中国经济：复苏正在进行中

招银国际全球市场|股票研究|经济学视角 中国经济 经济复苏正在进行中 中国经济在前两个月稳步复苏。服务业活动、住房市场和基础设施投资均超出预期，而工业产出低于市场预期，原因是出口下滑，中小企业对产能和库存扩张持谨慎态度，农民工返回城市工厂的时间晚于平时。我们维持中国2023年GDP增长预测为5.4%，因为零售销售和服务消费应该是今年经济复苏的最重要驱动力。我们将2023年的固定资产投资增长预测从4.7%略微上调至5%，因为房地产市场复苏应该好于预期。预计2023年中国商品出口将下降3.5%，但由于海外经济衰退和通货紧缩，下行风险依然存在。收益率曲线大幅倒挂、美国硅谷银行近期倒闭以及全球银行股价暴跌都表明经济衰退可能很快就会到来。中国必须维持宽松的信贷政策以提振内需。中国人民银行将在23年第二季度保持货币市场利率在回购再融资利率附近适度波动，并可能随着国内经济复苏放缓而海外经济衰退，在223年下半年缓解流动性供应。 你们Bingnan博士 (852)37618967 凯文张 (852)53364682 同比(%2yCAGR为2021)3020 中国经济复苏，复苏步伐因行业而异 -工业产出低于预期，工业增加值工业产值（VAIO）同比增长从2022年的3.6%放缓至2M23的2.4%。出口大幅下滑、中小企持谨慎态度、春节假期后农民工返乡晚，都对工业产出造成损害。我们注意到，2月23日农村零售额同比增长4.5%，高于城镇零售额3.4%的增长，表明农民工返回城市工厂的时间比平时晚。 -由于快速重新开放和放松信贷政策，服务活动和房地产市场表现都远好于市场预期。服务 10 0 (10) (20) (30) 20192020202120222023 零售销售固定资产投资出口的货物 业产出指数继2022年同比下降0.1%后，2月23日同比增长5.5%。房屋销售和开工显著改善 ，商品建筑的总建筑面积（GFA）和建筑开工面积分别在2022年同比暴跌24.3%和39.4%后 ，在2M23下降3.6%和9.4%。 -零售销售在2022年同比下降0.2%后，在2M23中同比增长3.5%，略高于预期。医药，餐饮，石油产品和食品的支出非常强劲，而酒精和烟草，服装，化妆品，黄金和珠宝，家具以及建筑和装饰材料的支出显着改善。然而，汽车、通讯设备和文化办公用品的零售额进一步恶化，同比大幅下降。 -固定资产投资（FAI）好于预期，其同比增长从2022年的5.1%上升到2M23的5.5%。房地产开发投资在2022年下降10%后，在2M23中同比下降5.7%。基础设施投资继2022年同比增长11.5%后，在2M23中强劲增长12.2%。制造业投资增长稳健，从2022年的9.1%略微放缓至2M23的8.1%。 我们将2023年的GDP增长预测维持在5.4%，零售业销售和服务业GDP预计将分别增长 6.8%和6.2% 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面更多的来自彭博社的报道:RESPCMBR<>或 来源:风,CMBIGM 同比(%2yCAGR为2021)105 0 (5) (10) (15) 20192020202120222023 VAIO服务产出指数 1 来源:风,CMBIGM -零售销售和服务消费应该是今年中国经济复苏的最重要驱动力。重新开放后，交通流量和外出活动迅速恢复，支持交通，旅游，餐饮，酒店，娱乐，服装和鞋类以及个人护理消费的强劲复苏。餐饮收入继去年12月同比下降14.1%后，2月23日同比增长9.2%。烟酒类、服装和鞋类以及化妆品的零售额在2月23日分别同比增长6.1%、5.4%和3.8%，而去年12月的同比下降分别为7.3%、12.5%和19.3%。 -由于宽松的信贷政策、信心的改善以及封锁推迟的需求释放，房地产市场的复苏好于预期 。对于家具和家用电器等家用耐用品开始复苏，这应该是积极的。随着经济进一步改善，生产商开始通过降低价格来刺激需求，汽车销售也可能逐渐反弹。随着消费者收入和信心的进一步改善，电子设备可能是最后一个复苏的行业。 -城镇就业条件和消费者信心应逐步改善。2月份城镇调查失业率较去年12月略有下降，原因是大多数中小企业对扩大就业和供给能力仍持谨慎态度。当农民工返回城市时，他们找到工作的时间比平时更长。我们将2023年固定资产投资增长预测从4.7%略微上调至5% -房地产开发投资的恢复速度快于预期。其表现应该好于市场共识（2023年同比-3%~-5% ）。 -基础设施投资也强于我们的预期。按行业划分，公用事业、铁路运输和公共设施管理的固定资产投资在2M23同比增长25.4%、17.8%和11.2%，而2022年的同比增长分别为19.3%、1.8%和10.1%。中国正在建设其新能源供应系统，在替代发电、作为应急备用的火力发电设施和智能电网方面进行了巨额投资。与此同时，随着交通流量和流动性的显着改善，铁路运 输和地铁设施的固定投资正在恢复。然而，水利和健康与社会福利方面的FAI急剧放缓。展望未来，由于基数效应以及政策制定者对地方政府或有债务风险的担忧，基础设施投资增长可能会从2022年的11.5%放缓至2023年的8%。 -制造业投资增长符合预期。按行业划分，由于中国的低能源成本和供应链优势，对原材料和有色金属的投资蓬勃发展。汽车，电气设备，计算机和电子设备以及特种设备也保持了强劲的固定资产投资增长，因为中国继续巩固供应链优势，并用这些领域的新技术和设备升级 工厂。展望未来，我们预计，由于基数效应和海外经济衰退，制造业的固定资产投资增长可能会从2022年的9.1%放缓至2023年的6%。今年高端设备投资应保持强劲。 我们预计，由于海外经济衰退和通货紧缩，2023年中国商品出口将下降3.5% -出口工业交货值继2022年同比增长5.5%后，2M23同比下降4.9%。2月23日商品出口同比增长0.9%，低于 2022年增长7%。扣除价格因素后，前两个月出口量应保持同比下降。 -全球经济将在2023年出现衰退，通货紧缩，收益率曲线急剧倒挂，美国少数小型银行最近倒闭，全球银行股价暴跌作为预警指标。 -我们预计中国商品出口继2022年增长7%后，2023年将下降3.5%。预计四个季度出口同比增长率分别为-9%、-6%、-3%和2.5%。 中国将维持宽松信贷政策，支持内需恢复 -虽然积极的财政政策低于预期，但今年中国的信贷政策应该非常宽松。央行必须维持宽松的信贷政策，以缓解债务风险并促进增长。房地产开发商、地方政府融资平台和中小企业仍面临流动性压力，而中国的GDP增长仍低于潜在增长，因为通货再膨胀非常温和。 -过去两个月货币市场加息主要是因为贷款供应急剧增加，推高了流动性需求，而面对强劲的新信贷和2M23好于预期的房地产市场，中国人民银行对进一步放松流动性提出了警告。随着货币市场利率升至高于中国人民银行的回购再融资利率，额外的上行空间应该有限。我们预计短期内货币市场利率可能会在回购再融资利率附近温和波动。由于几个月后海外经济衰退可能会放缓国内复苏步伐，我们预计央行可能会在2H23放松流动性状况。 图1:中国经济指标 同比(%) 2019 2020 2021 2022 1月-2月23日 国内生产总值 6.0 2.3 8.4 3.0 VAIO 5.7 2.8 9.6 3.6 2.4 矿业 5.0 0.5 5.3 0.6 4.7 制造业 6.0 3.4 9.8 (2.0) 2.1 公共事业 7.0 2.0 11.4 (2.2) 2.4 出口交付价值 1.3 (0.3) 17.7 5.5 (4.9) 服务产出指数 6.9 0.0 13.1 (0.1) 5.5 GFA卖商品 (0.1) 2.6 1.9 (24.3) (3.6) GFA开始建立商品 8.5 (1.2) (11.4) (39.4) (9.4) 城镇固定资产投资epfr) 5.4 2.9 4.9 5.1 5.5 房地产开发 9.9 7.0 4.4 (10.0) (5.7) 制造业 3.1 (2.2) 13.5 9.1 8.1 基础设施 3.3 3.4 0.2 11.5 12.2 零售销售 8.0 (3.9) 12.5 (0.2) 3.5 出口的货物 0.5 3.6 29.9 7.0 0.9 进口的货物 (2.7) (0.6) 30.1 1.1 (2.9) 来源:风,CMBIGM估计 图2:房地产市场指标 来源:风,CMBIGM 图3:由城市房屋销售 20162017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 三线城市一级城市二级城市 同比(%2yCAGR为2021)130110 90 70 50 30 10 (10) (30) (50) (70) 来源:风,CMBIGM 来源:风,CMBIGM 图4:房地产投资的资金来源图5:FAI的部门 2021年2yCAGR同比(%) 25 15 5 (5) (15) (25) (35) 20192020202120222023 房地产基础设施制造业 来源:风,CMBIGM 图6：农业、采矿和社会服务业的固定资产投资 来源:风,CMBIGM 图8:固定资产投资在制造业(我) 来源:风,CMBIGM 图10:家庭收入和住房租金 2021年2yCAGR同比(%) 10 8 6 4 2 0 (2)201720182019202020212022 (4) (6) (8) (10) 城镇居民人均收入农民工收入 图7:固定资产投资在基础设施领域 来源:风,CMBIGM 图9:固定资产投资在制造业(2) 图11:消费者信心 (%)(索引) 201720182019202020212022 家庭储蓄率对收入的信心 4656 4454 42 4052 3850 3648 34 3246 3044 来源:风,CMBGM 城市住房租金 来源:风,CMBGM 图12:城镇调查失业率 (%)(%) 图13:就业指数 2019 2020 2021 2022 2023 指数(%) 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 2560 2055 50 15 45 1040 535 201820192020202120222023 30 城市失业率(lh) 城市对于16-24岁之间的失业率(RHS) 生产建设服务 来源:风,CMBGM来源:风,CMBGM 图14:餐饮&在线零售销售 2021年2yCAGR同比(%) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 35 25 15 5 (5) (15) (25) (35) (45) (55) 在线零售餐饮收入来源:风,CMBGM 图15:零售的主食 来源:风,CMBGM 图16:汽车和电子零售销售 来源:风,CMBGM 图17：家用家具和电器零售额 来源:风,CMBGM 图18:耐用消费品的零售销售 2021年2yCAGR同比(%) 2019 2020 2021 2022 2023 35 25 15 5 (5) (15) (25) (35) 化妆品衣服石油产品来源:风,CMBGM来源:风,CMBGM 图20:商品销售 来源:风,CMBGM 图19:在一级城市机动性指标 (指数7dMA)(锰、7d马) 1.945 1.840 1.735 1.630 1.5 1.425 1.320 1.215 1.110 1.05 0.90 2020202120222023 日常交通拥堵指数(lh)每日地铁客流(RHS) 图21:汽车销售 来源:风,CMBGM 图22:VAIO能源和钢铁产品 来源:风,CMBGM 图23:VAIO资本货物和汽车 来源:风,CMBGM 图24：设备中的VAIO图25：发电机的煤炭消耗量 来源:风,CMBGM来源:风,CMBGM 图26：韩国对外贸易图27：中国GDP增长 来源:风,CMBGM来源:风,CMBGM