部，去年由于经济压力比较大，所以公司去年经营业绩，包括盈利水平有所下降。而对于检测行业这种公司发展的核心点就是管理，所以我们相信公司的管理体制理顺之后，公司的经营层面也会发生一些变化，所以我们也在持续跟踪和关注， 风险提示：地产下行压力超预期，经济下行压力超预期，中美摩擦加剧等。 4.安信国防军工&新材料首席分析师——张宝涵：关注改革预期下的投资机会 首先，近期最关注以【中航电测】为代表的国企标的，中航电测注入资产，在军工乃至全国都有举足轻重的地位，是2023年配置军工的重要标的之一，目前 市场尚未形成完全一致的预期，还有上涨空间。此外中航工业、电科、船舶等军工集团也值得关注，如【中船科技】。 其次，从双百行动开始，既要侧重央企改革，也要注重地方国资国企改革，弹性很大。地方国资国企改革比央国企开始的晚、结束得早，展望未来3-5年，由于地方国企传达政策周期较短，改革成果也更容易把握。围绕以资产注入为代表的资产证券化率提升、以股权激励为代表的国有企业释放利润、在中特估值体系下的价值重塑三方向，我们应重视江西省、广东省、陕西省、安徽省等地的军工企业，部分企业刚开始混改，部分企业已经在进行下一步的再融资，改革的效果都较好且有进一步的增长空间。 最后，重点推荐【江航装备】，该公司是航空工业第一家科创板标的，市占率已达90%，其在航空领域，包括飞机供氧系统、新一代航空装备油箱惰性防护系统、飞机副油箱三板块进行的延伸，都受益于国防现代化建设下武器装备的放量，量价齐升带来商机。同时，公司拥有特种制冷设备，随着海军方向水下装备的放量，公司有望获得新收益。此外，公司是双百计划的试点单位，先混改再上市，在国企改革方向走在前列，员工持股、激励等措施都表明公司拥有充足的释放动能，综合考虑公司的技术、产品、航空工业中的地位、国企改革等因素，其具备投资价值。 目前在国防开支预算超预期的背景下，军工板块更具配置价值，且【中航沈飞 】、【中航重机】、【振华科技】、【航天电器】等去年表现仍有上升空间的白马股，在前两年都较早的处于国企改革的序列中，军工板块仍存在较多机会 ，值得关注。 风险提示：改革进程不及预期，产品出货不及预期等。5.安信建筑建材首席分析师——苏多永：关注建筑行业竞争格局的改善 这几年建筑行业呈现出“国进民退”，行业集中度提高的趋势。根据公司公开公告测算，八大建筑央企新签订单市占率从2017年29.52%提高到2022年9月的43.38%，营业收入市占率从2017年15.31%提高到2022年9月的23.67%；建筑国企及国有控股建筑企业新签订单市占率从2017年41.65%提高到2022年9月的50.96%，营业收入市占率从2017年31.67%提高到2022年9月的41.00% 。建筑行业的竞争格局已经发生了根本性的变化，建筑央国企成为行业最主要的参与者，也是国企改革的主要受益者。这几年，建筑行业国企改革力度很大 ，主要有以下几个方面： （1）整体上市。2017年安徽建工完成了整体上市，掀开了省属建筑平台整体上市的序幕，此后延长化建、粤水电等实现了集团资产的整体上市，我们判断未来仍有省属建筑平台整体上市的可能性。 （2）股权激励或员工持股。建筑央国企推股权激励或员工持股已较为普遍，央企中像中国建筑、中国交建、中国中铁、中国化学等都推出了限制性股票期权，省属平台陕西建工和四川路桥推出了限制性股票期权，山东路桥推出了股票期权激励计划，安徽建工推出了员工持股计划。 （3）股权收购。过去几年，建筑央国企通过收购上市公司借壳上市