固定收益周报：告别低利率02：从“资产荒”到“负债荒”

固定收益周报 告别低利率02：从“资产荒”到“负债荒” 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpinteboncomcn 严伶怡 资格编号：S0120524110003 研究助理 邮箱：yanlyteboncomcn 苏鸿婷 相关研究 邮箱：suhtteboncomcn 证券研究报告固定收益周报 2025年03月16日 投资要点： 我们可以简单做一个思想实验：资产荒和负债荒是否可以同时存在？答案是显而易见的，从会计学常识看，资产荒与负债荒是不可以共存的，如果同时出现，那么大概率是暂时性的，或许预示着后面“缩表”的发生。在过去的35年，每当债市因为各类原因调整时，如政策预期提振、风险资产上涨和风险偏好提升、回来制约利率，或是货币当局暂停投放长钱时，“资产荒”的叙事就会应声而至，但去年12 月份以来，市场似乎慢慢发现：“负债荒”出现了。 从去年12月份以来，银行的负债成本在不断提高。以存单发行情况为例，从去年年末至今各类型银行存单发行利率明显抬升。起初市场认为，是存款管理更加严格，带来的存款从大行到中小行的腾挪。但时间进入到3月以来，“负债荒”局面似乎从大行扩展到了股份行。 在债券市场亦是如此，今年以来的赎回现象相较于过去几轮的突出区别是，确实有银行理财端引发的债基赎回，但并非主导。纯零售客户对“债基下蛋”的观念正在 逐步瓦解，但整体赎回速度较缓，并未表现出类似去年国庆后的快速赎回特征。而本轮最为突出的体感，或许是银行自营对于债基产品的赎回，对很多投资人负债端 的不稳定担忧贡献了较多权重。而这与去年的几轮调整有所区别。 正是从这一点出发，我们似乎可以说从1月以来银行自营正在成为债市波动的一个重要因子。从银行端卖债情况来看，我们认为有以下特征：1）大行卖出老券多于新券，可能源于老券浮盈多；2）结合存单发行利率的变化来看，负债荒缩表正 在从大行传导到股份行；3）本轮下行中，农商行接券买入但并未伴随利率下行。 “负债荒”的核心逻辑？负债荒的直接原因是负债和资产收益的倒挂。我们在之前报告中也说明了，周五（314）国债发飞，或许并不意外。在这样边际负债成本高 于债券再投资收益的情况下，出于商业价值考虑，债券投资上“缩表”才是合理的。 那么倒挂的原因是什么？大部分观点可能认为，是货币当局长钱投放的延迟，以及利率债供给压力逐渐上行带来的影响。但我们认为这一理解或许并不全面，如果说 货币当局的意图是资金偏紧的唯一原因，那么在去年4月、9月为何没有出现此类“负债荒”，或是正在持续加剧的“负债荒”呢？我们认为，也有可能是居民存款的创造形式发生了变化：1）风险资产投资回报率提高，居民存款或正在向权益资 产进行转换；2）居民边际消费倾向发生变化，消费可能触底。 结构永远先行，先“忘掉”科技，我们来看新消费。诚然，当前经济复苏的数据特征并不显著，市场中许多观点可能认为本轮经济预期的经济数据对于债市调整的 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 贡献较小，部分观点可能对目前尚未二次探底的经济运行情况保持谨慎。但我们认为，今年的消费更多是偏结构性的向好，例如新消费、新零售和情绪消费领域。如 果在种种消费现象中抽象出宏观逻辑，可能是经过以往3年的经济再平衡，经济各个板块已经实现了针对新价格区间、新业态的竞争模式，价格和消费率先在特定板块和结构中企稳。 任何复苏的开始都是在结构上先出现端倪，就如金融数据一样，表现为M1增速先行与对公贷款先行。这一逻辑在2016年曾经发生过。从事后追溯的角度来看，大宗商品价格的企稳其实在2016年5月底，但市场真正将商品价格上涨和经济复苏 结合起来，已经过去了6个月，至2016年10月10Y国债收益率才出现筑底后的向上拐点。或许也有观点质疑，无论如何本轮经济向上的弹性更弱。但这是一种模式，是从2013年以来，债市拐点不断循环的故事。参考过去经济反弹在数值上每 一轮都在减弱的模式，本轮经济向好可能也在数值上难现明显踪迹，最终或更多需要依靠对身边消费现象的观察，以及对风险偏好的观察。 红利并非稀缺资产，债券亦是如此，恒生科技与TL的走势，负相关性加强。但这并不意外，若测度红利股息率和30年国债利率可能也会得到类似的结论。这很可 能意味着，如果过去两年极致的市场风格，让红利和债券形成了某种负债端所驱动的“同涨同跌”模式，那么从“资产荒”过渡到“负债荒”的过程中，红利股息率与国债利率的分化变动，或许也预示着科技牛和债券牛在今年并不容易共存，我们认为其中的“钥匙”就在红利。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1“负债荒”的出现6 2“负债荒”的核心逻辑？9 3结构永远先行，先“忘掉”科技，我们来看新消费12 4红利并非稀缺资产，债券亦是如此14 5债市跟踪：利率市场本周数据一览15 51一周复盘：基本面定价扰动，债市波动收跌15 52价格与情绪：期限利差分化，资金利率表现较稳16 6风险提示18 信息披露19 图表目录 图1：存单发行利率走势分银行类型（）6 图2：存单发行融资情况（亿元）6 图3：大行与中小行存款增速（）7 图4：各期限各类型存单发行利率及其变动情况（，BP）7 图5：大行政策行现券净买入分类型与10Y国债收益率走势（亿元，）8 图6：现券净买入分机构与10Y国债收益率走势（亿元，）8 图7：近期国债发行明细9 图8：央行回笼投放分析（亿元）9 图9：恒生科技与科创50累计涨幅（）10 图10：A股成交金额（万亿）10 图11：CPI当月同比走势（）10 图12：新消费指数与日常消费指数涨幅（）10 图13：10Y国债利率走势与1Y存单利率走势（）11 图14：资金利率走势（）12 图15：政府债发行情况（亿元）12 图16：泡泡玛特与毛戈平股价累计涨幅（）12 图17：挖掘机销量及其同比增速（台，）13 图18：M1与M2同比增速及其增速差（）13 图19：社融结构当月新增及同比情况（亿元）13 图20：焦煤与螺纹钢期货收盘价（元吨）13 图21：TL与恒生科技指数走势（元）14 图22：红利指数股息率与30年国债收益率走势（）15 图23：30年国债期货活跃券价格走势（元）16 图24：国债收益率曲线及其变动（，BP）16 图25：5Y1Y国债期限利差和10Y5Y国债期限利差（）16 图26：10Y1Y国债期限利差和30Y10Y国债期限利差（）16 图27：10年国债期货IRR10年国债收益率（）16 图28：国债期货主力合约收盘价（元）16 图29：资金利率及7天逆回购利率走势（）17 图30：票据利率走势（）17 图31：沪深300与10年国债股债性价比17 图32：中证500与10年国债股债性价比17 图33：2019年以来情绪指标历史分位数与国债期货价格点位（、元）17 我们可以简单做一个思想实验：资产荒和负债荒是否可以同时存在？答案是显而易见的，从会计学常识看，资产荒与负债荒是不可以共存的，如果同时出现，那么大概率是暂时性的，或许预示着后面“缩表”的发生。在过去的35年，每当债市因为各类原因调整时，如政策预期提振、风险资产上涨和风险偏好提升、回来制约利率，或是货币当局暂停投放长钱时，“资产荒”的叙事就会应声而至，但去年12月份以来，市场似乎慢慢发现：“负债荒”出现了。 1“负债荒”的出现 从去年12月份以来，银行的负债成本在不断提高。以存单发行情况为例，从去年年末至今各类型银行存单发行利率明显抬升，截止目前城农商行3个月存单 发行利率均在2以上，四类银行3M存单利率相较去年年末上行幅度均在30BP左右。在同业存款减少，叠加信贷扩张背景下，特别是2月以来银行对于存单发行表现放量，周度发行规模表现走高。 3M存单发行：国有行3M存单发行：城商行 3M存单发行：股份行 3M存单发行：农商行 图1：存单发行利率走势分银行类型（） 26 25 24 23 22 21 20 19 18 17 16 15 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：存单发行融资情况（亿元） 总偿还量亿元总发行量亿元净融资额亿元 15000 10000 5000 0 5000 10000 15000 资料来源：Wind，德邦研究所 起初市场认为，是存款管理更加严格，带来的存款从大行到中小行的腾挪。在去年利率定价自律机制叫停存款手工补息之后，大行存款增速出现明显下行，从去年3月的1147降至今年2月的536，期间中小行存款增速却出现走势 分化，表现上行，从去年4月低点开始一路上行至今年2月的841，已经表现出高于大行存款增速的水平。 图3：大行与中小行存款增速（） 1600 中国中资全国性大型银行资金来源各项存款人民币同比中国中资全国性中小型银行资金来源各项存款人民币同比 1400 1200 1000 800 600 201801 201804 201807 201810 201901 201904 201907 201910 202001 202004 202007 202010 202101 202104 202107 202110 202201 202204 202207 202210 202301 202304 202307 202310 202401 202404 202407 202410 202501 400 资料来源：Wind，德邦研究所 但时间进入到3月以来，“负债荒”局面似乎从大行扩展到了股份行。从今年以来的存单发行利率统计情况来看，2月各期限各类型存单利率均表现出不同程度上行，其中国有行均值水平较前月上行幅度最大，且表现出短端上行幅度高于 长端的特征，2月国有行1M、3M、6M、9M和1Y存单发行利率平均水平分别较前月上行28BP、27BP、24BP、23BP和21BP，但时间推进到3月，股份行相较于国有行而言存单发行利率表现出更大的上行幅度。 图4：各期限各类型存单发行利率及其变动情况（，BP） 3月 1M 3M 6M 9M 1Y 环比上月变动 1M 3M 6M 9M 1Y 国有行 202 203 199 198 199 国有行 1082 1439 1189 962 1452 股份行 204 203 203 199 201 股份行 1478 1471 1398 1162 1694 城商行 210 212 210 208 210 城商行 1563 1653 1478 1408 1268 农商行 211 212 209 211 209 农商行 1621 1558 1446 1566 1402 2月 1M 3M 6M 9M 1Y 环比上月变动 1M 3M 6M 9M 1Y 国有行 191 188 187 188 185 国有行 2768 2673 2362 2293 2113 股份行 190 189 189 187 184 股份行 2334 2206 2014 1878 1837 城商行 194 195 195 194 197 城商行 1184 1894 1765 1180 1206 农商行 194 196 195 195 195 农商行 836 1847 1978 1973 1644 1月 1M 3M 6M 9M 1Y 环比上月变动 1M 3M 6M 9M 1Y 国有行 163 162 163 165 164 国有行 091 440 443 271 404 股份行 166 166 169 169 166 股份行 027 098 043 175 246 城商行 182 176 177 182 185 城商行 443 519 328 037 295 农商行 186 177 175 175 178 农商行 224 6 79 1114 794 1326 资料来源：Wind，德邦研究所注：各月份为利率平均值水平，其中3月截止315 在债券市场亦是如此，今年以来的赎回现象相较于过去几轮的突出区别是，确实有银行理财端引发的债基赎回，但并非主导。纯零售