方盛制药：“338”产品集群铸就基石，战略转型开启新篇章

证券研究报告|公司首次覆盖方盛制药(603998.SH) 2023年03月16日 买入（首次） 投资要点 方盛制药：“338”产品集群铸就基石，战略转型开启新篇章 所属行业：医药生物 当前价格(元)：12.01 证券分析师 陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn刘闯 资格编号：S0120522100005 邮箱：liuchuang＠tebon.com.cn陈进 资格编号：S0120521110001 邮箱：chenjing3＠tebon.com.cn张俊 资格编号：S0120522080001 邮箱：zhangjun6＠tebon.com.cn 市场表现 方盛制药沪深300 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2022-022022-062022-10 沪深300对比1M2M3M绝对涨幅(%)16.3844.0045.93相对涨幅(%)20.2046.1545.12 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 投资逻辑：1）锐意进取，战略转型开启新篇章：公司转让亏损子公司佰骏医疗股权，持续优化资产结构聚焦中药主业，开启“创新中药研发”和“管理变革”双轮驱动竞争力提升新发展篇章；2）围绕“338”工程各品类多点开花，奠定强增长动能：公司在多个中成药优势细分领域拥有独家优势产品，全面覆盖心脑血管、骨 伤、儿科、妇科、抗感染等领域，截止2022H1拥有62个国家医保目录品种，其中藤黄健骨片、血塞通分散片等产品销量可观；3）外延收并购持续推进，产品线丰富打开新增长极：公司积极布局子公司收购，以方盛制药本部为主体，以子公司滕王阁药业、湘雅制药、海南博大等为辅佐合力发展，持续拓宽产品线丰富度。 锐意进取，战略转型开启新篇章：1）战略转型聚焦主业，资产结构优化：公司持续优化资产结构，加速退出协同效应较弱的领域，2021年完成对佰骏医疗、恒兴科技等低效子公司的股权转让。2）“338工程”大产品集群奠定基石，研发持续加码巩固竞争优势：公司拥有“强力枇杷膏（蜜炼）”、“强力枇杷露”等多个国家 基药目录品种，截止2022H1共拥有62个国家医保目录品种。2021年，公司调 校营销方式，以销售收入过亿单品“338工程”为产品集群目标，重点发力核心优势产品；3）各版块高毛利趋势延续，2022Q1-Q3业绩亮眼：2021年实现营收15.7亿元，对应2019-2021年CAGR达19.7%。2022年，受佰骏医疗股权转让投资 收益、政府补助增加、新合并滕王阁药业等因素的影响，公司前三季度净利润已达 2.6亿元，远超过2021年全年水平。 各品类多点开花，奠定强增长动能：1）心脑血管：血塞通分散片为抓手，丰富产品线助力布局千亿级市场：公司在心脑血管领域产品组合丰富，打造“欣雪安”系列品牌组合，全面覆盖心脑血管多种类中成药，其中大品种血塞通分散片享有三项核心技术并受国家专利保护，集采中标有望加速血塞通分散片产品放量。2）骨伤：市场高潜力+产品高毛利，多款产品亮点涌现提供丰富动能：在我国人口老龄化日趋严重的背景下，骨科用药市场逐渐起步发展，骨科为公司的高毛利业务，以藤黄健骨片为核心，其他产品亮点涌现；3）儿科：核心品种入选新冠诊疗指南，产品放量明显：儿科用药重点覆盖呼吸等核心市场，重点产品小儿荆杏止咳颗粒纳入湖南省新冠诊疗指南放量加速；赖氨酸维B12颗粒竞争力强，儿科产品线空间广阔；4）妇科：重点布局盆腔炎市场，独家产品金英胶囊临床疗效竞争优势明显，获权威指南认可；5）呼吸科：强力枇杷膏（蜜炼）/露开辟新增长极：公司2021年7月全资收购的滕王阁药业表现良好，借助公司在第一终端优势，同时整合营 销团队，强力枇杷膏（蜜炼）/露等品种销售额持续增长。 外延收并购持续推进，产品线丰富打开新增长极：公司积极布局子公司收购，以方盛制药本部为主体，以子公司滕王阁药业、湘雅制药、海南博大等为辅佐合力发展，持续拓宽产品线丰富度。 投资建议：公司锐意进取，砥砺前行，积极推动战略转型开启经营新阶段，有望凭借已有独家优势产品稳固市场地位，同时通过新并购产品有望加速放量。我们认为，在国家政策支持中医药发展的背景下，中成药各细分赛道空间广阔，公司各产 品线有望持续带来不断增长的业绩贡献，有望助力公司在未来释放亮眼业绩。同时预计公司2023年利润受佰骏医疗、恒兴医药剥离出表影响有所回调，我们预计2022-2024年公司营收分别为18.8/19.4/23.3亿元、归母净利润分别为3.1/1.7/2.1亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品降价风险，行业竞争加剧的风险，核心技术及业务人员流失风险 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据总股本(百万股)： 440.45 流通A股(百万股)： 429.43 52周内股价区间(元)： 4.92-12.01 总市值(百万元)： 5,289.82 总资产(百万元)： 2,592.92 每股净资产(元)： 3.09 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,279 1,567 1,877 1,935 2,327 (+/-)YOY(%) 16.9% 22.5% 19.8% 3.1% 20.2% 净利润(百万元) 64 70 305 170 209 (+/-)YOY(%) -19.2% 9.8% 335.3% -44.2% 23.0% 全面摊薄EPS(元) 0.15 0.16 0.69 0.39 0.48 毛利率(%) 63.7% 64.1% 62.7% 66.1% 65.9% 净资产收益率(%) 5.5% 5.9% 21.0% 11.1% 12.9% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 内容目录 1.方盛制药：锐意进取，战略转型开启新篇章5 1.1.战略转型聚焦主业，资产结构优化有望开启新成长阶段5 1.2.“338工程”大产品集群奠定基石，研发持续加码巩固竞争优势6 1.3.各版块高毛利趋势延续，2022Q1-Q3业绩亮眼7 2.各品类多点开花，奠定强增长动能9 2.1.骨伤：市场高潜力+产品高毛利，多款产品亮点涌现提供丰富动能9 2.2.儿科：核心品种入选新冠诊疗指南，强力枇杷露开辟新增长极11 2.3.妇科：重点布局盆腔炎市场，独家产品竞争优势明显15 2.4.心脑血管：血塞通分散片为抓手，丰富产品线助力布局千亿级市场16 2.5.抗感染：核心品种通过一致性评价，强力枇杷产品有望开辟新增长极18 3.外延收并购持续推进，产品线丰富打开新增长极20 4.盈利预测与估值21 5.风险提示23 图表目录 图1：公司发展历程（左：营收、利润；右：股价）5 图2：公司股权结构图（截止2022Q3）5 图3：公司研发支出情况7 图4：公司研发人员数量7 图5：2017-2022Q3公司营业收入及增长情况7 图6：2017-2022Q3公司归母净利润及增长情况7 图7：2018-2022H1公司主营收入构成8 图8：2018-2022H1公司各版块毛利率情况8 图9：公司毛利率及期间费用率情况8 图10：我国骨胳肌肉系统疾病用中成药销售额及增长率9 图11：我国骨胳肌肉系统疾病用中成药市场构成9 图12：公司骨伤业务收入情况10 图13：藤黄健骨片产品图片10 图14：藤黄健骨片入选共识及指南情况10 图15：公司藤黄健骨片销售情况11 图16：2020年中国儿童药品的种类占药物总量的比例（%）12 图17：医疗机构儿童基本药物配备率（%）12 图18：中国儿童药物市场规模及增速12 图19：儿童常见疾病（0~14岁儿童）13 图20：2018年儿童用药分类以及市场份额占比13 图21：公司儿科版块收入变化情况13 图22：小儿荆杏止咳颗粒产品图片14 图23：儿荆杏止咳颗粒产品发展历程14 图24：受试者中医证候相关症状改善情况【n（%）】14 图25：2015-2020年中国妇科用药市场销售规模统计预测15 图26：2019年中国公立医院妇科用药中成药销售格局15 图27：公司妇科板块收入变化情况15 图28：金英胶囊产品图片15 图29：1958—2015年中国居民高血压患病率16 图30：1990—2018年中国城乡居民心血管病死亡率变化（每10万人口死亡数）16 图31：公司心脑血管业务收入情况17 图32：公司血塞通分散片技术及核心竞争优势18 图33：血塞通分散片销量18 图34：公司抗感染板块收入变化情况19 表1：公司“338工程”产品情况6 表2：中国城市零售药店终端骨骼肌肉系统疾病中成药产品TOP209 表3：2020年心脑血管疾病用中药市场销售情况16 表4：2021年心血管中成药院内销售情况17 表5：公司收入预测拆分（百万元）21 表6：可比公司估值分析22 1.方盛制药：锐意进取，战略转型开启新篇章 1.1.战略转型聚焦主业，资产结构优化有望开启新成长阶段 公司为致力于打造以创新中药为核心，化学药品制剂为辅的健康产业集团。湖南方盛制药股份有限公司创立于2002年，主要从事心脑血管中成药、骨伤科药、儿科药、妇科药、呼吸系统用药和抗感染药等研发、生产与销售，已成功开发 “欣雪安”牌心脑血管科、“金蓓贝”牌儿科、“美尔舒”牌妇科、“方盛堂”牌骨伤科等系列产品，公司拥有“强力枇杷膏（蜜炼）”、“强力枇杷露”等多个国家基药目录品种，截止2022H1共拥有62个国家医保目录品种。。公司以“创新中药研发”和“管理变革”双轮驱动竞争力提升，陆续获评国家火炬计划重点高新技术企业、中华民族医药百强品牌企业、湖南省省长质量奖等称号。 图1：公司发展历程（左：营收、利润；右：股价） 资料来源：公司官网，公司公告，Wind，德邦研究所 公司股权结构清晰，持续优化资产结构聚焦中药主业，股权激励稳定核心人员。公司股权结构集中，创始人张庆华为公司的实际控制人，直接持有公司35.44%股权。在聚焦核心主营业务战略下，公司持续优化资产结构，加速退出协同效应 较弱的领域，2021年完成对佰骏医疗、恒兴科技等子公司的股权转让。2022年3月，公司推出限制性股票激励方案，第一次激励的业绩考核标准为以2021年为基数，2022年营业收入增长率不低于10%或2022年净利润增长率不低于12%；第二次激励的考核标准为以2021年为基数，2023年营业收入增长率不低于15%或2023年净利润增长率不低于17%。进一步丰富激励机制，彰显公司长期发展信心。 图2：公司股权结构图（截止2022Q3） 资料来源：启信宝，公司公告，德邦研究所 1.2.“338工程”大产品集群奠定基石，研发持续加码巩固竞争优势 公司产品组合丰富，打造“338工程”产品矩阵，持续拓宽收入天花板。公司产品覆盖心脑血管中成药、骨伤科药、儿科药、妇科药、呼吸系统用药和抗感染 药等中药核心优势领域，截止2022H1共拥有62个国家医保目录品种。2021年，公司调校营销方式，以销售收入过亿单品“338工程”为产品集群目标（包括3个10亿元大产品、3个5亿元大产品和8个超亿元产品），进一步放大核心优势品 种的竞争优势。2022H1，公司“338工程”内集群产品表现突出，其中依折麦布片销售收入破亿、已超2021年全年销售收入，小儿荆杏止咳颗粒销售收入同比增长超过800%；截止2022H1末公司已开发全国等级医院近1,900家，基层医疗机构近1,500家。 表1：公司“338工程”产品情况 是否纳是否纳 分类主要治疗领域 药品名称 注册分类 适应症或功能主治 入国家入国家 基药目医保目 录录 10亿元大 儿科小儿荆杏止咳颗粒中药6.1类小儿外感风寒化热轻度急性支气管炎引起的咳嗽，咯痰，痰黄、 否是 咽部红肿、发热等症 补肾，活血，止痛。用于肥大性脊椎炎，颈椎病，跟骨刺，增生 产品骨科藤黄