灵活高效的运营能力带来充满韧性的业绩表现；维持买入评级

浦银国际研究 公司研究|消费行业 滔搏（6110.HK）：灵活高效的运营能力带来充满韧性的业绩表现；维持买入评级 在复杂多变的环境中，滔搏1HFY23的收入与利润都略高于市场预期，与我们的预测基本一致。我们认为，滔搏稳健的业绩表现主要归功于公司灵活高效的运营能力以及与主要国际品牌之间紧密的合作关系。 稳健的业绩背后是卓越而又灵活的运营能力：滔搏1HFY23业绩的亮点主要包括（1）滔搏线上收入（尤其是私域流量）同比大幅增长，占比提升至20-30%中端（相比FY22的20%），大幅抵消了疫情对线下客流的影响。（2）基于“后进（sell-in）先出（sell-out）”的原则，滔搏对库存的严格管理以及品牌对库存的回收使滔搏1HFY23库存同比下降17%；（3）尽管3个月以内的新货占比有所下降，但在有节制的促销下，整体零售折扣同比仅小幅加深。结合品牌对折扣的补助，公司毛利率同比提升1.1ppt；（4）加快了对低效以及亏损门店的关闭（净关门店767家），同时积极对员工数进行调整（相比FY22末下降20%），从而减缓经营负杠杆对利润率的影响；（5）持续开设300平米以上的大店，增加店效的同时，也改善了客户体验，提高了连带率。以上种种措施都反映了滔搏在巨大的外部环境挑战之下，具有灵活的运营措施及强大的运营能力。 对于2HFY23的展望：根据管理层的阐述，我们预计滔搏9月至今的收入同比下滑低双位数至中双位数（11-15%）。截止10月中，库存水平相比8月末略高（为“双十一”活动备货），但6个月以下新货的占比有所提升。直营零售整体折扣率同比去年略有加深， 但环比上半年保持稳定。在相对健康的渠道水平之下，我们认为滔 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2022年10月26日 评级 目标价（港元）5.8 潜在升幅/降幅+33.3% 滔搏（6110.HK）：灵活高效的运营能力带来充满韧性的业绩表现 目前股价（港元）4.4 52周内股价区间（港元）4.3-9.7 总市值（百万港元）26,975 近3月日均成交额（百万港元）30.2 注：截至2022年10月26日收盘价 市场预期区间 搏没有迫切的需求在接下来的“双十一”中大幅加大促销力度，而是会通过“双十一”进一步改善库龄结构，继续提升新品的占比。 HKD $4.4 $0.0 HKD$5.8HKD$5.8 HKD$12.3 我们目前预测滔搏2HFY23收入同比下滑低双位数，毛利率同比基本持平，上半年门店数与员工数的缩减，将在下半年进一步抵消经营负杠杆的作用，使核心经营利润率基本维持同比稳定。 维持滔搏买入评级：滔搏1HFY23的派息率从去年同期的56%大幅提升至70%，坚定了我们对公司全年派息率高于100%的预期。基于目前的股价，滔搏的股息率高达11%。基于12倍CY23EP/E的 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 滔搏股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 15 估值，我们下调滔搏目标价至5.8港元。考虑其卓越的零售运营能13 力、较高的长期增长确定性、较低的估值水平以及可观的股息率，11 9 滔搏依然是我们在体育运动服饰行业的首推。7 3 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。5 40% 20% 0% -20% -40% 图表1：盈利预测和财务指标 10/202101/202204/202207/202210/2022 百万人民币 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 资料来源：Bloomberg、浦银国际 营业收入 36,009 31,877 27,603 31,895 32,633 同比变动（%） 7% -11% -13% 16% 2% 归母净利润 2,770 2,447 2,043 2,834 2,664 同比变动（%） 20% -12% -17% 39% -6% PE（X） 9 10 12 9 9 ROE（%） 27% 24% 19% 27% 25% 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-滔搏 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 36,009 31,877 27,603 31,895 32,633 除所得税前溢利 3,851 3,326 2,724 3,830 3,600 同比 6.9% -11.5% -13.4% 15.6% 2.3% 固定资产折旧 680 667 746 764 965 使用权资产折旧 1,924 1,830 1,537 1,522 1,513 销售成本 -21,328 -18,052 -15,495 -17,851 -18,211 无形资产摊销 29 31 32 32 32 毛利 14,681 13,824 12,108 14,044 14,423 其他 141 170 86 28 23 毛利率 40.8% 43.4% 43.9% 44.0% 44.2% 营运资金变动前经营现金流 6,624 6,024 5,125 6,176 6,133 预付款项及其他资产增加 -20 -36 14 0 0 销售、一般及行政开支 -10,898 -10,732 -9,550 -10,487 -11,101 存货增加 417 -524 1,804 -498 141 其他经营收入及收益（损失） 206 338 251 301 301 应收贸易款项减少 -716 1,081 -330 -136 -36 经营溢利 3,989 3,430 2,809 3,858 3,623 其他应收款、按金及预付款减少 24 -571 135 0 0 经营利润率 11.1% 10.8% 10.2% 12.1% 11.1% 应付贸易款项增加 -660 481 -332 90 14 其他应付款、应计费用及其他负债增加 -13 137 -64 0 0 融资成本 -279 -218 -192 -168 -167 支付所得税 -950 -903 -681 -996 -936 财务收入 141 114 107 139 144 经营活动所得（所用）现金净额 4,706 5,690 5,671 4,636 5,315 税前溢利 3,851 3,326 2,724 3,830 3,600 购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项 -643 -716 -650 -650 -600 所得税开支 -1,081 -880 -681 -996 -936 出售物业、厂房及设备所得款项 6 3 8 8 8 所得税率 28.1% 26.4% 25.0% 26.0% 26.0% 以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款 3,595 0 0 0 0 已收利息 141 42 107 139 144 归母净利润 2,770 2,447 2,043 2,834 2,664 其他 -1,001 0 0 0 0 归母净利率 7.7% 7.7% 7.4% 8.9% 8.2% 投资活动所用现金净额 2,098 -671 -535 -503 -448 同比 20.3% -11.7% -16.5% 38.7% -6.0% 偿还银行借款 -3,786 -5,152 0 0 0 银行借款所得款项 2,723 4,348 -518 0 0 支付租赁负债（含利息） -1,960 -2,117 -1,790 -1,680 -1,673 已付银行借款之利息 -81 -22 -23 0 0 已付股息 -5,294 -1,550 -2,043 -2,834 -2,664 其他 0 0 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -8,398 -4,494 -4,374 -4,514 -4,337 现金及现金等价物变动 -1,595 524 762 -380 531 于年初的现金及现金等价物 2,824 1,229 1,753 2,515 2,135 现金及现金等价物汇兑差额 0 0 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 1,229 1,753 2,515 2,135 2,665 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 存货 6,211 6,686 4,882 5,380 5,239 每股数据(人民币) 应收账款 2,177 1,107 1,437 1,573 1,609 摊薄每股收益 0.45 0.39 0.33 0.46 0.43 按金、预付款项及其他应收款项 823 1,435 1,300 1,300 1,300 每股销售额 5.81 5.14 4.45 5.14 5.26 抵押定期存款 0 0 0 0 0 每股股息 0.64 0.43 0.33 0.46 0.43 银行结余及现金 1,229 1,753 2,515 2,135 2,665 同比变动 流动资产 10,440 10,980 10,133 10,387 10,813 收入 7% -11% -13% 16% 2% 经营溢利 21% -14% -18% 37% -6% 物业、厂房及设备 1,020 1,009 908 786 413 归母净利润 20% -12% -17% 39% -6% 使用权资产 3,625 3,100 2,938 2,916 2,903 摊薄每股收益 9% -12% -17% 39% -6% 无形资产 1,090 1,093 1,047 1,015 983 费用与利润率 长期按金、预付款项及其他应收款项 1,266 1,309 1,300 1,300 1,300 毛利率 41% 43% 44% 44% 44% 递延所得税资产 266 305 300 300 300 经营利润率 11% 11% 10% 12% 11% 非流动资产 7,266 6,816 6,493 6,317 5,899 归母净利率 8% 8% 7% 9% 8% 回报率 应付贸易账款 445 927 594 685 698 平均股本回报率 27% 24% 19% 27% 25% 其他应付款项、应计费用及其他应付款项 1,516 1,645 1,600 1,600 1,600 平均资产回报率 14% 14% 12% 17% 16% 应付股息 0 0 0 0 0 资产效率 短期借款 1,337 518 0 0 0 库存周转天数 110 130 115 110 105 租赁负债 1,320 1,086 1,320 1,320 1,320 应收账款周转天数 19 19 19 18 18 即期所得税负债 807 697 700 700 700 应付账款周转天数 13 14 14 14 14 流动负债 5,426 4,873 4,214 4,305 4,318 财务杠杆流动比率(x) 1.9 2.3 2.4 2.4 2.5 递延所得税负债 246 372 350 350 350 速动比率(x) 0.8 0.9 1.2 1.2 1.3 租赁负债 2,329 1,970 1,480 1,468 1,462 现金比率(x) 0.2 0.4 0.6 0.5 0.6 非流动负债 2,575 2,342 1,830 1,818 1,812 负债/权益(%)估值 14% 5% 0% 0% 0% 股本及其他储备 5,040 3,512 3,512 3,512 3,512 市盈率