2023年1-2月经济数据点评：内需的修复，才刚刚开始

事件： 3月15日，国家统计局公布数据显示，1-2月，规模以上工业增加值同比2.4%，前值1.3%；社会消费品零售总额同比3.5%，前值-1.8%；固定资产投资同比5.5%，前值5.1%。 内需的修复才刚刚开始、未来有望延续，经济可以更加“乐观”些 1-2月经济数据表现亮眼，需求好于生产、需求指标普遍好于预期，透露的经济线索，与我们前期反复提示的逻辑类似，稳增长“加力”带来的基建和制造业投资强劲、疫后修复带来的消费和服务业修复。内需的修复才刚刚开始，不必担忧修复的持续性、对经济可以更加“乐观”些。 逻辑一：稳增长的力度不低、持续性有保障，作为稳增长重要抓手的基建投资、韧性有望延续。1-2月，基建投资同比12.2%、高于去年12月的10.4%，与专项债发行靠前、投向基建比重上升等表征类似，皆指向稳增长靠前发力。从最新财政预算来看，政策“加力”力度不低，广义财政预算支出增速5.9%、高于去年实际增速的3.1%，基建、科技等领域支出加快；作为预算内重要补充，“准财政”或继续对基建等项目提供资金支持。 逻辑二：政策“加持”和高景气领域，推动制造业投资继续高增。1-2月，制造业投资同比8.1%、高于去年12月的7.4%，民间投资表现更为强劲、同比16.6%；其中，中游制造表现亮眼，计算机通信、专用设备、汽车等增长加快，电气机械、通用设备等保持高增。制造业投资持续强势，一方面与政策加大“引导”产业投入紧密相关，另方面，缘于新能源、数字转型等战略新兴产业持续高景气，已开启新时代“朱格拉”周期。 逻辑三：消费修复已然加快，企业和居民消费有望推动社零回升至疫情前。1-2月，社零同3.5%、时隔3个月首次转正，其中餐饮收入和商品零售同比分别为9.2%和2.9%，主要得益于场景恢复带来的相关消费增长，1月以居民出行消费为主、2月以来商务活动等社会集团消费增多，后者贡献超一半的社零、对社零拖累显著。社会集团消费受场景恢复提振更为明显，当下消费增长的重要驱动；伴随企业经营活动好转，居民收入改善或进一步支持消费修复。 常规跟踪：指标全面回升，服务业好于工业、投资好于消费 工业和服务业均加快增长，后者回升更为显著。1-2月工业增加值同比增长2.4%、高于去年12月的1.3%，尽管低于市场平均预期，但在1月人员缺勤影响较大的情况下，前2个月实现较快增长已不容易，领先和高频指标显示3月生产在进一步加快。；服务业生产指数同比增长5.5%、高于去年12月的-0.1%，其中住宿餐饮、商务活动均在明显改善。投资加快增长，三大投资均回升，地产竣工表现突出、后续变化值得关注。1-2月，投资同比5.5%、高于去年12月的3.1%，其中房地产投资同比-5.7%、两年复合同比-1.1%，降幅明显收窄，其中竣工表现尤为亮眼；商品房销售面积同比-3.6%、高于前值的-31.5%。地产竣工、销售边际改善，与高频指标指向类似，但改善程度更好，可能部分缘于统计样本差异，存活下来纳入统计房企表现相对更好；保交楼推进进度、地产销售变化，后续仍需紧密跟踪。 消费复苏有所加快，线下活动恢复对就业和收入的提振或滞后显现。1-2月，社会消费品零售总额同比增长3.5%，明显好于去年12月的-1.8%。其中，餐饮收入表现亮眼，同比增长9.2%。分行业看，饮料、服装、日用品等生活类商品消费修复相对较快。城镇调查失业率季节性回升，但结构性压力仍然突出。2月，全国城镇调查失业率5.6%、较去年同期上升0.1个百分点。其中，16-24岁人口调查失业率18.1%、创历史同期新高，较去年12月上升0.6个百分点。 风险提示 政策落地效果不及预期，疫情反复。 内容目录 1、内需的修复才刚刚开始、未来有望延续，经济可以更加“乐观”些3 2、常规跟踪：指标全面回升，服务业好于工业、投资好于消费5 风险提示8 图表目录 图表1：内需超预期修复，投资表现亮眼3 图表2：1-2月稳增长加力，基建投资增速提升3 图表3：相比往年，专项债更多投向基建领域3 图表4：广义财政口径下，支出增速较去年提升4 图表5：预算内基建类支出增速上行4 图表6：制造业投资增速已连续三月上行4 图表7：中游装备制造投资保持高增速4 图表8：重大项目计划投资规模加速扩大4 图表9：重大项目主要投向产业发展领域4 图表10：社会零售消费有所恢复5 图表11：社会集团商品消费占比超过50%5 图表12：商务出行意愿快速回暖5 图表13：国内航班执行架次高位徘徊5 图表14：制造业增加值回升带动生产回暖6 图表15：中上游行业生产恢复较快6 图表16：服务业生产指数明显抬升6 图表17：服务业商务活动预期保持高位6 图表18：固定资产投资超预期修复7 图表19：房地产投资和销售面积明显回升7 图表20：新开工和竣工面积回升较快7 图表21：餐饮收入表现相对亮眼7 图表22：基本生活类商品消费增长较快7 图表23：城镇调查失业率季节性上行8 图表24：年轻人失业率仍处于高位8 1、内需的修复才刚刚开始、未来有望延续，经济可以更加“乐观”些 内需的修复才刚刚开始、未来有望延续，经济可以更加“乐观”些。1-2月经济数据表现亮眼，需求好于生产、需求指标普遍好于预期，透露的经济线索，与我们前期反复提示的逻辑类似，稳增长“加力”带来的基建和制造业投资强劲、疫后修复带来的消费和服务业修复。内需的修复才刚刚开始，不必担忧修复的持续性、对经济可以更加“乐观”些。 图表1：内需超预期修复，投资表现亮眼 (%) 15 经济数据实际值和预测值(同比) 10 5 0 -5 -10 固定资产投资基建投资制造业投资地产投资 实际值平均预期 来源：Wind、国金证券研究所 逻辑一：稳增长的力度不低、持续性有保障，作为稳增长重要抓手的基建投资、韧性有望延续。1-2月，基建投资同比12.2%、高于去年12月的10.4%，与专项债发行靠前、投向基建比重上升等表征类似，皆指向稳增长靠前发力。从最新财政预算来看，政策“加力”力度不低，广义财政预算支出增速5.9%、高于去年实际增速的3.1%，基建、科技等领域支出加快；作为预算内重要补充，“准财政”或继续对基建等项目提供资金支持。（详见《经济可以更“乐观”些，来自财政的“加力”》） 图表2：1-2月稳增长加力，基建投资增速提升图表3：相比往年，专项债更多投向基建领域 40(%)基建投资当月同比(2021年基数调整) 40% 地方新增专项债投向 2030% 020% -20 -40 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 基建投资当月同比电燃水 交运仓储水利环境 10% 0% 市政产业园 轨棚铁 道户路 交区 通改造 农医其政污其林疗他府水他水卫交收垃 利生通费圾 项公处 目路理 2020202120222023年1-2月 来源：中国债券信息网、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表4：广义财政口径下，支出增速较去年提升图表5：预算内基建类支出增速上行 （%） 16 13 10 7 4 1 -2 -5 -8 广义财政收支增速 (%)一般财政分项支出增速 20 16 12 8 4 0 -4 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E -8 2017201820192020202120222023E 广义财政收入（%） 广义财政支出（%） 基建类支出社保就业 科学技术 卫生健康 来源：财政部、国金证券研究所来源：财政部、国金证券研究所 逻辑二：政策“加持”和高景气领域，推动制造业投资继续高增。1-2月，制造业投资同比8.1%、高于去年12月的7.4%，民间投资表现更为强劲、同比16.6%；其中，中游制造表现亮眼，计算机通信、专用设备、汽车等增长加快，电气机械、通用设备等保持高增。制造业投资持续强势，一方面与政策加大“引导”产业投入紧密相关，另方面，缘于新能源、数字转型等战略新兴产业持续高景气，已开启新时代“朱格拉”周期。（详见《新时代“朱格拉周期”：产业政策源动力》） (%) 制造业投资当月同比 (2021年基数调整) 图表6：制造业投资增速已连续三月上行图表7：中游装备制造投资保持高增速 40 20 0 -20 50 40 30 20 10 0 -10 -20 (%) 主要行业制造业投资增速 -40 电汽计化有农专气车算学色副用机机原加食设 械通料工品备信 通金食医运纺用属品药输织设制设 备品备 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 制造业民间投资 制造业投资 2023年1-2月2022年12月 来源：各地政府网站，国金证券研究所来源：各地政府网站，国金证券研究所、国金证券研究所 图表8：重大项目计划投资规模加速扩大图表9：重大项目主要投向产业发展领域 （万亿元） 7.5 6.0 4.5 12省市重大项目规模(可比口径) 20% 15% 10% 5% 各类重大项目数量占比(可比口径) 产业发展民生与社会事业基础设施建设 生态环保 农业农村 能源 3.0 0% 20192020202120222023 0%10%20%30%40%50%60% 2022年2023年 计划投资额增速(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 逻辑三：消费修复已然加快，企业和居民消费有望推动社零回升至疫情前。1-2月，社零同3.5%、时隔3个月首次转正，其中餐饮收入和商品零售同比分别为9.2%和2.9%，主要得益于场景恢复带来的相关消费增长，1月以居民出行消费为主、2月以来商务活动等社会集团消费增多，后者贡献超一半的社零、对社零拖累显著。社会集团消费受场景恢复提振更为明显，当下消费增长的重要驱动；伴随企业经营活动好转，居民收入改善或进一步支持消费修复。（详见《疫后消费修复的三大误区》） 图表10：社会零售消费有所恢复图表11：社会集团商品消费占比超过50% 50 30 10 -10 -30 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 -50 20 (%) 社会消费零售总额当月同比 (%) 10 0 -10 -20 2023-02 -30 2060 (%) 消费累计同比及社会集团消费占比 (%) 10 55 0 -10 50 -20 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 -3045 餐饮收入汽车消费商品社零居民商品消费 社零(右轴)商品零售(右轴)社会集团商品消费社会集团商品消费占比(右轴) 来源：国家统计局、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表12：商务出行意愿快速回暖图表13：国内航班执行架次高位徘徊 （架次）中国国内、国际执行航班情况 （架次） 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 旅客出行意愿指数 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 20