2023年1-2月经济数据点评：经济存在内生动力

核心观点 1．1-2月，工增同比+2.4%（前值+1.3%，下同）；社零同比+3.5%（-5.9%），固投同比+5.5%（+3.2%），房地产开发投资同比-5.7%（-12.2%），制造业投资同比+8.1%（+7.4%），基建投资同比+12.2%（+10.4%）；城镇调查失业率5.6%（5.5%）。 2．整体来看：第一、经济存在内生动力，多数经济数据均超市场预期。消费在1月疫情影响、2022年同期基数较高的情况下同比转正且保持了一个不低的增速。房地产投资表现同样超市场预期，降幅收窄至个位，销售额降幅收窄至接近零增速。第二、基建增速仍保持两位数的正增长且正在形成实物工作量，证明政策仍在发力。因此，我们认为，经济需要的不是“强刺激”，而是经济内生动力、政府形成实物工作量。 3．后续来看：我们认为在稳增长的政策下，大概率需要宽财政、宽信用、宽地产的支持，经济恢复程度可能会持续。全年外需或不会对经济形成显著拉动，但对经济形成大幅拖累可能性也较低，我们认为发力重点或仍在内需。因此，我们认为在政府换届已经完成的3-4月或是重要时点，需要关注后续政策、投资拉动物量指标情况、地产销售等数据。 4．对债市而言，由于稳增长、稳内需或是确定性方向，经济恢复态势不减，基本面或将向好，全年利率中枢或将震荡上移。近期债券市场对经济和政策的预期明显回落，我们认为是较好的止盈机会，警惕3-4月债市调整风险。战略性看好与内需相关的转债。 5.分项来看： （1）年后复产复工进度加快，多项开工率高频指标已超过12月和1月，PMI生产和从业人数业出现回升。分三大门类看，采矿业、公用事业制造业涨幅收窄，但制造业涨幅扩大1.9个百分点，增加值是剔除价格因素的量的增长，或因政策支持使制造业投资上升叠加1-2月上游价格下降促进制造业更多的产出。 （2）社零在连续三个月下降之后同比转正，并且是在1月份疫情冲击下和2022年同期基数较高的基础上回升到一个不低的增速。其中，餐饮消费同比涨幅较前值上升超过20个百分点，是在连续四个月下降后回正下降，证明1-2月线下接触性消费恢复较好。另外，必选消费同比要好于可选消费，必选消费全品类均同比上涨，烟酒类受春节影响涨幅上升超10个百分点。可选消费中的化妆品、珠宝、服装等个人消费均出现上涨，是2022年8月以来首次三者同时上涨，或证明个人消费正在回暖。而地产相关消费中，虽多数仍保持下降，仅家具类保持正增速，但降幅已出现大幅收窄，与地产销售面积保持一致。 （3）房地产投资同比大幅收窄6.5个百分点，回到个位数的降速，在开年前两月显著高于市场预期，对整体投资拖累减弱。其中，房地产销售额和销售面积已经接近了零增速。统计局的商品房销售是不包括二手房的，但最近二手房销售面积高频指标已经是近五年来同期最高，证明需求仍然存在。在政策保交楼、防范系统性风险的支撑下，一手房风险降低后，需求或将传导，对经济的拖累降低，平稳的向新发展模式过渡。 （4）全口径基建继续保持两位数的高增速，这证明政策仍在发力，仍在着力对经济进行调控，1-2月专项债发行已超过万亿。另外，对于是否能够形成实物工作量，从最近的高频来看，建筑钢材成交、水泥发运均环比上涨且显著高于往年同期，形成实物工作量证明基建投资对经济形成了实际性的提振。 （5）制造业投资同比涨幅连续三个月扩大，或证明企业预期和信心正在回升，其中涨幅居前的是汽车、电气和通信行业，政策支持力度较强，对汽车行业的退税补贴、数字经济的政策利好均推动行业投资力度。 （6）就业率较上月有所回升，略高于季节性。不同年龄段失业率均较上月增加，或因整体劳动力在复工后供给增长慢于需求。而大城市失业率有所下降，或因大城市企业用人需求增加较多。 风险提示：政策变化超预期；疫情变化超预期。 附图1：2023年1-2月制造业增加值涨幅扩大 附图2：2023年1-2月必选消费好于可选消费 附图3：2023年1-2月地产后周期多数仍下降 附图4：2023年1-2月基建投资上涨 附图5：2023年1-2月制造业投资上涨 附图5：2023年1-2月建筑钢材成交量较高 附图6：2023年1-2月水泥发运率较高 附图7：2023年1-2月商品房销售额接近零增速