利率专题：预期修正与债市走强，然后呢？

利率专题 预期修正与债市走强，然后呢？ 2023年03月14日 两会修正经济增长预期、叠加高频数据有所降温和降准预期，债市表现强势，整体对利多敏感，而钝化利空。而这却与表现强劲的社融信贷相背离，对此如何看待和展望，市场何时回归基本面交易？本文聚焦于此。 近期债市缘何强势？ 春节后，2月中上旬期间，长端整体窄幅波动、资金面整体紧平衡，叠加理财配置有所回暖，信用整体表现较强，中高等级品种以及二永债利差显著压缩；2月中下旬至两会之前，经济回暖、资金面延续趋紧，利率债短端抬升，长端仍横盘窄幅震荡，信用以及二永债也出现了一些回调横盘；聚焦于上周，在经济增长预期修正、高频数据有所降温、叠加降准预期下，债市表现明显走强，长端利率有所下行，存单呈现企稳向下，中高等级信用债、银行二永债延续强势。各券种信用利差均进一步压缩，中低等级短端压缩幅度更大，已至历史较低分位水平，反映出市场在进一步挖掘票息，而中高等级一定程度呈现拉长久期。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究1.城投、产业利差跟踪周报20230312：城投产业利差均下行-2023/03/12 预期下修，债市走强。上周在两会召开、2月社融数据延续回暖之下，长端利率反而下行，债市整体走强，看似矛盾的背后，反映的是市场经济预期的修正，当下交易的是预期的变化，基本面仍在观察期，即近期资金面边际缓和、两会政策定调修正市场预期、高频数据显示经济仍处弱修复区间，助推债市相应走强。 2.交易所批文更新跟踪周报20230312：本周交易所无“终止”城投公司债-2023/03/123.信用一二级市场跟踪周报202303012：发行及净融资回升，短久期信用利差收窄-2023/03/12 而市场对于较强社融为何并不敏感？对此，我们作几点逻辑上的推演和分析：(1)从表征上看，社融信贷的回暖通常会领先于经济修复及市场预期改善，在此过程中，市场调整往往是更为滞后的，需要对经济数据持续确认；（2）而当前社融信贷及经济高频数据改善的持续性和斜率仍待进一步观察，故而市场并未回归基本面交易，仍着重预期的变化。往后看，关键在于信贷修复的边际变化幅度以及经济数据的确认；（3）在信贷加速投放情形下，一方面企业发债需求受到一定程度的影响，尤其是优质企业主体，此外理财赎回也限制了一部分供给的释放，另一方面中小银行信贷投放难度较大行更高，业绩考核压力下加大债券配置。 4.品种利差跟踪周报20230312：收益率下行，短久期品种利差收窄-2023/03/125.流动性跟踪周报20230311：银行间质押式回购成交量突破7万亿-2023/03/11 后市如何展望？ 展望后市，关键或仍在经济基本面如何演绎，以及背后央行行为的力度与节奏。当前经济金融环境仍在环比复苏，央行仍需精准滴灌以创造一个有利于宽信用的环境。故在央行呵护之下，无论是增量投放MLF还是降准，我们预计资金利率仍将围绕政策利率波动，进一步向上调整的概率不大，但也不会太宽松。在此情形下：（1）存单继续向上调整的压力或已显著释放，叠加存单到期高峰即将过去，其配置性价比凸显，参与正当时；（2）关于长端，经济金融修复斜率虽仍待进一步观察，但修复趋势已较为确定，在此情形下市场预期也将进一步修正，定价将向基本面回归。故而长端利率有向上调整的压力，但上下均有限度，区间按照2.8%-3.1%判断，短期内助推的行情不宜过度追，需保持一份审慎；（3）关于信用，当前中高等级短久期资产的利差分位水平较低，进一步压缩的空间或已有限，其中要防范资金波动下的回调和杠杆风险。中高等级信用品种拉长久期有其可取之处，当前3年品种仍有相对较高的票息保护，但要注意负债端稳定性的问题，相比之下，流动性更好的二永债或更为受到市场讨论和参与。此外对于风险偏好略高且较为灵活的机构而言，短久期高票息进一步挖掘可以考虑，今年来看，城投公开市场债券底线风险大概率仍可控。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1近期债市缘何走强？3 1.1春节后，债市有哪些变化？3 1.2预期下修，债市走强6 1.3市场对于较强社融为何并不敏感？8 2后市如何展望？11 3小结14 4风险提示16 插图目录17 表格目录17 两会修正经济增长预期、叠加高频数据有所降温和降准预期，债市表现强势，整体对利多敏感，而钝化利空：长端利率有所下行，存单呈现企稳态势，此外中高等级信用债、银行二永债表现均延续强势，仿佛又回到了去年“资产荒”的时候。而这却与表现强劲的社融信贷相背离，对此如何看待和展望，市场何时回归基本面交易？本文聚焦于此。 1近期债市缘何走强？ 首先，我们回顾春节过后，债市呈现出哪些变化？ 1.1春节后，债市有哪些变化？ 春节后，2月中上旬期间，在长端整体窄幅波动、资金面整体紧平衡的状态下，叠加理财配置有所回暖，机构拥抱票息的确定性和吸引力，信用整体表现较强，中高等级品种以及二永债利差显著压缩。 然2月中下旬以来至两会之前，在经济回暖、资金面延续趋紧之下，债市波动加大：资金面持续边际收敛之下利率债短端抬升，对应可以看到1年CD持续回调，长端则仍在现实与预期博弈之下横盘窄幅震荡，方向并不明朗。在此背景下，信用以及二永债也出现了一些回调横盘，但利差已处于较低分位数水平，在彼时的环境和预期之下，市场或也并未担心再进一步的回调风险，似乎“食之无味、弃之可惜”。 图1：春节后至今，债市走势变化（BP） 1Y债10Y债1YCD 3Y二级资本债(AAA-)3Y银行永续债(AAA-)1Y中票(AA) 3Y中票(AA)1Y中票(AA+)3Y中票(AA+) 401Y城投债(AA(2))3Y城投债(AA(2))1Y城投债(AA-) 20 0 -20 -40 -60 -80 2023-01-28 2023-02-01 2023-02-05 2023-02-09 2023-02-13 2023-02-17 2023-02-21 2023-02-25 2023-03-01 2023-03-05 2023-03-09 2023-03-13 -100 资料来源：wind，民生证券研究院 而聚焦于上周（3.6-3.10）来看，在经济增长预期修正、高频数据有所降温、叠加降准预期下，债市表现明显走强，长端利率有所下行，存单呈现企稳向下，中高等级信用债、银行二永债延续强势，包括在信用票息上也有做进一步挖掘参与，利差整体进一步压缩： 国债方面，1Y债下行6BP至2.26%，10Y债收益率下行4BP至2.86%；存单方面，1Y存单利率下行3BP至2.72%；银行二永债方面，3Y二级资本债(AAA-)下行14BP至3.33%，3Y银行永续债(AAA-)下行21BP至3.48%；信用债方面，1Y中票(AA)、3Y中票(AA)、1Y中票(AA+)、3Y中票(AA+)、分别下行7BP、8BP、7BP、8BP至2.95%、3.73%、2.89%、3.29%；1Y城投债(AA(2))、 3Y城投债(AA(2))、1Y城投债(AA-)分别下行15BP、10BP、20BP至3.22%、 4.34%、5.16%。 图2：上周（3.6-3.10）债市走势变化（BP，%） 变动2023-03-032023-03-10 -4 -3 -6 -7 -8 -7 -8 -10 -14 -15 -21 -20 06 -55 4 -10 3 -15 2 -201 -250 资料来源：wind，民生证券研究院 从信用利差看，上周各券种信用利差均进一步压缩： 中低等级短端压缩幅度更大，均已压缩至2018年以来的较低分位水平，反映出市场在进一步挖掘票息：1YAA-、AA(2)、AA、AA+级的城投债信用利差分别下行25BP、20BP、11BP、8BP至历史17.8%、56.2%、9.3%、9.1%分位；1Y AA-级中票下行13BP至26.5%历史分位；1YAAA-二永债均下行12BP分别至历史11.4%、23.2%分位。 对比3Y，利差压缩幅度明显较小，中高等级一定程度呈现拉长久期：各等级城投债信用利差分别变动-4BP、-3BP、-5BP、+4BP至历史95%、84%、64%、39%分位水平；AA-级中票下行2BP至历史87.3%分位；3YAAA-二永债分别下 行7BP、14BP至历史44.8%、78.5%分位。 单位：BP 2023-03-10 2023-03-03 变动（BP） 当前所处分位 (2018年后) 图3：上周（3.6-3.10）各券种信用利差变化（BP） 城投债AA-:1Y 262.2 287.6 -25 城投债AA-:3Y 388.6 392.9 -4 城投债AA(2):1Y 68.2 88.6 -20 城投债AA(2):3Y 159.6 162.9 -3 城投债AA:1Y 49.2 60.6 -11 城投债AA:3Y 90.6 95.9 -5 城投债AA+:1Y 39.2 47.6 -8 9.1% 城投债AA+:3Y 56.1 52.4 4 .3% 中票AA-:1Y 282.7 296.1 -13 中票AA-:3Y 340.2 342.2 -2 二级资本债AAA-:1Y 38.2 49.9 -12 二级资本债AAA-:3Y 58.6 65.9 -7 银行永续债AAA-:1Y 45.8 57.5 -12 银行永续债AAA-:3Y 74.2 88.2 -14 56.2% 95.3% 17.8%84.4% 9.3% 64.1% 39 26.5%87.3% 11.4% 44. 8% 23.2%78.5% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：二级资本债、银行永续债历史数据分别始于2018/12/17、2021/8/16。 期限利差方面，10Y/1Y债期限利差小幅走扩2BP至60BP，处于2018年以来34.9%分位水平；存单期限利差相对稳定，1Y/1M期限利差处于历史15.8%分位；AA级中票3Y/1Y期限利差收窄1BP至78BP，处于历史较高分位水平。 单位：BP 2023-03-10 2023-03-03 变动（BP） 国债10Y/1Y CD:1Y/1M 中票AA-/AAA:1Y中票AA:3Y/1Y 二级资本债AAA-:3Y/1Y银行永续债AAA-:3Y/1Y 城投债AA(2):3Y/1Y 60.0 26.4 256.8 78.4 41.3 49.4 112.4 58.0 26.4 257.8 79.2 49.2 63.8 107.4 2 0 -1 -1 -8 -14 5 当前所处分位 (2018年后) 34.9% 15.8% %91.4% 31.3% 41.5% 99.6% 90.5% 9 138.4 147.4 城投债AA-:3Y/1Y 53.5 图4：上周（3.6-3.10）各券种期限利差变化（BP） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：二级资本债、银行永续债历史数据分别始于2018/12/17、2021/8/16。 总结来看，上周债市整体走强，长短端利率均有所回落，存单呈现企稳下行，此外中高等级信用债、银行二永债表现均延续强势，信用利差仍在压缩，背后有哪些触发因素？ 1.2预期下修，债市走强 上周在两会召开、2月社融数据延续回暖之下，长端利率反而下行，债市整体走强，对持续回暖的经济金融环境反应有所钝化，看似矛盾的背后，反映的是市场经济预期的调整修正，当下交易的是预期的变化，基本面仍在观察期。具体而言： 一是资金面，相较于2月中下旬，上周资金面呈现边际缓和趋势，当然在央行精准投放下也并不宽松，而是整体围绕政策利率波动，与此同时资金分层现象也呈边际缓解，这相应会助推市场情绪改善，杠杆水平也有所提升。 图5：资金利率（%）图6：DR007与逆回购利差（BP） 4.5 3.0 1.5 2022-12-01 2022-12-08 2022-12-15 2022-12-22 2022-12