二季度债券市场展望：负债荒和资产荒并存能否改变？

2023年03月17日 负债荒和资产荒并存能否改变？证券研究报告 作者 二季度债券市场展望 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 资产负债表衰退压力仍在，但同时资产负债表修复确实在开启。政策没有转向，但是边际在调整。所以结构性负债荒和结构性资产荒可能继续并存。政策组合变化会带来总体市场环境的变化。市场在做能力范围内的最优规划，与2022不同，机构总体仍偏谨慎。 机构偏谨慎，是否意味着债市现状很难打破？我们认为，外力在于数据或者超预期事件。超预期事件很难评估，我们更倾向于数据角度考虑，继续强调关注社融、PMI的同时，关注PPI是否在4月见底，关注3-4月经济动能和修复斜率是否发生改变。 按照我们对于政策和经济组合的理解，往二季度展望，2019年3-4月的市场表现和逻辑仍然值得当前市场参考借鉴。 与此同时，关注央行行为，在定价上，我们认为后续隔夜资金利率加权总体在2%上下波动，呈现易上难下的特征。因为货币政策没有转向，只不过宽松可能会低于预期，因此CD不太可能在2.75%以上持续调整，但是从央行支持信贷扩张的基础货币投放方式变化，以及对应市场供求角度考虑，预计也很难显著回落，结构性负债压力会导致一年CD在2.75%左右维持震荡。 中长端品种，对于10年国债、国开和3Y期银行二级资本工具，我们延续年度策略观点，建议按照2019年以来的中位数考虑定价。即十年国债在2.95-3%，3Y二级资本工具在3.55%附近。即如果发生调整的话，上述位置或者略高于上述位置可以作为市场参考。目前的市场位置，在我们评估的区间下沿附近。 信用风险角度，因为资产负债表修复，我们继续认为总体信用风险有所收敛。 信用利差角度，目前中短久期利差已然显著压缩，信用总体还是跟着利率走，资金面如果没有显著积极变化，信用利差很难单方面进一步压缩，而且总体利率方向还是决定信用的方向，二季度可能继续中短久期，只是策略上要注意利差压缩的空间。 风险提示：经济复苏不确定性，货币政策不确定性，政策解读存在偏差 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：春23转债，消费电子结构件领军企业-申购建议：积极参与》2023-03-16 2《固定收益：平煤转债，低硫优质焦煤龙头-申购建议：积极参与》2023-03-16 3《固定收益：超储意味着什么？-固收货币政策专题》2023-03-16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2023开年有哪些变化？3 2.我们的逻辑是什么？3 3.进一步思考：市场关切是什么？6 3.1.2022年以来的市场特征6 3.2.2023年，目标该如何理解？6 3.3.政策会怎么做？7 4.外围影响几何？10 5.节奏和空间怎么看?11 6.二季度债市展望13 图表目录 图1：贷款与中长贷同比3 图2：地产成交面积季节性数据3 图3：票据利率4 图4：社融与10年国债走势4 图5：社融增速预测4 图6：PMI、国开债到期收益率和国债到期收益率曲线4 图7：社融同比、PPI同比与10年国债到期收益率5 图8：水泥价格、10年国开债与10年国债收益率6 图9：PPI预测6 图10：10年国债到期收益率与wind全A对比6 图11：财政赤字额与财政赤字率8 图12：中央预算内投资目标与增幅8 图13：社融-M2与10年国债8 图14：票据利率9 图15：资金利率9 图16：资金利率9 图17：联邦基金基准利率变化10 图18：海外事件对国内债市收益率影响（bp）10 图19：10年国债到期收益率与美元指数11 图20：10年国债和10年国开收益率对重大事件的反应12 图21：1年期MLF和1年期CD利率走势12 图22：10年国债收益率走势及分位数13 图23：商业银行资本债走势及分位数13 1.2023开年有哪些变化？ 首先，存款持续快速增长，同时同业存单发行需求也在不断上升，CD利率持续走高。其次，信贷快速增长，但银行也在购入国债，国债的一级招标表现也较好。 再次，自2022年12月中旬以后资金面一直在收敛，信用利差显著被压缩。因为过往经验，信用利差主要是流动性溢价的反映，因此资金紧且信用利差还在压缩的情况，在历史上并不多见。 最后，在贷款利率不断下降的背景下，存款、大额存单、理财、保单的相关利率却很难下移。 多重现象反映了宏观内在矛盾，简要概括，我们正处在一个较为少见的，既缺资产又缺负债的状态，或者说结构性资产荒和结构性负债荒并存的局面。 为什么会有这样的变化？ 首先，累积的资产负债表衰退压力仍在，所以资产荒并没有完全改变，我们仍处于总体较低票息的阶段，但同时资产负债表修复确实在推进，或者说至少政策正致力于推动，所以前期流动性陷阱的状态开始发生改变，结构性负债问题逐步凸显。 其次，政策加力稳增长，但是组合运用在调整。具体而言，资产端政策进一步引导宽信用、降成本，但是负债端政策并无对应引导。 最后，我们面对的是金融抑制，而非金融深化，反脱媒，而非脱媒的金融环境。宏观系统与金融格局确实在发生深刻的变化。 2.我们的逻辑是什么？ 在此背景下，再度审视我们今年看待市场的逻辑： 我们认为，走出疫情、地产资产负债表修复开始的背景下，市场交易重心是资产负债表修复和经济修复的验证。当前存量状态是资产负债表深度衰退的压力仍然很高，但增量变化在于，在政策发力的背景下，我们正处在一个切换的过程中，资产负债表修复正在开始。 图1：贷款与中长贷同比图2：地产成交面积季节性数据 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 逻辑上，修复可以从两个维度进行验证：金融条件和实体数据。在复杂严峻的宏观环境中，我们首先强调金融条件的变化。 金融条件首重信贷社融，高频则关注票据利率走势，并据此评估信贷社融变化。票据利率与中长期贷款余额同比增速有很高相关性，票据利率快速上行的月份通常对应信贷投放的加速扩张。今年年初以来票据利率持续上行，与之对应的是信贷持续稳定超预期的扩张。 图3：票据利率 资料来源：wind，天风证券研究所 资产负债表修复，金融条件是前提，我们预计2023年社融增速将显著高于2022年，可能达到11%以上。社融增速目标按照经济目标+CPI目标+3%来估计。据此分析，2023年社融斜率比2022年要陡峭。 对于债市，社融回升的斜率对利率方向有很强的指引意义，社融斜率变陡，这是我们对今年债市总体偏谨慎的重要原因。 图4：社融与10年国债走势图5：社融增速预测 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 在金融条件之后，就是实体数据。 PMI是微观主体的直观反馈，体现对政策效果的初步验证。在1-2月数据公布之前，我们能有效验证政策效果和微观预期的只有PMI。开年以来，PMI连续强势回升，政策效果初步验证，同时地产销售等高频指标也指向改善。 图6：PMI、国开债到期收益率和国债到期收益率曲线 资料来源：Wind，天风证券研究所 然而，在PMI和社融数据公布后，债市并没有随之调整。债市为什么比预期强？原因有二。 第一是去年四季度债市调整中可能已经包含了部分预期。从结果观察，对于去年四季度市场走势的基本概括是强预期弱现实，四季度社融、PMI走低，但是债市显著调整，部分反映了在走出疫情和地产政策支持下，未来有所改善的宏观预期。也就是说现在数据的变化在去年四季度提前有所定价。 第二是市场更注重实体经济的表现，这个时候需要的是传导效果的验证，而不是政策传导本身的验证。所以市场交易的是修复的斜率和持续性，而非单纯领先指标的走势。 据此，我们认为可能需要对前期的逻辑做适度补充，由此建议同步关注PPI数据。因为PPI不是简单的通胀，它反映的是库存周期的方向。结合更长时间的历史观察，十年国债与社融信贷背离时，往往PPI的走势和利率的相关度更高。 图7：社融同比、PPI同比与10年国债到期收益率 资料来源：Wind，天风证券研究所 两段历史可以作为辅助参考： 以2013年为例，2013年债市走向跟宏观动量之间有很鲜明的背离，但是以华东地区水泥为代表的重点工业品价格同比走势跟利率方向完全一致。实际上资本市场不会完全与基本面背离。 还有2020年。2020年3月，随着利率大幅下行，市场逐步开始谨慎。但4月初央行连续给出进一步宽松信号，市场做多情绪再次被点燃。但事后看4月就是拐点，4月拐点有两个关键信号：第一个是3月份社融超预期；第二个信号是PPI的低点落在4月份。 结合2013年和2020年两个历史时点观察，经济修复需要社融和PPI共同验证。而在3 月10日（周五）超预期社融数据发布前，3月9日（周四）市场已经提前收到了一份明显低于预期的通胀数据。与此同时，从高频数据观察，经济修复的斜率容易让人质疑。这可能就是债市对于强劲社融数据表现平淡的原因所在。 图8：水泥价格、10年国开债与10年国债收益率图9：PPI预测 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 按照现在的情况评估，我们预测4月份很有可能是今年PPI的低点。因此把3-4月放在一起来考虑的话，布局二季度，我们还是倾向于谨慎。 当然，市场可能同时会对于2022年带来的基数效应有所担心，毕竟去年4月开始经济显著下行，PPI等同比指标能否有准确的指向性？ 从资产负债表修复的角度，建议继续观察重点城市地产销售情况，毕竟是绝对数，排除了基数的影响。这本身也是今年的宏观重心所在。 3.进一步思考：市场关切是什么？ 3.1.2022年以来的市场特征 2022年以来，只要是资本市场所高度关注的重大关切落地，资本市场往往的反应是低于预 期。因此，自2022年以来权益市场和债券市场在解读时存在一个显著特征，每逢信号落地，权益市场容易发生调整，而债券收益率会显著下行。 这背后其实包含了市场对于未来的关切。然而事后看，市场解读可能未必正确。这一行为的一致性反应了市场内心的彷徨。 图10：10年国债到期收益率与wind全A对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.2.2023年，目标该如何理解？ 政府工作报告将2023年经济增长目标定为5%左右，如果从严格的自上而下逻辑来考虑，我们认为5%其实是比较中性合理的目标。 近期市场对后续政策发力的持续性也有所担忧，但从中央经济工作会议到总理记者会，整体政策方向的诉求可以概括为两句话：第一是经济要恢复正常增长；第二是经济要整体好转。这是总要求。 “面对艰巨繁重的国内改革发展稳定任务和风雨如晦的外部环境，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我们有信心有条件有能力推动我国经济运行整体好转，但这不是“天上掉馅饼”，必须付出艰苦努力。各地区各部门要认真贯彻落实中央经济工作会议精神，努力实现明年（2023）经济社会发展目标任务。” ——中央财办有关负责同志就中央经济工作会议精神和当前经济热点问题作深入解读1 “今年世界经济形势总体不容乐观，不稳定、不确定、难预料因素比较多，如何稳增长对世界各国都是一个考验。今年，中国经济预期增长目标定为5%左右，这是我们综合考虑各方面因素后确定的。当然，中国的经济总量已经突破120万亿元，基数很高，加上今年的新挑战不少，要实现5%左右的增长，并不轻松，需要倍加努力。 有关具体政策措施，去年中央经济工作会议已经作了全面部署，基本取向是坚持稳字当头、稳中求进，推动经济运行整体好转。稳，重点是稳增长、稳就业、稳物价；进，关键是在高质量发展上取得新进步。具体来讲，我想要特别做好几件事，或者说要打好这么几套组合拳：一是宏观政策的组合拳，二是扩大需求的组合拳，三是改革创新的组合拳，四是防范化解风险的组合拳。这些组合拳，都是有其具体内涵的，有的还会根据实践的需要不断充实、调整和完善。… 从最近两个多月情况看，我国经济运行出现了企稳回升态势，一些国际组织也调高了今年中国经济增速的预期。对中国