招财日报2023.3.16|宏观经济/中国互联网、体育用品行业/保诚、鸿腾精密、万国数据公司速评

宏观策略 中国经济复苏进行中 2023年前两个月，中国经济稳定复苏。服务活动、房地产市场和基础设施投资均超出预期，但工业产出低于市场预期，因出口下滑、中小企业对扩产依然谨慎以及农民工返城比往常更晚。我们维持2023年中国GDP增长5.4%的预测，商品消费和服务业活动将是今年经济复苏的主要驱动力。我们将2023年固定资产投资增速预测从4.7%小幅上调至5%，因房地产市场复苏可能好于预期。2023年中国货物出口预计下降3.5%，因海外经济衰退和去通胀影响。美债收益率曲线大幅倒挂、近期美国区域银行倒闭以及全球银行股暴跌，都预示着美欧经济衰退可能即将到来。中国将继续保持宽松的流动性和信贷政策以提振内需。预计中国央行将在第二季度保持货币流动性基本平稳，下半年随着海外衰退和国内复苏放缓，可能再次放松流动性供应。 各部门复苏不同步 工业产出低于预期。工业增加值(VAIO)同比增速从2022年的3.6%放缓至2M23的2.4%。出口大幅下滑、中小企业态度谨慎以及春节假期后农民工返城延迟均对工业产出造成影响。 服务活动和房地产市场表现好于预期，因快速重启和宽松信贷支持。服务业产出指数在2022年同比下降0.1%后，在2M23同比上升5.5%。商品房销售面积(GFA)和新开工面积在2022年暴跌24.3%和39.4%后，2M23分别同比下降3.6%和9.4%。 商品零售略好于预期。社会零售额2022年同比下降0.2%后，2M23同比增长3.5%。医药、餐饮、石油产品和食品等零售增速强劲。烟酒、服装、化妆品、黄金和珠宝等商品零售额显著回升，家具和建筑装饰材料也明显改善。但汽车、通讯设备、文化办公用品零售额进一步恶化，同比大幅下滑。 固定资产投资(FAI)好于预期，同比增速从2022年的5.1%上升至2M23的5.5%。房地产开发投资继2022年下降10%后，2M23同比下降5.7%。基础设施投资在2022年同比增长11.5%后，2M23同比强劲回升12.2%。制造业投资增长稳健，从2022年的9.1%略微放缓至2M23的8.1%。 我们维持2023年中国GDP增长5.4%的预测，预计零售额和服务业GDP分别增长6.8%和6.2% 商品消费和服务业是今年中国经济复苏的主要驱动力。人流和物流在经济重启后迅速恢复，支撑交通、旅游、餐饮、酒店、休闲、服装和鞋类以及个人护理等领域消费强劲复苏。餐饮收入继去年12月同比下降14.1%后，2M23同比增长9.2%。2M23烟酒、服装鞋帽和化妆品零售额分别同比增长6.1%、5.4%和 3.8%，而去年12月同比下降7.3%、12.5%和19.3%。 由于宽松信贷政策、信心改善及疫情期间积压的需求释放，房地产市场复苏好于预期。这将利好家具、家电等配套耐用消费。随着经济进一步好转和厂商开始通过降价刺激需求，汽车销量也可能逐渐回升。随着消费者收入和信心进一步提高，消费电子可能是最后一个复苏的行业。 城镇就业状况和消费信心逐步改善。2月城镇调查失业率较去年12月略有上升，由于多数中小企业对扩大产能和就业仍然持谨慎。我们注意到农村零售额在2M23同比增长4.5%，高于城市零售额3.4%的增幅。 我们将2023年固定资产投资增长预测从4.7%小幅上调至5% 房地产开发投资恢复快于预期，表现或好于市场共识（2023年同比下降3%-5%）。 基础设施投资也好于预期。按行业划分，2M23公用事业、铁路运输和公共设施管理的固定资产投资同比增长25.4%、17.8%和11.2%，而2022年的同比增幅分别为19.3%、1.8%和10.1%。中国正在加快构建新型电力系统，大规模投资于风光新能源基地、火电灵活性改造作为备份能源以及智能电网系统。同时，随着交通和人流量的显着改善，铁路运输和地铁等公共设施投资也在恢复。但水利、卫生和社会福利等固定资产投资增速明显放缓。展望未来，由于基数效应以及中央政府对地方政府隐性债务风险的担忧，基础设施投资增速可能从2022年的11.5%放缓至2023年的8%。 制造业投资增长符合预期。分行业看，得益于中国低能源成本和供应链优势，化工和有色金属投资火热。中国继续巩固其供应链优势，并加快工厂和设备向智能化、绿色化和高端化升级，汽车、电气设备、计算机和电子设备、专用设备等制造业投资保持强劲增长。展望未来，由于基数效应和海外经济衰退，我们预 计制造业固定资产投资增速或从2022年的9.1%放缓至2023年的6%，但高端制造业投资可能保持强劲增长。 由于海外经济衰退和去通胀，预计2023年中国商品出口下降3.5% 继2022年同比增长5.5%后，2M23工业出口交货值同比下降4.9%。今年1-2月商品出口同比增长 0.9%，低于2022年的7%。扣除价格因素后，前两个月出口量延续同比下降。 2023年全球经济将出现衰退和去通胀，美债收益率曲线大幅倒挂、近期美国少数小银行倒闭及全球银行股价暴跌为衰退的预警指标。 我们预计中国商品出口在2022年增长7%后，2023年将下降3.5%。四个季度的出口同比增长率预计分别为-9%、-6%、-3%和2.5%。 中国将维持宽松的信贷政策以支持内需恢复 虽然中国财政政策扩张力度低于预期，但信贷政策应该会非常宽松。央行必须维持宽松的信贷政策以缓解债务风险并促进增长。房地产开发商、地方政府融资平台和中小企业仍将面临流动性压力，而中国的GDP增长仍将低于潜在增速，经济重启后的再通胀效应相对温和。 过去两个月货币市场利率上升主要因为信贷扩张推升流动性需求，央行在新增信贷强劲和楼市好于预期的情况下引导货币市场流动性从非常充裕回归适度宽松。货币市场利率已升至央行逆回购利率之上，进一步上行空间应该有限。短期内货币市场利率可能会围绕逆回购再融资利率波动。由于今年下半年海外经济或进入衰退，国内复苏步伐可能放缓，预计央行可能会在2H23再次放宽流动性供应。 行业速评 中国互联网行业–2M23网上零售数据回顾。2M23网络零售额数据展现逐步复苏趋势，实物商品网上零售额同比增速由2022年12月的4.4%改善至2M23的5.3%。整体网上零售额同比增长6.2%，增速好于实物商品网上零售额，或可归因于疫情防控政策放松推动在线旅游相关服务和产品的复苏所致。线下活动也展现出复苏趋势，餐饮服务GMV从2022年12月的同比下滑14.1%，反弹至2M23的同比增长9.2%，这有望推动广告 业务的复苏，尤其是与线下活动相关的广告垂类复苏。随着京东推出“百亿补贴”，电商行业在用户留存上的竞争或将在短期加剧，而驱动消费者参与度提升及助力商户ROI提升的能力仍是长期超越竞争对手的关键。 中国体育用品行业 预计增长指引审慎，但利润率改善良好 – 在阿迪达斯4季度大中华区销售录得50%下滑，我们对其他体育用品品牌在22财年业绩受压不会感到意外，主要因为去年4季度线下同店销售大幅下降和负经营杠杆，订货的调整，库存回购和各种对经销商的支持带来的影响。我们预计安踏、李宁、特步的销售/净利润增长预测分别为+9%/-6%、+13%/+2%、+26%/+2%。 23年年初至今的零售流水增长已经大幅改善，但我们不排除23财年指引仍可能偏向保守。根据我们的渠道调研，我们预计安踏/FILA/李宁/特步在23年1季度的零售流水录得中双位数/中双位数/低双位数/中双位数增长，对比4季度大幅度改善，参考到：1）宝胜在23年1、2月销售额保持持平，2）春节期间的强劲增长，因为春节的占比很大，我们认为1季度的良好表现已基本锁定。 虽然23财年会有众多利好催化剂出现，但我们也不会对品牌给出保守指引而惊讶。我们估计：李宁中双位数零售流水增长，安踏高双位数零售流水增长，FILA双位数以上零售流水增长，特步公司层面销售高双位数增长。 零售折扣改善，原材料成本下行等等都有利毛利率的改善。根据渠道调研，我们认为23年1季度的零售折扣已经和去年3季度相若，但仍未回到19年1季度的水平。主要受惠于新品折扣减少和新/旧产品组合改善。在23年1季度，我们估计同比改善最多的会是安踏，而FILA，特步和李宁则较差。此外石油和合成纤维的价格自去年下半年起一直下跌，叠加平均售价上涨，这些都是利好因素。在23财年，我们估计FILA、安踏、滔博将为主要受益者，因为他们DTC销售占比更高。 23年1季度外资品牌的零售流水增速仍比国产品牌慢，当中Nike已恢复正增长、Adidas仍面临压力，特别是YEEZY停售和主动去库存。未来在低基数和新品发布和营销活动常态化的推动下，自2季度起，外国品牌的零售流水增长可能会追赶到国内品牌的水平。 我们最新的股票排序分别为安踏(2020HK)>滔博(6110HK)=特步(1368HK)>李宁(2331HK)。 个股速评 保诚(2378HK，买入，目标价：143港元)–2M23年化新单保费同比升15%；资产端对美银行板块投资风险敞口低于1% 公司于15日公布2022年全年业绩，在固定汇率基础上，新业务价值(除香港地区)同比增加5%；集团2022年整体新业务价值同比下跌11%，主要受利率变动假设调整的影响。若除去经济假设的负向影响，经测算，集团去年新业务价值同比仅下降4%。2022年每股股息同比上升9%至0.1878美元/股，体现公司对股东长期投资回报的重视及与投资者共同分享业务增长所带来的资本利得的强烈意愿。今年前2月，公司年化新单保费(APE)同比增速提升至15%，主要基于:1)通关后内地访客(MCVs)来港所带来的新单保费增长动能表现强劲；2)国内与中信集团合资建立的中信保诚人寿在多元化渠道协同上进一步优化;3)4Q22起印尼市场疫后的强劲复苏强化新单业务增长。资本充足率方面，公司2022年PCR基础下的资本充足率高达302%(对比同业友邦保险:283%)，体现充足的资本金水平。 针对目前市场上普遍关心的由硅谷银行(SVB)倒闭所引发的资产端风险敞口及流动性问题，公司管理层回应称，对美国银行板块的投资风险整体可控。截至2022年12月31日，公司资产端投资组合中持有对美国银行板 块公司债的敞口尚不足整体投资资产的1%，为近11亿美元规模；这其中95%投资于美国的系统性重要银行(G- SIBs)。对于硅谷银行(SVB)的风险敞口仅约100万美元,占比不足公司债券投资总额的0.01%，影响微乎其微，可忽略不计。 会计准则方面，新会计准则IFRS9&17的采用将使公司21年底净资产的账面价值提升18-27亿美元；但营运利润将下降6.5-8.5亿美元；公司的合约服务边际(CSM)于2021年年末达约250亿美元，使得IFRS17新规下，公司2022年经调整后的综合股权价值有望达430亿美元，相较于内含价值(基于欧洲隐含价值,EEV,计算)低10%。 截至3月15日收市，公司股价交易于108.8港元，对应0.8倍FY24EP/EV和1.9倍FY24EP/B水平，均低于公司2年及5年估值的历史平均位。展望2023年，我们看好公司于香港市场MCV新单业务增长贡献及内地市场与中信集团在渠道拓展上进一步深化的潜力，加上印尼市场疫后强劲复苏体现公司在当地展业的优势，我们预计2023年公司有整体望实现新业务同比增长超20%。 型： 近期股价过度调整 鸿腾精密科技（6088HK，买入，目标价：2.46港元）–加大投入促进“3+3战略“转 昨天我们与鸿腾精密管理层举办了FY22业绩后NDR，我们认为公司在FY22业绩会上最新披露的FY238亿美金的资本支出计划将加速推动公司“3+3战略“转型以及全球化产能布局。即使管理层给出FY23比较疲弱的业绩指引，我们认为全球化产能扩张将为公司在FY24/25带来新的成长动力，尤其体现在EV/TWS声学产品业务方 面。我们调低FY23/24E盈利预测以反映公司最新披露的资本支出计划及相关费用，调低目标价至2.46港元,对应11倍FY24市盈率，维持买入评级。近期的股价驱动因素包括Prettl并购案的最新进