动态点评：跨界布局钠电，开拓第二增长曲线

科翔股份（300903）动态点评 / 跨界布局钠电，开拓第二增长曲线 2023年03月14日 挖掘价值投资成长 增持（首次） / 【事项】 公司与信丰县人民政府签订了《新建6GWH钠离子新能源电池项目投资意向合同书》，投资建设钠离子电池及材料新能源工业园，生产经营钠离子电池及材料的研发、生产及销售，总投资20亿元。 【评论】 公司拟信丰县建设钠电池和材料生产基地，享受政府多重优惠政策。公司与信丰县人民政府签订了《新建6GWH钠离子新能源电池项目投资意向合同书》，投资建设钠离子电池及材料新能源工业园，生产经营钠离子电池及材料的研发、生产及销售，总投资20亿元。根据协议，该项目享受了当地政府多重优惠政策，主要包括：1）信丰县人民政府将组建项目服务专班，帮助解决有关证照、招聘以及建设运营过程其他问题；2）享受省、市、县关于招商引资的优惠政策，就高不就低；3）政府方同意按公司规划设计方案给予200亩土地的基础设施代建服务。这些优惠政策节省公司项目投资成本，同时也将提高项目运行效率，并且提供了政府层面的背书。 同时布局钠离子电芯和正极材料，拟构建一体化产业链。钠离子电芯端，公司于2023年1月11日与青岛正钠芯企业管理合伙企业签订了 《投资合作协议》，双方共同投资设立科翔钠能进行钠离子电池的生产和销售，并保证不晚于2023年7月底生产出达到上市销售要求的 钠离子电池产品。材料端，公司于2023年1月30日以5,355万元购买了江苏晟兴富骅新能源科技有限公司51%的股权，布局钠电正极材料。根据规划，2023年富骅新能源拟规划建设5条钠离子电池正极材料生产线，其中2条生产线由原锂离子正极材料生产线改造完成，3 条生产线为新建投入，规划产能年生产6,000吨钠离子电池正极材料。根据市场需求，2024年富骅新能源计划进一步增加5条生产线，达到10条生产线，规划产能年产15,000吨左右钠离子电池正极材料。另 外，富骅新能源原股东承诺2024-2026年标的公司的经审计净利润将分别不低于500万、1000万和2000万元。客户端，公司现有的PCB业务中本身就有一些头部的新能源和储能领域客户，这部分客户有望与钠电业务形成协同效应。总体而言，公司先后同时布局钠离子电芯和材料端，初步体现出公司钠电一体化的规划，旨在通过新能源领域延伸和布局打造公司的第二增长曲线。 公司钠电池和材料技术来源于核心专家深厚的积累和沉淀。青岛正钠 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：程文祥，夏嘉鑫联系方式：021-23586475 相对指数表现 34.85% 24.69% 14.53% 4.37% -5.79% -15.95% 3/145/147/149/1411/141/14 科翔股份沪深300 基本数据 总市值（百万元)5556.91 流通市值（百万元)3688.78 52周最高/最低（元）25.10/11.13 52周最高/最低（PE） 87.11/37.24 52周最高/最低（PB） 5.44/2.80 52周涨幅（%） 11.24 52周换手率（%） 524.94 相关研究 公司研究 新能源 证券研究报告 芯企业管理合伙企业股东主要包括刘兴泉、申国培、王洪和蒲彦宁等，是公司电芯技术的主要来源。江苏晟兴富骅新能源科技有限公司的股东则包括朱永福、刘兴泉和何振华等，则是公司正极材料技术的主要来源。其中，刘兴泉教授同时出现在电芯和材料端的合作方中，显然是整个钠电项目的核心专家。根据电子科技大学官网，刘兴泉教授是电子科技大学博士生导师，也是中组部、中国科学院“西部之光”人才计划获得者。刘教授目前主要从事新能源材料与集成能源器件的设计、制备和应用研究，涉及细分领域包括电池材料、全固态电池、电催化材料和储能电池集成等等。公司钠电项目中另外一位核心技术大拿则是申国培专家。知网专利搜索结果显示，申国培专家在锂电池电芯和材料端都有大量专利，显然也是一位精通电池和电池材料体系的专家。从刘兴泉教授和申国培专家过往研究背景看，公司钠电项目的技术是来自于两位核心专家多年的电化学经验的沉淀，有着深厚的技术积累。 公司PCB业务覆盖广泛，客户群体优质，2023年利润增速有望好转。PCB业务方面，公司在国内有多个PCB生产基地，产品涵盖双层板、多层板，高密度互连板、厚铜板等众多品类。公司惠州科翔基地主打消费类电子的成本优势，智恩电子具备专业汽车产品的流程技术优势，广东科翔则有小批量、多品种优势，赣州科翔产品针对性覆盖逆变器、充电桩、储能等新能源领域，江西科翔重点生产新能源汽车及高阶HDI产品。新产品方面，公司未来拟重点扩大MINILED，三阶以上，Anylayer等高阶HDI的生产，以取代日、韩等高端HDI市场、MINILED和载板等小间距高密度生产板。2022年前三季度，公司PCB主业实现主营业务收入19.3亿元，同比增长17.9%，实现归母净利润 0.65亿元，同比增长1.3%。2022年受到疫情冲击和原材料涨价影响，公司利润增速表现较为一般。2023年，疫情因素退去，国内消费呈现复苏态势，汽车、消费电子和新能源领域对PCB需求增速回升确定性高，PCB主业利润增速有望好转。 【投资建议】 公司PCB业务有望受益于国内消费的复苏，同时钠电业务的布局也为公司未来带来业绩增量。我们根据公司历史产品销量、市占率和成本等做出如下盈利预测。预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为25.7/37.3/58.2亿元；预计归母净利润分别为0.77/1.23/2.29亿元；EPS分别为0.18/0.30/0.55元；对应PE分别为73/45/24倍，给予“增持”评级。 盈利预测(百万元，截止日期2023/03/14) 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2252.60 2569.15 3725.27 5815.37 增长率(%) 40.60% 14.05% 45.00% 56.11% EBITDA（百万元） 166.98 185.85 280.45 421.16 归属母公司净利润（百万元） 70.95 76.70 123.25 228.92 增长率(%) -32.45% 8.10% 60.69% 85.75% EPS(元/股) 0.41 0.18 0.30 0.55 市盈率（P/E） 62.84 72.45 45.09 24.27 市净率（P/B） 3.70 2.33 2.21 2.02 EV/EBITDA 26.10 31.08 21.35 14.57 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 PCB市场需求和销量不及预期； PCB原材料成本价格大幅上行； 钠离子电池和材料产品开发和量产进展不及预期。 123.25 0.00 0.00 0.02 123.25 76.70 70.97 13.69 -12.78 -11.43 136.94 63.91 59.54 1.00 1.50 2.16 8.00 9.50 8.34 129.94 55.91 53.36 22.35 17.98 8.28 0.00 -2.57 -2.15 0.00 0.00 4.02 0.00 0.00 0.05 -4.50 -5.00 -15.13 12.02 2.67 4.83 186.26 141.30 113.62 149.01 110.47 98.67 74.51 56.52 49.50 14.90 11.56 10.79 3166.48 2191.12 1900.02 3725.27 2569.15 2252.60 2023E 2022E 2021A 6308.61 负债和股东权益3569.875182.59 利润表（百万元） 0.00 0.00 0.00 少数股东权益 2514.61 2389.37 归属母公司股东权益1205.50 502.06 376.81 309.32 留存收益 1841.48 1841.48 725.11 资本公积 172.34 172.34 172.34 实收资本 3794.00 2793.23 2364.37 负债合计 191.45 176.45 96.45 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 长期借款 191.45 176.45 96.45 非流动负债 158.72 126.72 102.25 其他流动负债 2691.51 2037.74 1963.35 应付及预收 752.32 452.32 202.32 短期借款 3602.55 2616.78 2267.92 流动负债 6308.61 5182.59 3569.87 资产总计 310.43 275.43 206.60 其他长期资产 51.27 47.27 38.27 无形资产 1028.64 728.64 228.64 在建工程 1247.47 1102.46 1051.15 固定资产 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 2637.81 2153.80 1524.66 非流动资产 1086.85 1241.63 436.82 其他流动资产 519.97 325.67 301.85 存货 1598.20 1099.12 955.25 应收及预付 465.79 362.38 351.29 货币资金 3670.80 3028.80 2045.21 流动资产 2023E 2022E 2021A 至12月31日 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 -1.91 80.78 104.26 132.41 净利润 70.97 76.70 100.67 154.88 折旧摊销 110.72 99.69 113.99 127.49 营运资金变动 -204.16 -116.63 -142.49 -201.41 其它 20.57 21.03 32.08 51.46 投资活动现金流 -206.55 -1493.40 -561.00 -557.50 资本支出 -449.61 -708.40 -586.00 -592.50 投资变动 -2.63 -740.00 50.00 50.00 其他 245.69 -45.00 -25.00 -15.00 筹资活动现金流 61.21 1423.71 490.42 527.04 银行借款 215.16 250.00 500.00 550.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 0.00 1116.37 0.00 0.00 其他 -153.95 57.34 -9.58 -22.96 现金净增加额 -148.03 11.09 33.68 101.95 期初现金余额 443.00 294.98 306.07 339.75 期末现金余额主要财务比率 294.98 306.07 339.75 441.70 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力（%）营业收入增长 40.60% 14.05% 45.00% 56.11% 营业利润增长 -54.52% 4.79% 132.39% 91.52% 归属母公司净利润增长 -32.45% 8.10% 60.69% 85.75% 获利能力（%）毛利率 15.65% 14.71% 15.00% 15.76% 净利率 3.15% 2.99% 3.31% 3.94% ROE 5.89% 3.21% 4.90% 8.34% ROIC 4.60% 3.48% 4.39% 6.59% 偿债能力资产负债率（%） 66.23% 53.90% 60.14% 64.47% 净负债比率 - 9.16% 17.12% 21.14% 流动比率 0.90 1.16 1.02 0.97 速动比率 0.71 0.96 0.80 0.72 营运能力总资产周转率 0.63 0.