分布式光伏量利齐升，拓展储能+充电桩新赛道

芯能科技（603105.SH）/电力 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：14.10元 分析师：曾彪 执业证书编号：S0740522020001Email：zengbiao@zts.com.cn分析师：吴鹏 执业证书编号：S0740522040004 Email：wupeng@zts.com.cn 总股本(百万股) 500 流通股本(百万股) 500 市价(元) 14.10 市值(百万元) 7,050 流通市值(百万元) 7,050 基本状况 股价与行业-市场走势对比 芯能科技 沪深300 40% 30% 20% 10% 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 0% -10% -20% 相关报告 分布式光伏量利齐升，拓展储能+充电桩新赛道 证券研究报告/公司深度报告2023年09月02日 公司盈利预测及估值指标2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）445 650 838 986 1,200 增长率yoy%4% 46% 29% 18% 22% 净利润（百万元）110 192 274 350 451 增长率yoy%36% 74% 43% 28% 29% 每股收益（元）0.22 0.38 0.55 0.70 0.90 每股现金流量0.76 1.15 1.13 1.18 1.76 净资产收益率7% 11% 14% 16% 18% P/E64.1 36.8 25.7 20.1 15.6 P/B4.4 4.0 3.6 3.2 2.8 备注：股价取自9月1日收盘价 报告摘要 硅片起家，扎根光伏，业务成熟并稳定发展。2008年，公司以晶体硅片的制造销 售业务起家。2014年，公司开始大规模扩展分布式电站业务，实现单一产品制造向太阳能分布式业务重心转移。2015年公司登陆新三板市场；2018年公司在上交所上市，登陆A股市场；近几年公司积极探索光伏应用新领域，2020年进入智慧电动汽车充电领域；2021年公司投运储能系统，加速光储充一体化布局。2022年公司营业收入6.5亿，同比增加46.0%；归母净利润1.9亿，同比增加74.1%。23H1公司营业收入3.3亿，同比增加12.7%；归母净利润1.1亿，同比增加35.9%。 政策积极利好，光伏行业蓬勃向上。双碳目标顶层设计下政策利好光伏装机， 2022年工商业分布式新增装机同比增加236.7%。随着“整县推进”深入实施，我国分布式光伏装机容量有望得到迅速发展，同时电力需求偏紧将再次催生工商业电站装机需求。预计2023全年国内分布式光伏装机容量新增60-70GW,分布式光伏EPC及运维服务的市场空间将进一步打开。 自持装机逐步迈入GW级时代，光伏发电业务量利齐升。公司自持电站容量稳定 发展，2022年公司自持电站累计装机容量达到726.5MW，同比增加18.9%。2022年公司自持光伏电站发电量约6.9亿度，同比增加19.4%。公司可转债募投166.3MW光伏项目，后续装机规模有保障，2023H1公司自持电站总装机容量约782.0MW。同期，公司光伏发电业务盈利能力出色，2022年该项业务毛利率达到65.5%。光伏产业链成本下降，组件价格已经从22Q4接近2.0元/W降到如今的1.3元/W。2022年公司平均销售电价为0.8元/kWh，同比上升7.1%，近年来公司销售电价维持高位。 布局光储充一体化，充储业务得天独厚。依托光伏产业客户和光伏变压器冗余容 量，公司充电桩业务毛利率达18.6%，超过行业平均水平。近来部分地区发布光伏强制储能配比政策，叠加峰谷电价差不断拉大，公司储能业务前景广阔。 投资建议：公司专注分布式光伏电站投资开发，依托高景气的光伏赛道，自持电 站规模和电费收入有望持续高增，未来成长空间广阔；另一方面公司着手布局储能、充电桩等关联业务，未来有望成为新的增长点。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为8.4/9.9/12.0亿元，归母净利润分别为2.7/3.5/4.5亿元，EPS分别为0.55/0.70/0.90元，P/E分别为25.7/20.1/15.6。考虑到光伏装机高景气度、分布式电站的高盈利能力、光储充一体化的良好前景，首次覆盖给予"买入"评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期；行业竞争加剧；电价波动的风险；研报信息 更新不及时等风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 内容目录 一、深耕光伏行业二十余栽，光储充一体化未来可期.-4- 1.1硅片起家深耕光伏，业务边界不断拓宽.......................................................................-4- 1.2扎根分布式光伏，拓展储能+充电桩............................................................................-5- 1.3分布式业务走向成熟，光伏发电营收稳步上升............................................................-7- 二、光伏行业景气向好，分布式中坚乘势而上..............................................................................................-9- 2.1政策积极利好，光伏行业蓬勃向上..............................................................................-9- 2.2自持装机逐步迈入GW级时代，光伏发电业务量价齐升.............................................-11- 三、布局充电桩+储能，打造新业绩增长点..................................................................................................-15- 3.1依托分布式客户资源，充电桩业务优势明显..............................................................-15- 3.2国内分布式储能需求激增，布局储能打造新增长点...................................................-16- 四、盈利预测与估值............................................................................................................................................-17- 4.1业绩拆分.....................................................................................................................-17- 4.2估值与投资建议.........................................................................................................-19- 五、风险提示.........................................................................................................................................................-19- 图表目录 图表1：公司历史沿革4- 图表2：公司股权结构（截止到2023半年报）4- 图表3：公司主营业务分类及说明5- 图表4：2018至2023H1公司营收及YOY（亿元、%）7- 图表5：2018至2023H1公司归母净利润及YOY（亿元、%）7- 图表6：2018-2023H1公司各项业务营收占比（%）7- 图表7：2018-2022公司各项业务毛利率（%）8- 图表8：2017-2023H1公司光伏发电业务营收占比（亿元、%）8- 图表9：2018-2023H1公司各项费用占比（%）8- 图表10：2022年全国发电结构占比（%）9- 图表11：2013-2022集中式/分布式电站装机量（GW）10- 图表12：2022-2030E不同光伏应用市场变化趋势（%）10- 图表13：分布式发电系统八大优势图表11- 图表14：“自发自用，余电上网”运营模式示意图11- 图表15：公司电费收入结构11- 图表16：2018-2023H1公司累计自持分布式规模及年度发电量（MW、亿千瓦时）12- 图表17：2018-2022年屋顶开发面积（万㎡）12- 图表18：2022年公司装机及发电情况（MW、亿千瓦时、元/千瓦时、%）12- 图表19：公司业务分布地区情况13- 图表20：公司在手已核准的总装机容量（MW、%）13- 图表21：公司上网电量及自发自用比例（亿千瓦时、%）14- 图表22：公司平均销售电价及发电毛利率（元/KWH、%）14- 图表23：2021-2023年8月单面单晶组件价格变化趋势图(元/W)14- 图表24：2022-2030E年工商业分布式电站初始投资成本占比（元/W、%）14- 图表25：2022年公司装机及发电情况15- 图表26：智慧电动汽车充电站设备系统示意图16- 图表27：智慧电动汽车充电站主要组成16- 图表28：部分省市光伏储能政策配比要求16- 图表29：2023年1月-2023年7月浙江省峰谷电价标准（元/KWH）17- 图表30：2023年1月-2023年7月浙江省峰谷价差拉大（元/KWH）17- 图表31：公司业绩拆分（百万元、%）18- 图表32：可比公司估值预测19- 图表33：盈利预测表（百万元）20- 一、深耕光伏行业二十余栽，光储充一体化未来可期 1.1硅片起家深耕光伏，业务边界不断拓宽 图表1：公司历史沿革 硅片制造入行起家，光伏赛道不断加码。2008年，浙江芯能光伏科技股份有限公司（简写为“芯能科技”或公司）在浙江省海宁市成立，初期以晶体硅片的制造销售业务为主。2014年，公司开始大规模扩展分布式电站业务，完成80MWp分布式电站建设，实现单一产品制造向太阳能分布式业务重心转移。2015年公司登陆新三板市场，2018年在上交所上市，登陆A股市场。近几年公司积极探索光伏应用新领域，2020年进入智慧电动汽车充电领域；2021年投运储能系统，加速光储充一体化布局，2022年于深圳成立储能产品研发中心。 来源：公司官网、公司公告，中泰证券研究所 家族控股经营，股权结构稳定。张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪三人构成公司实际控制人，三人直接+间接合计持有股份37.1%。张利忠担任芯能科技董事长，直接持股9.9%；其子张震豪担任公司董事兼总经 理，直接持股5.7%。公司共设立77家全资子公司，主要负责各地区分布式光伏电站的投资运营，目前已覆盖华东、华南、华中、华北等区域。 图表2：公司股权结构（截止到2023半年报） 来源：公司公告、企查查，中泰证券研究所 1.2扎根分布式光伏，拓展储能+充电桩 图表3：公司主营业务分类及说明 聚焦自持分布式电站业务，持续拓展新业务领域。公司主营业务包括分布式光伏电站投资运营（自持分布式光伏电站）、分布式光伏项目开发建设及服务（开发+EPC+运维）、光伏产品生产销售、充电桩投资