核工业智能装备龙头，“核+军+民”梯队式发展

核工业智能装备行业领跑者，技术投入不断加码 公司专注特种机器人及智能装备领域，2023年公司实现收入、归母净利润2.55、0.35亿元，核工业智能装备及系列机器人收入占比超90%。前期大客户项目规划与项目交付验收减少的影响逐步减小，根据公司发布的半年度报告，2024Q2公司业绩开始出现反转，单季度实现收入同比+75.68%、归母净利润同比+405.84%。公司重视研发：①于2017年成立员工持股平台绑定核心销售、技术骨干；②2023年研发人员占比高达40%；③2021年（IPO）及2023年定增募资用于加强公司产业基地及研发中心建设，不断加码技术投入。 公司核工业产品技术领先，受益于核燃料循环产业建设 中国作为贫铀国家，自1983年就确定核燃料“闭式循环”路线，乏燃料后处理为关键环节。离堆贮存需求急迫+四代快堆投产在即，乏燃料处理需求紧迫性不断加强。中国乏燃料处理能力严重不足，2022年中国新增乏燃料805tHM，但在运的乏燃料后处理能力仅50tHM/年，同时首个200吨/年的乏燃料后处理厂正在建设中。同时，在“积极安全有序发展核电”政策基调下，后处理需求快速增长，我们测算2035年中国或需卸出2825tHM乏燃料。公司聚焦核工业机器人及智能装备，技术国内领先，并已与核心客户中核集团实现交叉持股，稳定了公司股权结构，有望受益于中国核燃料循环产业建设。 业务布局有序推进，“核+军+民”梯队式发展 公司围绕“135”发展战略规划，推动“核+军+民”梯队式发展。在军工领域，公司形成AGV、特定场景装备、综合系统解决方案三大产品布局，以形成业务增量；在核技术应用领域，公司基于智能制造和装备技术深入布局核技术应用智能设备、核素及核药的供应链体系，打造第三成长曲线。 公司在非核领域业务有所突破，2023年公司非核业务收入1780.9万元，占收入比重为6.97%。 盈利预测与投资评级 核工业智能装备领跑者，“核+军+民”梯队式发展，考虑到2024Q2业绩已出现大幅反转，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.18、1.54、2.02亿元，分别同比+241.4%、+30.3%、+30.8%，对应PE为28、21、16倍。我们综合考虑可比公司估值及公司质地稀缺性，给予2025年30倍PE，对应目标价45.30元/股，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示：业务领域集中及易受其产业政策变化影响的风险、订单取得不连续导致业绩波动的风险、业绩的季节性风险、客户集中度较高的风险、关联销售占比较高的风险、测算存在主观性（仅供参考）。 财务数据和估值 1.核工业智能装备行业领跑者，不断加码技术投入 1.1.专注核工业智能装备，伴随技术成熟业绩稳步提升 核工业智能装备行业领跑者：公司成立于2015年，并于2022年成功登陆科创板。公司已成为国内核工业机器人及智能装备领域的重要供应商，相关产品已被国家核工业重大专项成功采用，主要客户为中核集团、航天科技集团、航天科工集团等大型央企的下属企业和科研院所。同时，公司还为新能源电池、医药大健康、国防军工、职业教育等行业客户提供智能制造装备及解决方案。 图1：景业智能历史沿革 公司董事长及总经理来建良为实际控制人，直接+间接合计持股36.76%。来建良为公司第一大股东，任公司董事长及总经理，直接持有、以及通过行之远、智航科技、一米投资间接持有公司36.76%的股权。 公司已与核心客户中核集团完成交叉持股、紧密绑定。中核集团及航天科技集团为公司核心客户，2023年通过直接销售和间接销售向其下属公司获取的收入占公司收入的80.53%。 2020年12月中核集团子公司中核浦原于对公司进行战略投资，共计持有公司9.07%的股权，为公司第二大股东。此外，2023年公司新增对西安核设备有限公司（中核浦原子公司）的投资，持股比例为5%。 图2：景业智能股权结构（2024.08.16） 随着公司核工业智能装备产品的成熟、核工业智能化建设的步伐加快以及客户认可度的加深，2019-2022年公司业绩稳步增长。2022年公司实现收入4.63亿元，2019-2022CAGR为66.1%；实现归母净利润1.22亿元，2019-2022CAGR为65.3%。 受大客户项目规划与项目交付验收减少的影响，2023年公司业绩有所下降。2023年公司实现收入、归母净利润2.55、0.35亿元，分别同比-44.89%、-71.47%。根据公司发布的半年度报告，2024Q2公司业绩开始出现反转，单季度实现收入7143.3万元，同比+75.68%； 归母净利润2365.37万元，同比+405.84%。 图3：2019-2024H1年景业智能收入情况 图4：2019-2024H1年景业智能归母净利润情况 1.2.聚焦核工业智能装备预测领域，2023年毛利率接近50% 公司主要从事特种机器人及智能装备的研发、生产及销售，主要产品包括核工业系列机器人、核工业智能装备、非核专用智能装备等，产品主要应用于核工业、新能源电池及医药大健康等领域。 表1：景业智能产品介绍产品类别 核工业领域产品是公司核心业务，2023年核工业智能装备及系列机器人收入占比超90%。 2023年公司核工业智能装备、核工业系列机器人、非核专用智能装备、其他业务分别实现收入1.66、0.74、0.06、0.09亿元，占公司总收入的比重为65.09%、29.03%、2.25%、3.63%。 图5：2019-2024H1年景业智能业务收入拆分（单位：亿元） 图6：2019-2024H1年景业智能收入结构 作为国内核工业机器人及智能装备领域的重要供应商，公司整体毛利率持续保持在40%以上。由于年度之间出货的产品类别略有差异，致使公司毛利率有所波动，但整体保持在较高水平。 分产品类别看，核工业系列机器人毛利率相对较高。以2023年为例，公司核工业智能装备、核工业系列机器人、非核专业智能装备毛利率分别为44.44%、58.00%、39.31%。 图7：2019-2024H1景业智能利润率情况 图8：2019-2024H1景业智能分业务毛利率 1.3.持续注重研发投入，不断加码产品升级 公司注重研发，持续加强技术领先。2019-2024H1公司研发费用率始终保持在7%以上。 同时，2023年公司研发人员有148人，占公司员工总数的40%。 图9：2019-2024H1景业智能期间费用率 图10：2023年景业智能员工构成（单位：人） 员工持股平台绑定核心销售、技术骨干，完善利益共享机制。2017年6月公司设立员工持股平台一米投资，并将公司核心管理层、技术专家及骨干、产品销售核心人员、业绩突出员工纳入激励范围。截至2024年一季度末，该员工持股平台为公司第三大股东，持有公司8.68%的股份。此外，公司已于2024年7月完成股份回购，正在积极筹备股权激励计划，预计24年内完成整体方案，适时再次推出股权激励计划。 表2：一米投资股权结构 公司IPO募投项目加码公司基础建设，推动产品升级。公司IPO成功募资约6.0亿元，并拟投3.25亿元用于高端智能装备及机器人制造基地项目、0.97亿元用于产品研发中心建设项目、1.80亿元用于补充流动资金。本次募投项目均以现有核心技术为基础，通过增加公司基础建设投入，提升公司的市场竞争力。 表3：景业智能IPO募投项目 2023年公司再次定增募资2.11亿元用于高端核技术装备制造基地的建设，添置先进生产设备及配套设施，提高公司核化工、核技术应用智能装备的生产能力，以更好地应对和满足客户市场需求。 表4：景业智能2023年定增项目 2.公司核工业产品技术领先，有望受益核燃料循环产业建设 2.1.中国坚持“闭式核燃料循环”路线，乏燃料后处理为关键环节 国际上核燃料循环主要有一次通过循环、闭式循环和长期中间储存三条路线： 一次通过循环：反应堆使用后的乏燃料不再进行资源再利用，直接通过整备和处置工艺技术包装深埋处理，并满足长期安全存放要求，代表国家有美国、加拿大、德国、芬兰和瑞典； 闭式循环：通过分离、回收乏燃料中的铀和钚，再制成核燃料用于压水堆或快堆，同时分离或提取核燃料在反应堆中辐照时所产生的裂变核素和超铀元素，可大幅降低地质处置废物的体积，并利用嬗变技术缩短其危害持续时间，代表国家为法国、英国、日本、俄罗斯和中国； 长期中间储存：尚不明确乏燃料的管理线路，现时采取观望的态度，采取离堆临时贮存方式，待技术路线成熟后再明确处置方式，代表国家有西班牙、韩国、墨西哥等 。 图11：核燃料“一次通过循环”示意图 图12：核燃料“闭式循环”示意图 中国作为贫铀国家，坚持核燃料“闭式循环”。国内大部分铀资源属于非常规铀，品位低且埋藏深，开采成本高，目前中国的铀矿资源大部分来源于进口，主要进口国有哈萨克斯坦、纳米比亚、澳大利亚、加拿大、尼日尔和乌兹别克斯坦。根据世界核协会，中国铀资源对外依存度常年维持在70%以上。因此，中国早在1983年就明确了核能发展“三步走”（热堆－快堆－聚变堆）的战略方针，确定了核电乏燃料必须采用后处理的方式，走“闭式循环”的道路。 图13：2015-2022年中国天然铀产量、天然铀及化合物进口量 乏燃料后处理为核燃料闭式循环产业中的关键环节。核燃料循环产业是整个核工业产业链的一环，也是核能发展的大动脉，包括铀矿开采、冶炼、转化纯化、同位素分离、燃料元件制造、乏燃料后处理、放射性废物处理处置、核电站反应堆等多个环节。 根据中咨研究公众号，天然铀中铀-235含量约0.71%，而压水堆核电站卸出的乏燃料中铀-235含量为0.8％～1.3％。乏燃料后处理技术可回收铀和钚，再制作成氧化铀和铀钚混合氧化物（MOX）燃料返回热堆、快堆使用，实现铀资源利用率的提高。孙学智，罗朝晖两位专家在论文《全球乏燃料后处理现状与分析》中指出，压水堆使用乏燃料后处理技术可节省30％左右的天然铀；如果能实现快堆和后处理核燃料闭式循环，铀资源的利用率可提高60倍左右。 图14：中国核燃料闭式循环发展途径 2.2.离堆贮存需求急迫+四代快堆投产在即，乏燃料后处理紧迫性逐步凸显 2.2.1.乏燃料在堆贮存池基本饱和，后处理建设紧迫性逐步凸显 压水堆核电站投运后第二年开始卸料，乏燃料短暂贮存在核电厂配套贮存水池中冷却。 不同技术路线的核电机组的乏燃料的产生量、组件外形尺寸、参数等方面存在一定差异，其中华龙一号、国和一号（CAP1400）标准机组年平均卸料分别为21、26tHM。 乏燃料在从反应堆卸出后通常需要在核电厂配套的贮存水池中冷却5~8年，使其中的短寿命裂变产物基本衰变完，放射性强度大幅度降低。之后，乏燃料将转移到离堆贮存设施进行中间贮存，以待后续进行后处理或直接深层地质处置。 表5：不同堆型换料方式及乏燃料卸料量 乏燃料在堆贮存池基本饱和，后处理需求逐步显现。在运核电厂的设计寿期为40~60年，而配套的贮存水池通常只能贮存核电厂在10~20年运行期间产生的乏燃料。根据兰石重装2021年年报，截止2020年我国核乏燃料累计产生量6890吨，大亚湾核电站在堆贮存水池已饱和，开始向岭澳二期倒运；2025年则接近1.6万吨，照此预计超过10个核电站在堆贮存饱和。 表6：中国乏燃料部分水池贮存能力 “积极安全有序发展核电”政策基调下，乏燃料处理需求紧迫性或将进一步凸显。2021年，《“十四五”规划和2035年远景目标》和《2021年政府工作报告》先后提出“积极有序发展核电”。2022-2023年连续两年中国核准10台核电机组，伴随核电行业快速发展，乏燃料处理需求有望进一步增长。 图15：2008-2023年核电机组核准数量 2.2.2.四代快堆投产在即，或将进一步推动乏燃料后处理需求释放 中国“热堆-快堆-聚变堆”三步走核电战略下，乏燃料后处理为重要途径。中国于20世纪80年代确立了“热堆—快堆—聚变堆”三步走的核能发展战略。快堆作为第四代核能技