聚焦提升商业效率，降本增效战略成为23年重点

哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）更新报告 买入2023年3月17日 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hkChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 21.09美元/161.90港元 目标价 30.00美元/235.49港元 （+42.24%/45.46%） 股票代码 BILIUS/9626HK 总股数 4.10亿股 市值 85.21亿美元 52周高/低35.00美元/8.23美元 每股账面值4.90美元 主要股东 陈睿12.15% 腾讯10.67% 阿里巴巴7.52%徐逸6.68% BlackRock,Inc4.33% 聚焦提升商业效率，降本增效战略成为23年重点 业绩摘要：公司Q4收入61.4亿元，同比增长6.3%，略高于市场一致预期的61.2亿元。毛利率20.3%，环比提升210bps；经营利润率 -37.9%，同比收窄330bps。归母净亏损15.0亿元，每股净亏损3.77；Non-GAAP净亏损13.1亿元，同比收窄21%，高于市场一致预期的亏损14.3亿元。全年营收219亿元，同比增长13%。公司给出 2023年全年收入指引为240至260亿元，低于市场预期的265亿元。 聚焦提升商业效率，降本增效下毛利率提升至20.3%：公司加速提升商业化能力，积极推进降本增效。增值服务和广告是B站营收增长的主要动力，Q4收入分别同比增长24%和13%。公司Q4进一步关注成本控制，其中市场和销售费用同比缩减28%，净亏损同比收窄29%。2023年，公司将继续聚焦商业化进程，重点提升各项业务毛利率，控制费用，缩窄亏损。 DAU创近两年新高，MAU不及预期，公司未来将聚焦用户粘性增长：第四季度，公司DAU达9,280万，同比增长29%；MAU同比增长20%，达3.26亿；DAN/MAU为28.5%；单DAU日均使用时长96分钟。第四季度，MAU增长不及预期，DAU/MAU比例创新高，公司未来将聚焦DAU增长，23年DAU/MAU有望提升至30%。 Story-Mode提升公司eCPM：公司日均视频播放量达39亿次，同比增长77%，其中，Story-Mode竖屏视频日均播放量同比增长175%，ecpm高于公司信息流广告。用户日均使用时长达96分钟，总使用时长同比增长51%。月均互动数同比增长35%，达136亿次。 目标价30.00美元/235.49港元，维持买入评级：我们预计公司2023-2025年收入为253/294/332亿元，三年复合增长率14.8%。归属于公司净利润-47/-17/-2亿元，净利润率为-18.8%/-5.7%/-0.1%。考虑到近期B站将削减低毛利业务，取WACC为12%，折现到2023年的目标价为30.00美元/235.49港元，对比当前股价仍有42.24%/45.46%的增长空间，维持买入评级。 截至12月31日止财政年度21年历史 22年历史 23年预测 24年预测 25年预测 总营业收入（千人民币）19,383,684 21,899,167 25,312,214 29,358,179 33,243,246 变动61.5% 13.0% 15.6% 16.0% 13.2% GAAP净利润（千人民币）-6,808,739 -7,507,653 -4,759,861 -1,662,143 -33,609 摊薄每股盈利（人民币）-17.9 -19.0 -12.0 -4.1 -0.1 变动-105.2% -6.2% 37.0% 65.4% 98.6% 基于21.09美元的市盈率（估）N.A N.A N.A N.A N.A 每股派息（美元）0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 股息现价比0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 4.7% 投资风险：用户增长不及预期；商业化不及预期；美联储加息超预期风险；行业竞争加剧；政策风险。 盈利摘要股价表现 35 30 25 20 15 10 5 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:Wind 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利预测 未来三年收入CAGR14.8%我们预计公司2023-2025年收入为253/294/332亿元，三年复合增长率14.8%。归属于公司净利润-47/-17/-2亿元，净利润率为-18.8%/-5.7%/-0.1%。 图表1：2021年-2025年公司的盈利及预测 （千RMB）2021 2022 2023E 2024E 2025E 净收入19,383,684 21,899,167 25,312,214 29,358,179 33,243,246 -游戏5,090,926 5,021,290 5,580,570 6,322,786 6,972,154 -广告4,523,421 5,066,212 5,968,504 7,206,969 8,475,396 -VAS6,934,886 8,715,170 10,295,065 12,013,542 13,637,476 毛利率20.9% 17.6% 23.0% 28.0% 30.0% 归属于公司的净利润-6,789,228 -7,497,013 -4,744,861 -1,652,143 -23,609 净利润率-35.1% -34.3% -18.8% -5.7% -0.1% 资料来源：公司资料，第一上海预测 目标价30.00美元/235.49港元，买入评级 分部估值法：合理股价为 30.00美元/235.49港元 我们采用分部估值法，假设美元兑人民币汇率6.9，在不考虑B站找到下一个增长曲线的情况下，我们预计其2025年估值将会达到149亿美元。考虑到近期B站将削减低毛利业务，取WACC为12%，折现到2023年的目标价为30.00美元/235.49港元，对比当前股价仍有42.24%/45.46%的增长空间，维持买入评级。 图表2：分部估值模型 2025年利润率估值中枢2025年估值（亿元） MAU（亿）4.8100482 单用户广告价值（元）YouTube10美元 广告抖音27美元 18.5 收入(亿元）85 付费率当前为7.2%6% VAS 大会员人数（万） 2845 ARPPU（元） 连续包年148元 166 收入(亿元） 59 2 118 直播用户渗透率 2021年为15% 24% 付费率 2021年为6.8% 6% 直播 直播付费用户（万） 657 ARPPU（元） 98 收入(亿元） 78 8% 20 124 2022年收入(亿元） 50 游戏 未来3年预测CAGR 12% 收入(亿元） 70 25% 15 265 2022年收入(亿元） 31 电商 未来3年预测CAGR 10% 收入(亿元） 42 10% 10 42 合计 总收入（亿元） 332 7% 总估值（亿元） 1030 总估值（亿美元） 149 WACC 12.0% 折现至2023年估值（亿美元） 119 股份数（亿股） 3.97 目标价（美元） 30.00 目标价（港元） 235.49 资料来源：第一上海预测 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：千人民币,财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 毛利率(%) 20.9% 17.6% 23.0% 28.0% 30.0% 主营业务收入19,383,684 21,899,167 25,312,214 29,358,179 33,243,246 EBITDA利率(%) -22.4% -24.6% -11.5% -0.1% 5.2% -主营业务收入成本-15,340,537 -18,049,872 -19,490,405 -21,137,889 -23,270,272 净利率(%) -35.1% -34.3% -18.8% -5.7% -0.1% 毛利4,043,147 3,849,295 5,821,809 8,220,290 9,972,974 营业开支-10,472,221 -12,207,239 -10,555,193 -9,923,065 -10,072,704 营运表现 -营销费用-5,794,853 -4,920,745 -4,556,199 -4,110,145 -3,989,190 营销费用/收入(%) -29.9% -22.5% -18.0% -14.0% -12.0% -行政费用-1,837,506 -2,521,134 -2,151,538 -2,055,073 -2,160,811 行政费用/收入(%) -9.5% -11.5% -8.5% -7.0% -6.5% -研究费用-2,839,862 -4,765,360 -3,847,457 -3,757,847 -3,922,703 研发费用/收入(%) -14.7% -21.8% -15.2% -12.8% -11.8% 营业亏损-6,429,074 -8,357,944 -4,733,384 -1,702,774 -99,730 实际税率(%) 1.4% 1.4% 1.1% 1.1% 1.1% -利息收入70,367 281,051 126,561 176,149 199,459 股息支付率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -投资收入-194,183 -532,485 50,624 58,716 66,486 应收账款天数 22.6 22.3 21.5 21.0 22.0 -营业外亏损净额-5,093 1,456,793 50,624 58,716 66,486 应付账款天数 87.2 86.3 81.0 82.0 83.0 税前利润-6,713,450 -7,403,508 -4,708,072 -1,644,058 -33,243 -所得税支出-95,289 -104,145 -51,789 -18,085 -366 财务状况 净亏损-6,808,739 -7,507,653 -4,759,861 -1,662,143 -33,609 总负债/总资产 58.3% 63.6% 69.9% 71.1% 69.0% 折旧与摊销2,441,827 2,300,420 1,913,803 1,781,784 1,959,109 收入/净资产 89.3% 143.7% 216.7% 257.2% 256.5% 主营业务增长(%)62% 13% 16% 16% 13% 经营性现金流/收入 -13.7% -21.3% -5.7% 8.3% 11.1% 资产负债表 现金流量表 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 +现金与现金等同7,523,108 实际 10,172,584 预测 6,585,529 预测 6,860,638 预测 6,377,975 实际 预测 预测 预测 预测 +短期投资15,060,722 4,623,452 2,623,452 623,452 623,452 +净利润 -6,808,739 -7,507,653 -4,759,861 -1,662,143 -33,609 +应收账款与票据1,382,328 1,328,584 1,653,403 1,724,799 2,282,606 +折旧、摊销 2,441,827 2,300,420 1,913,803 1,781,784 1,959,109 +其他流动资产12,480,698 8,313,465 8,313,465 8,313,465 8,313,465 +其他调整 1,8