4Q22稳健的利润率表现彰显运营能力的提升；维持“买入”

浦银国际研究 公司研究|消费行业 宝胜（3813.HK）：4Q22稳健的利润率表现彰显运营能力的提升；维持“买入” 在具有挑战的市场环境下，宝胜通过出色的库存及折扣管理，在4Q22收获了良好的利润率表现，令公司经营利润率同比转正。这也增强了我们对公司2023年业绩表现的信心。虽然我们并未大幅上调2023年 的盈利预测，但我们认为公司2023年业绩的确定性较之前有所提升。 公司运营管理能力有所提升：宝胜4Q22的业绩表现使我们从不同的维度见证了公司运营管理能力的提升。（1）在行业库存高企、竞争加剧的情况下，公司保持了较为克制的零售折扣率，令其4Q22毛利率同比扩张100bps；（2）公司库存管理能力提升，在终端销售疲软的情况下，2022年底的库存水平同比下降20%，与收入表现一致。管理层目标库存天数在2023年底重回21年水平（160天左右）；（3）公司继续聚焦私域渠道的发展，不断提升泛微店对线下直营门店销售的贡献（4Q22升至20%），从而推动正价商品的销售；（4）公司持续关闭低效门店、控制市场投入、缩减不必要的开支，使4Q22销售费用同比收缩25%，抵消了收入大幅下滑带来的经营负杠杆，从而实现了经营利润率的同比转正。 2023年业绩展望：在较高基数下，宝胜2M23收入同比下滑1%，基本符合管理层预期。2M23的客单价和客单量同比显著提升，抵消了关店与客流同比下降所带来的压力。管理层表示公司3月销售趋势良好，符合公司内部预算。在此基础上，公司目标2023年全年收入同比增长10%左右（浦银预测9%）。在行业整体库存水平依然偏高的情况下，宝胜2M23零售折扣同比小幅加深，但在品牌返利的支持下，公司毛利率依然维持稳定。管理层希望在2023年进一步提升库存管理效率、降低零售折扣、改善库龄结构，从而将毛利率维持在健康的水平。考虑到品牌的支持力度可能会在未来几个月内伴随零售折扣的回升而逐步减小，我们预测宝胜2023年毛利率同比小幅提升10bps。然而，在更高的经营效率、更严格的费用管控以及经营杠杆的作用下，2023年费用率有望同比大幅下降。因此，我们预测2023年经营利润率有望重回到2021年的水平（4%左右）。 维持“买入”评级：我们对公司长期利润率提升的趋势较先前更为乐观，因此大幅上调2024年的利润预测。基于11x2023EP/E（滔搏目标市盈率40%的折扣），我们上调目标价至1.1港元。维持宝胜“买入”评级。我们重申，滔搏依然是我们运动服饰零售行业的首选。 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 23,350 18,638 20,310 21,955 23,026 同比变动（%） -9% -20% 9% 8% 5% 归母净利润 357 89 466 753 853 同比变动（%） 18% -75% 423% 62% 13% 图表1：盈利预测和财务指标 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年3月16日 评级 目标价（港元）1.1 潜在升幅/降幅52.8% 公司研究 目前股价（港元）0.7 52周内股价区间（港元）0.4-1.5 总市值（百万港元）3,835 近3月日均成交额（百万港元）1.1 注：截至2023年3月16日收盘价 市场预期区间 HKD0.98 HKD0.72HKD1.10HKD2.8 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 宝胜国际股价(港元) 宝胜（3813.HK） 1.2 40% 1 20% 0.8 0% 0.6 -20% 0.4 -40% 0.2 -60% 0 -80% 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 PE（X） 9.2 36.4 7.0 4.3 3.8 ROE（%） 4.4% 1.1% 5.5% 8.4% 0.0% 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-宝胜国际 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 23,350 18,638 20,310 21,955 23,026 税前溢利 574 263 767 1,178 1,335 同比 -8.8% -20.2% 9.0% 8.1% 4.9% 物业、机器及设备折旧 541 540 556 575 609 使用权资产折旧 1,235 1,060 922 888 910 销售成本 -15,051 -11,950 -12,989 -14,006 -14,679 无形资产摊销 100 97 63 10 10 毛利 8,299 6,688 7,322 7,950 8,347 其他 431 145 43 39 39 毛利率 35.5% 35.9% 36.0% 36.2% 36.3% 营运资金变动前经营现金流量 2,880 2,104 2,352 2,690 2,903 预付款项减少（增加） -269 0 0 0 0 其他经营收入及收益（损失） 458 343 343 343 343 应收货款及其他应收款项增加 850 658 -521 -216 -141 销售及经销开支 -6,962 -5,807 0 0 0 存货增加 -927 1,506 200 -268 -295 行政开支 -866 -810 0 0 0 应付货款及其他应付款项增加 -117 -1,351 941 322 166 总经营费用 -7,829 -6,616 -6,845 -7,068 -7,309 合约负债增加（减少） -140 2 2 0 0 总经营费用率 33.5% 35.5% 33.7% 32.2% 31.7% 经营活动所得现金 2,277 2,919 2,974 2,527 2,633 已付所得税 -440 -238 -273 -377 -427 经营溢利 928 415 819 1,225 1,382 经营活动所得（所用）现金净额 1,837 2,681 2,702 2,151 2,206 经营利润率 4.0% 2.2% 4.0% 5.6% 6.0% 存置结构性银行存款 0 0 0 0 0 收购固定及无形资产所支付之按金 -452 -452 -410 -510 -510 融资成本 -203 -167 -68 -64 -64 借予一间子公司非控股权益之垫款 -127 0 0 0 0 财务收入 28 22 25 25 25 使用权资产付款 -22 0 0 0 0 应占合营与联营企业业绩 -164 0 0 0 0 其他 197 161 60 60 60 其他收益（损失） -16 -7 -8 -8 -8 投资活动所用现金净额 -404 -291 -350 -450 -450 税前溢利 574 263 767 1,178 1,335 偿还银行及其他借款 -2,600 -1,125 -56 0 0 所得税开支 -198 -163 -261 -377 -427 偿还租赁负债（包括相关利息） -1,301 -1,057 -855 -888 -910 所得税率 34.6% 61.9% 34.0% 32.0% 32.0% 就银行及其他借款支付之利息 -69 -145 -43 -39 -39 新增银行及其他借款 2,084 0 0 0 0 本年度溢利 376 100 507 801 907 其他 -55 0 -71 -93 -151 非控股权益 -19 -11 -41 -48 -54 融资活动（所用）所得现金净额 -1,941 -2,327 -1,026 -1,020 -1,099 归母净利润 357 89 466 753 853 现金及等同现金项目（减少）增加净额 -508 62 1,326 681 656 归母净利率 1.5% 0.5% 2.3% 3.4% 3.7% 汇率变动影响 0 0 0 0 0 YoY 17.7% -75.0% 422.6% 61.6% 13.3% 年初现金及等同现金项目 1,742 1,234 1,190 2,516 3,197 年终现金及等同现金项目 1,234 1,296 2,516 3,197 3,853 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 投资物业 89 88 88 88 88 每股数据(人民币) 物业、机器及设备 1,122 886 680 545 375 摊薄每股收益 0.07 0.02 0.09 0.15 0.16 使用权资产 2,890 2,282 2,058 2,071 2,161 每股销售额 4.48 3.60 3.92 4.24 4.45 收购物业、机器及设备之已付按金 45 37 37 37 37 每股股息(港币） 0.00 0.02 0.02 0.03 0.04 租赁按金 168 143 143 143 143 同比变动 无形资产 70 62 0 0 0 收入 -8.8% -20.2% 9.0% 8.1% 4.9% 商誉 522 522 522 522 522 经营溢利 40.4% -55.4% 97.6% 49.6% 12.8% 于合营企业之权益 0 0 0 0 0 归母净利润 17.7% -75.0% 422.6% 61.6% 13.3% 按公平值计入其他全面收益之权益工具 3 2 2 2 2 摊薄每股收益 19.6% -74.8% 422.6% 61.6% 13.3% 递延税项资产 56 161 161 161 161 费用与利润率 其他非流动资产 0 0 0 0 0 毛利率 35.5% 35.9% 36.0% 36.2% 36.3% 非流动资产总计 4,966 4,183 3,692 3,569 3,490 总经营费用率 33.5% 35.5% 33.7% 32.2% 31.7% 经营利润率 4.0% 2.2% 4.0% 5.6% 6.0% 存货 7,578 6,072 5,872 6,140 6,435 归母净利率 1.5% 0.5% 2.3% 3.4% 3.7% 应收货款及其他应收款项 2,807 2,150 2,671 2,887 3,028 回报率 可收回税项 74 4 4 4 4 平均股本回报率 4.4% 1.1% 5.5% 8.4% 0.0% 银行结余及现金 1,234 1,190 2,516 3,197 3,853 平均资产回报率 2.2% 0.7% 3.6% 5.2% 0.0% 分类为持作出售的非流动资产 0 0 0 0 0 资产效率 其他流动资产 0 0 0 0 0 库存周转天数 163 208 165 160 160 流动资产总计 11,693 9,416 11,062 12,227 13,320 应收账款周转天数 48 49 48 48 48 应付货款及其他应付款项 3,542 2,191 3,131 3,454 3,619 应付账款周转天数财务杠杆 82 88 88 90 90 合约负债 446 448 450 450 450 流动比率(x) 1.8 2.4 2.3 2.4 2.5 应付税项 40 72 60 60 60 速动比率(x) 1.8 2.4 2.3 2.4 2.5 银行及其他借贷 1,582 456 400 400 400 现金比率(x) 0.2 0.3 0.5 0.6 0.7 租赁负债 978 774 800 800 800