城投随笔系列：从募集资金用途感知城投政策

城投随笔系列 从募集资金用途感知城投政策 2023年03月14日 对于2023年城投的或有政策空间，市场一直保持高度关注，毕竟站在新时 代的十字路口，地方政府债务风险会是“黑天鹅”事件吗，存在着不确定性。本文从城投债募集资金用途梳理出发，看看政策导向和空间。 不同品种城投债募集资金有何变化？ 交易商协会城投债募集资金用于偿还债券的规模占比在2021年以来呈现持续抬升状态，但主要是地级市、区县级平台等受到借新还旧的约束较多；省级平台借新还旧规模占比变化不大，且仍有10%规模用于补充流动资金。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 且观察2023年以来的情况，仅借新还旧债券的占比有所降低，用于偿还其他债务、包括补流的比例有所提升，尽管观察时间区间还不够长，但仿佛能感受到政策端给出的一些腾挪空间。 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵执业证书：S0100122090014电话：15221856383 相较协会品种，交易所对城投债募集资金的收紧程度或更为明显，且仍在持 邮箱：tangmenghan@mszq.com 续。交易所城投债，借新还旧规模占比从2020Q4不足10%快速攀升至2023Q1近60%的水平。观察2023年以来交易所债项的募集资金用途情况，偿还其他类 相关研究 型债务的占比并未有明显提升，交易所整体审批还是延续偏严的逻辑框架。 1.城投、产业利差跟踪周报20230312：城投 而发改委企业债的政策监管一直较为严格且2021年以来并未发生太大根本逻辑上的变化，区县级平台可用于补流的资金占比仍维持在约25%中枢水平。但 产业利差均下行-2023/03/122.交易所批文更新跟踪周报20230312：本周交易所无“终止”城投公司债-2023/03/12 是发行募集资金绝对规模自2021Q3以来有明显下降，或一定程度上反映出了 3.信用一二级市场跟踪周报202303012：发 监管审核的趋势变化，或者说在监管统一的趋势背景下，更多的项目由贷款或者 行及净融资回升，短久期信用利差收窄-2023 专项债承接了，而非发改委企业债。根据最新的国家金融监管机构改革方案，企业债的监管审核职责将由发改委归为证监会，后续企业债定位、发行要求及是否会借鉴公司债设置募集资金优先 /03/124.品种利差跟踪周报20230312：收益率下行，短久期品种利差收窄-2023/03/12 5.流动性跟踪周报20230311：银行间质押式 用于偿还存量债券的限制还有待进一步关注，但不管怎样，其偿付和接续不会受 回购成交量突破7万亿-2023/03/11 影响，毕竟还要考虑到原有发行企业债本身也有对应项目资金可用于分期偿付。 就目前来看，企业债匹配募投项目的定位自2022年Q2以来有进一步强化， 交易商协会城投债借新还旧的限制在今年初似乎也有一定边际放松，这或许已经体现了政策端在给与城投资金转圜更多的腾挪空间，在黑夜当中摸着石头过河，我们或许仍可以勇敢和适度乐观一些，政策保驾护航之下底线风险还是可控。 分区域，城投募集资金用途有何差异？ 除黑龙江、辽宁、宁夏和内蒙古外，各省份2022年城投债募集资金用途明 确用于偿还债券的规模占比有不同程度提升，体现出了政策监管的方向和趋势。 进一步聚焦，我们筛选出了2022年募集资金用于偿还债券的规模占比超 50%的重点地市，对应可以看到偿还债券规模占比与区域债务率水平基本匹配。其中，重庆、新疆、天津、贵州多个地市2022年新发城投债全部用于偿还存量债券；再结合财政收入来看，这些区域2023年的债务滚续压力或相对不低。 不过，高借新还旧并不意味着补流等其他用途被禁止，江苏、浙江、四川、 安徽等部分地市2022年新发债券用于偿还债券的规模占比虽也超50%，但仍有可以补充流动资金的债券发行。此外，有部分2021年募集资金用途受限的城投平台，2022年发行了可以补充流动资金的债券，这些平台同样主要集中在江苏、浙江、广东等优质区域。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的统计偏差；宏观经济、地 方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1不同品种城投债募集资金有何变化？3 2分区域，城投募集资金用途有何差异？8 3小结12 4风险提示14 插图目录15 表格目录15 对于2023年城投的或有政策空间，市场一直保持高度关注，毕竟站在新时代的十字路口，地方政府债务风险会是“黑天鹅”事件吗，存在着不确定性。本文从城投债募集资金用途梳理出发，看看政策导向和空间。 1不同品种城投债募集资金有何变化？ 首先聚焦交易商协会城投债： 由于定向工具很少会披露募集资金用途，故而我们重点关注短融和中票两个品种。 根据交易商协会《城市基础设施建设类企业信息披露表》等来看，城投企业募集资金可用于补充流动资金、偿还金融机构借款、项目建设等用途。 但是自2021年初，交易商协会开始根据地方政府债务风险等级对城投债实施分档审理、结构性收紧城投融资以来，协会城投债募集资金用于偿还债券的资金占比呈现持续抬升状态，新发债券中全部用于借新还旧、偿还存量债券的比例有明显提升，而用于项目建设和补流的比例愈发降低。 然观察2023年以来的情况，2023协会批文绝对规模体量与季节性基本匹配，但仅借新还旧债券的占比有所降低，用于偿还其他债务、包括补流的比例有所提升，尽管观察时间区间还不够长，但仿佛能感受到政策端给出的一些腾挪空间。 图1：协会城投债借新还旧规模及占比（亿元，%）图2：不同募集资金用途协会城投债发行数量占比（%） 10000 8000 6000 偿还债券偿还其他债务补流项目建设及其它偿债占比 50% 40% 30% 全部偿债全部偿还有息债务可用于补流项目建设及其他混合用途 100% 80% 60% 4000 2000 0 20% 10% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 0% 40% 20% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 0% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2023年数据截至3月3日，下同 资料来源：wind，民生证券研究院 注：债券数量统计样本不包括未披露募集资金用途的定向工具 分行政层级来看： （1）省级平台募集资金中一直有约20%用于偿还存量债券，这一比例自2021 年以来整体变化不大；且用于补流的资金占比中枢虽有小幅下降，但仍明显高于其 他平台，这或是源自于其相对较优的主体资质。 （2）地级市、区县级和国家级园区城投募集资金用于借新还旧的规模占比在2021Q2至2022Q4有明显上升，反映出政策端对于城投募集资金用途监管趋严的态势。不过今年以来，观察到各层级新发债券借新还旧的占比均有所下降，地级市平台发债补流占比也有小幅上涨。 图3：协会城投债募集资金用于偿还债券规模占比变化： 分不同行政层级（%） 图4：协会城投债募集资金用于补流规模占比变化：分不 同行政层级（%） 60% 50% 40% 30% 20% 省级/直辖市地级市/直辖市区区县级国家级园区省级/直辖市地级市/直辖市区区县级国家级园区 15% 10% 5% 10% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 0%0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 再来聚焦于交易所城投债： 自2021年初开始，交易所同样对城投发债进行分档审理，并于同年4月发布了《公司债券审核重点关注事项》，明确规定了多种募集资金应优先用于偿还存量公司债券的情形。 分类 2021年4月 2022年4月 组织机构与公司治理 非经营性往来占款和资金拆借余额/总资产>10%— √控股股东、实际控制人存在债务违约等负面情形，并对发行人公司治理、经营情况或偿债能力造成严重不利影响 银行借款余额/有息负债总额<30%，且(银行借款+公司债券外其他 √ 公司信用类债券)/有息负债总额<50%偿债能力因有息债务结构变化受到显著不利影响的，如银行借款余额 √ 被动大幅减少、银行授信大幅下降发行人合并报表范围内公司债券存量余额较大，且存在显著债务集中 发行人或其所属企业集团合并报表范围内公司债券余额较 财务信息 兑付压力 大且存在显著债务集中兑付压力 非公开发行公司债券余额/净资产>=40% √ 有息负债余额年均增长率>30% √ 资产负债率超过行业平均水平，且速动比率<1 √ 资产负债率、有息负债/净资产，均超出行业平均水平的30% √ 盈利能力缺乏可持续性，且显著影响偿债能力 √ 表1：上交所《公司债券发行上市审核重点关注事项》中触发“借新还旧”要求情形 — 特定情形发 发行人所属企业集团如存在治理重大缺陷或经营、融资存在较大不确定因素 行人 发行人母公司单体资产质量较低、盈利能力较弱、有息债务负担较重 √ 城市建设企业总资产规模<100亿元，或主体信用评级低于AA（含） 城市建设企业总资产规模小于100亿元或主体资质较弱 资料来源：上交所官网，民生证券研究院 注：“√”表示2022版与2021版表述一致，“-”表示2021版无相关表述 对应可以看到，2021Q3以来交易所城投债绝对发行规模边际有所减少，募集资金中用于偿还存量债券的规模占比自2020Q4的不足10%快速攀升至目前超50%的水平。 尤其是2022年以来，新发债券中有超40%的债券明确其募集资金全部用于借新还旧，而可用于补流的债券占比自2020Q4的高点50%，已下降至不足5%。 包括我们观察2023年以来交易所债项的募集资金用途情况，偿还其他类型债务的占比并未有明显提升，这也和我们的微观感受相一致，交易所整体审批还是延续偏严的逻辑框架。 （%） 图5：交易所城投债借新还旧规模及占比（亿元，%）图6：不同募集资金用途交易所城投债发行数量占比 8000 6000 4000 2000 0 偿还债券偿还其他债务补流项目建设及其它偿债占比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 0% 全部偿债全部偿还有息债务可用于补流项目建设及其他混合用途 100% 80% 60% 40% 20% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1