工商业分布式光伏量价齐升，拟发行可转债进一步扩大装机规模

工商业分布式光伏量价齐升，拟发行可转债进一 步扩大装机规模 核心观点： 芯能科技(603105.SH) 推荐(维持) 事件： 公司发布2022年年报，2022年实现营收6.50亿元，同比增长 46.0%，实现归母净利润1.92亿元（扣非1.87亿元），同比增长74.1% （扣非增长101.6%）；其中第四季度实现归母净利润3072万元，同比增长109.0%。利润分配方案为每10股派发现金红利1.2元（含税）。 公司公告《向不特定对象发行可转换公司债券预案》，拟发行可转债不超过8.8亿元，其中6.16亿元用于分布式光伏电站建设，其 余2.64亿元用于偿还银行贷款。 盈利能力大幅提升，经营性净现金流随营业收入高速增长 2022年公司毛利率54.90%（同比+0.1pct），净利率29.47%（同比+4.8pct），期间费用率22.51%（同比-9.3pct）；期间费用当中，财务费用率11.37%（同比-5.1pct），主要是受益于LPR及商业贷款利 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 分析师严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 公司点评●公用事业 2023年3月16日 率下行，公司存量、增量贷款利率同步降低。管理费用率8.03%（同 市场数据 2023-3-15 A股收盘价(元) 16.67 股票代码 603105 A股一年内最高价(元) 19.60 A股一年内最低价(元) 8.01 沪深300 3986.90 市盈率（TTM） 47.5 总股本（万股） 50,000 实际流通A股（万股） 50,000 流通A股市值(亿元) 83 相对沪深300表现图 比-4.6pct），公司通过加强内部成本管控，在营收大幅增长的情况下，管理费用下降7.3%。经营性净现金流5.73亿元（同比51.4%），现金流随营业收入高速增长，为电站扩张及业务拓展提供资金支持。 光伏发电业务量价齐升，推动全年归母净利润高增长 光伏发电业务全年实现营收5.29亿元（同比+29.7%），毛利率 65.5%（同比+5.3pct）。公司持续获取优质屋顶资源，截至2022年末自持电站总装机容量726MW（同比+20%），另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站167MW。公司加速浙江省外布局，2022年省外新增装机39MW，占新增装机的比例为32.2%。受益于全国大工业电价普遍大幅上涨，电站综合度电收入（不含补贴）同比增加约0.1元 /度，同比增长21%。 光伏开发建设及服务全年实现营收2899万元（同比+195%），毛利率19.9%（同比+14.2pct）。在“整县推进”背景下，公司陆续承接央、国企EPC项目，实现营收与毛利高增长。 拟发行可转债不超过8.8亿元，进一步扩大电站装机规模 公司拟发行可转债不超过8.8亿元，其中6.16亿元用于55个分布式光伏电站建设，总装机166.26MW，预计年均发电量约为1.57亿千瓦时。根据公司测算，上述项目达产后，年均增加收入约9093万元，年均增加净利润约4111万元，项目税后IRR为9.51%，盈利能力突出。剩余2.64亿元将用于偿还银行贷款，有利于降低财务风险，减少利息支出。 资料来源：wind，中国银河证券研究院 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 储能和充电桩业务有望打造新的业绩增长点 （1）工商业储能业务方面，公司争取在本年度通过投资运营或是实施EPC的方式，促成一定规模的储能项目落地；（2）户储业务方面，目前规划三类产品。离网储能逆变器已完成研发并向海外市场小规模投放；便携式移动电源进入小批量试生产阶段，后续将继续开发不同功率的产品；并离网储能逆变器处于调试阶段，预计2024年实现批量生产；（3）充电桩业务方面，主要依托现有分布式光伏屋顶资源企业主铺设充电桩并收取电费，全年实现营收434万元（同比 +66.5%），毛利率18.6%（同比-4.8pct）。随着新能源汽车充电需求的增加，有效充电小时数有望持续提高，从而带动充电桩铺设规模及盈利能力持续提升。 品牌及经验优势、成本优势明显 屋顶资源开发的过程中，公司通过为众多业主提供优质的服务赢得信任，在行业内形成了良好的口碑。经过多年积累，公司现拥有GW级以上的优质分布式客户资源（主要是上市公司等高质量客户）,形成了较强的客户黏性和品牌效应，为后续业务扩张打下坚实基础。此外，公司在光伏产业链多环节布局，特别公司是拥有自建的光伏组件生产线，能够有效降低电站投资成本，因此公司自持电站投资成本低于行业平均。 估值分析与评级说明 预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.56亿元、3.30亿元、4.23亿元，对应PE分别为32.6倍、25.2倍、19.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 项目开拓不及预期；政策支持力度不及预期；电价大幅下降的风险；市场竞争加剧的风险。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 649.88 793.01 990.00 1228.25 收入增长率% 46.00 22.02 24.84 24.07 归母净利润（百万元） 191.53 255.77 330.64 422.66 利润增速% 74.10 33.54 29.27 27.83 毛利率% 54.90 54.39 53.99 53.66 摊薄EPS(元) 0.38 0.51 0.66 0.85 PE 38.76 32.59 25.21 19.72 PB 4.17 4.12 3.54 3.00 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产408.16 533.80 754.85 1065.16 营业收入 649.88 793.01 990.00 1228.25 现金253.34 309.88 526.70 803.61 营业成本 293.07 361.70 455.50 569.14 应收账款66.61 108.63 108.49 117.78 营业税金及附加 3.12 3.17 3.96 4.91 其它应收款3.29 7.15 6.98 9.87 营业费用 0.48 0.79 0.99 1.23 预付账款4.51 5.74 7.12 8.96 管理费用 52.20 71.37 84.15 98.26 存货14.84 41.06 37.38 55.65 财务费用 73.87 44.33 42.97 40.80 其他65.57 61.33 68.18 69.29 资产减值损失 -0.12 0.00 0.00 0.00 非流动资产3101.25 3293.10 3491.72 3730.43 公允价值变动收益 -2.38 0.00 0.00 0.00 长期投资0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 -0.14 0.79 0.99 1.23 固定资产2689.58 2786.19 2913.05 3067.66 营业利润 213.97 288.64 373.72 478.29 无形资产36.07 45.64 53.99 61.27 营业外收入 2.41 3.00 3.00 3.00 其他375.60 461.26 524.68 601.50 营业外支出 1.29 1.00 1.00 1.00 资产总计3509.41 3826.90 4246.57 4795.59 利润总额 215.09 290.64 375.72 480.29 流动负债562.69 624.41 713.45 839.81 所得税 23.56 34.88 45.09 57.63 短期借款30.03 16.32 0.00 0.00 净利润 191.53 255.77 330.64 422.66 应付账款65.38 88.57 106.58 136.27 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他467.27 519.52 606.87 703.54 归属母公司净利润 191.53 255.77 330.64 422.66 非流动负债1181.49 1181.49 1181.49 1181.49 EBITDA 468.79 588.16 691.43 812.39 长期借款1079.37 1079.37 1079.37 1079.37 EPS（元） 0.38 0.51 0.66 0.85 其他102.12 102.12 102.12 102.12 负债合计1744.18 1805.90 1894.94 2021.30 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入 46.00% 22.02% 24.84% 24.07% 归属母公司股东权益1765.23 2020.99 2351.63 2774.29 营业利润 70.20% 34.90% 29.48% 27.98% 负债和股东权益3509.41 3826.90 4246.57 4795.59 归属母公司净利润 74.10% 33.54% 29.27% 27.83% 毛利率 54.90% 54.39% 53.99% 53.66% 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 29.47% 32.25% 33.40% 34.41% 经营活动现金流572.88 578.13 770.90 877.87 ROE 10.85% 12.66% 14.06% 15.23% 净利润191.53 255.77 330.64 422.66 ROIC 8.40% 8.39% 9.61% 10.75% 折旧摊销170.94 263.91 285.63 306.81 资产负债率 49.70% 47.19% 44.62% 42.15% 财务费用75.63 46.98 46.60 46.40 净负债比率 98.81% 89.36% 80.58% 72.86% 投资损失0.14 -0.79 -0.99 -1.23 流动比率 0.73 0.85 1.06 1.27 营运资金变动127.20 6.34 101.12 92.96 速动比率 0.69 0.78 0.99 1.19 其它7.43 5.93 7.90 10.28 总资产周转率 0.19 0.21 0.23 0.26 投资活动现金流-477.98 -460.90 -491.16 -554.56 应收帐款周转率 9.76 7.30 9.13 10.43 资本支出-437.29 -458.60 -491.25 -553.80 应付帐款周转率 9.94 8.95 9.29 9.01 长期投资3.01 -3.09 -0.90 -2.00 每股收益 0.38 0.51 0.66 0.85 其他-43.71 0.79 0.99 1.23 每股经营现金 1.15 1.16 1.54 1.76 筹资活动现金流0.41 -60.69 -62.92 -46.40 每股净资产 3.53 4.04 4.70 5.55 短期借款-62.36 -13.71 -16.32 0.00 P/E 38.76 32.59 25.21 19.72 长期借款187.37 0.00 0.00 0.00 P/B 4.17 4.12 3.54 3.00 其他-124.60 -46.