战略转型中的暂时痛点

2023年3月15日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 爸爸好医生(1833港元) 暂时的疼痛在战略转型 2022年净亏损收窄好于预期。PA好医生（PAGD）报告2022年收入为人民币6，160百万元，同比下降16%，调整后非IFRS净亏损为人民币8.48亿元，同比收窄40%。PAGD的收入分别略低于我们的预测/共识2.8%/4.5%，而调整后的非IFRS净亏损分别超过我们的预测/共识 12.4%/20.3%，这要归功于其战略2.0连续体下的持续利润率提高和成本节约。2022年，毛利率（GPM）增长了4.1个百分点，主要得益于其医疗服务部门的GPM改善了4.2个百分点。2022年，销售和营销费用比率下降了6.0个百分点，这是由于向企业客户提供健康管理服务所节省的固有成本和规模经济。 鼓励企业发展在2022年。PAGD的战略2.0连续体在2022年取得了积极成果，尽管COVID封锁导致业务中断。截至2022年12月，PAGD服务的企业客户累计数量达到978家（截至2021年12月为520家），覆盖了这些企业客户中的~300万带薪员工（截至2021 年12月超过100万），表明企业客户及其员工对PAGD健康管理服务的接受度越来越高。注意到PAGD服务的企业客户及其带薪员工数量仅占PA集团业务生态系统中企业及其员工总数的~3%和~20%，为PAGD的进一步业务扩展留下了充足的空间。随着中国解除与新冠疫情相关的旅行限制，我们预计PAGD的线下企业客户获取将在2023年及以后完全恢复正常。 在战略2.0连续统一体下继续提高利润率。由于PAGD主动减少低利润在线商城业务， GPM从2021年的23.3%增加到2022年的27.4%。此外,销售和营销费用比率从2021年的 24.0%下降到2022年的17.9%，这是由于为企业客户提供健康管理服务的固有成本节约和规模经济。我们预计2023年及以后的GPM和销售与营销费用比率将出现类似趋势，有助于缩小调整后非IFRS净亏损。 保持购买。我们基于10年期DCF模型（WACC：11.1%，终端增长率：3.0%），将目标价从28.15港元下调至24.24港元，以反映我们下调的盈利预测。展望未来，考虑到疫情后的业务恢复以及PAGD医疗服务在中国医疗保健行业的渗透率不断提高，我们预计PAGD 将在2023年/24年/25E年恢复+12.4%/+13.5%/+14.4%的同比收入正增长。因此，我们预计PAGD调整后的净亏损将在2023E/24E/25E环比收窄至人民币7.02亿元/人民币2.88亿元/人民币4000万元。 业绩总结 (你们12月31日)fy21afy22afy23efy24efy25e收入(元mn) 7,334 6,160 6,922 7,859 8,989 同比增长(%) 6.8 (16.0) 12.4 13.5 14.4 净利润(元mn) (1,538) (608) (782) (379.) (142) 调整后的净利润(元人民币mn) (1,417) (848) (702) (288) (40) 每股收益(调整后)(元人民币) (1.29) (0.78) (0.63) (0.26) (0.04) 共识每股收益(元人民币)0.14nana(0.62)(0.31)P/S(x) 2.4 2.8 2.5 2.2 1.9 净负债(%)资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 (20.9) (26.7) (22.8) (21.2) (21.0) 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面 目标价24.24港元 (以前的tp28.15港元) 上/下行32.7% 当前中国医疗价格18.26港元 吉尔,CFA (852)39000842 黄BenchenCFA 股票数据 Mkt帽(港元mn)19736.6 Avg3mt/o港元(mn)20.9 52w高/低(港元)31.65/13.70 的总发行股票(mn)1080.9来源 :FactSet 股权结构 平安保险39.4% Sounda属性9.4% 来源:港交所 分享的性能 绝对的相对 1-m-8.3%-0.6% 3-m-29.1%-27.5% 6-m-9.2%-11.0% 来源:FactSet 12-mth性价比 来源:FactSet 1 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1:盈利修订 元锰 FY23E 新 FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 6,922 7,859 8,989 7,818 9,372 N/A -11.46% -16.15% N/A 总利润 1,997 2,385 2,827 2,383 2,976 N/A -16.20% -19.87% N/A 营业利润 -872 -467 -239 -789 -313 N/A n/m n/m N/A 调整后的净利润 -702 -288 -40 -645 -137 N/A n/m n/m N/A 调整后每股收益(元) -0.63 -0.26 -0.04 -0.58 -0.12 N/A n/m n/m N/A 毛利率 28.84% 30.34% 31.45% 30.48% 31.75% N/A -1.63ppt -1.41ppt N/A 营业利润率 -12.59% -5.94% -2.66% -10.09% -3.34% N/A -2.51ppt -2.60ppt N/A 调整后的净利润率 -10.14% -3.66% -0.44% -8.26% -1.46% N/A -1.88ppt -2.20ppt N/A 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图2:CMBIGM估计与共识 元锰 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 6,922 7,859 8,989 7,303 8,549 9,209 -5.22% -8.07% -2.39% 总利润 1,997 2,385 2,827 2,096 2,567 2,892 -4.73% -7.10% -2.24% 营业利润 -872 -467 -239 -871 -490 -146 n/m n/m n/m 调整后的净利润 -702 -288 -40 -715 -332 95 n/m n/m n/m 调整后每股收益(元) -0.63 -0.26 -0.04 -0.62 -0.31 0.14 n/m n/m n/m 毛利率 28.84% 30.34% 31.45% 28.70% 30.02% 31.40% 0.15ppt 0.32ppt 0.05ppt 营业利润率 -12.59% -5.94% -2.66% -11.93% -5.73% -1.59% -0.66ppt -0.21ppt -1.07ppt 调整后的净利润率 -10.14% -3.66% -0.44% -9.80% -3.89% 1.04% -0.34ppt 0.23ppt -1.48ppt 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图3：风险调整后DCF估值 DCF估值(mn)元人民币 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e 2030e 2031e 2032e 息税前利润 (912) (507) (279) 134 270 516 934 1,598 2,572 3,884 税率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 息税前利润*(1-tax率) (912) (507) (279) 134 270 516 934 1,598 2,572 3,884 d和a 33 34 34 34 61 104 166 249 349 454 ------营运资本的变化 (38) (28) (37) (37) (67) (113) (181) (272) (380) (495) ——资本支出 (34) (34) (34) (34) (34) (34) (34) (34) (34) (34) FCFF (950) (536) (316) 97 230 472 885 1,541 2,506 3,809 终值 48,584 终端增长率 3.0% 加权平均 11.1% 股权成本 14.0% 债务成本 5.0% 股票β 1.0 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 11.0% 目标债务资产比率 30.0% 有效的企业税率 15.0% 终值(mn)元 16,995 总PV(mn)元 19,322 净债务(mn)元 (3,725) 少数股权(mn)元 (6) 股权价值(mn)元 23,052 #股票(mn) 1,119 每股每股价格(元) 20.60 每股价格(每股港币) 24.24 来源:CMBIGM估计 财务总结损益表 2020年,一个 2021年,一个 2022年,一个 2023e 2024e 2025e 你们12月31日(mn)元收入 6,866 7,334 6,160 6,922 7,859 8,989 销货成本 (5,002) (5,627) (4,475) (4,926) (5,474) (6,162) 总利润 1,864 1,707 1,685 1,997 2,385 2,827 营业费用 (2,784) (3,350) (2,383) (2,868) (2,851) (3,065) 销售费用 (1,587) (1,757) (1,105) (1,173) (1,096) (1,164) 管理费用 (1,017) (1,846) (1,748) (1,895) (1,956) (2,102) 其他人 (180) 253 471 200 200 200 营业利润 (919) (1,643) (698) (872) (467) (239) 的份额的利润(亏损)/同事/合资企业 (122) (39) (66) (40) (40) (40) 净利息收入/(费用) 100 159 156 125 126 136 税前利润 (941) (1,524) (608) (787) (381) (143) 所得税 (7) (16) (3) 0 0 0 税后利润 (949) (1,539) (611) (787) (381) (143) 少数民族的利益 (0) (1) (4) (5) (2) (1) 净利润 (948) (1,538) (608) (782) (379) (142) 调整后的净利润 (516) (1,417) (848) (702) (288) (40) 资产负债表 2020年,一个 2021年,一个 2022年,一个 2023e 2024e 2025e 你们12月31日(mn)元流动资产 15,256 12,757 12,464 12,457 12,970 13,786 现金及现金等价物 7,920 3,065 3,701 3,510 3,744 4,217 帐户应收账款 1,058 1,554 1,510 1,532 1,722 1,955 库存 160 398 246 322 354 394 金融资产在FVTPL 3,566 4,937 5,090 5,090 5,090 5,090 其他流动资产 2,551 2,803 1,917 2,003 2,060 2,131 非流动资产 3,307 5,124 4,678 4,629 4,580 4,531 PP&E 166 140 111 112 113 114 投资企业&亚朔 451 546 357 317 277 237 无形资产 102 106 75 65 55 45 善意 970 970 1,678 1,678 1,678 1,678