FY4Q2022业绩点评：百亿补贴开启平台心智扩展，由于业务结构调整复苏重点关注23H2

买入（维持） 股价（2023年03月13日）159港元 收入略低预期，利润端持续亮眼表现。1）4Q收入：公司4Q22实现收入2954亿元 （yoy+7.1%），略低于我们的预期2968亿元（yoy+7.6%），从结构上看，商品收入2376亿元（yoy+1.2%），低于我们的预期2426亿元（yoy+3.4%），服务收入 578亿元（yoy+40.3%），超越我们的预期541亿（yoy+31.3%）；2）4Q盈利： 公司4Q22实现经调整归母净利润76.6亿元（利润率2.6%），大幅超越我们的预期56.1亿元（利润率1.9%），本季度公司盈利持续改善，实现毛利率14.1%（高于我们的预期13.5%），同时，公司履约端规模效应持续显现，履约费用率为5.7%（低 于我们的预期5.8%）。3）22全年：公司2022年实现GMV增长5.6%，实现收入 10462亿元（yoy+9.9%），实现经调整归母净利润282亿元（yoy+64.0%）。 百亿补贴：向低价、日常促销心智扩展，投入层面相对可控。百亿补贴体现了公司基于当前行业发展环境，向两个方面用户心智扩展的战略目标。1）低价心智：公司依托自营物流体系在用户体验层面已经构建起稳定心智，现阶段随着行业整体发展 相对成熟，增长减速，对于电商平台在满足用户各层次需求方面提出了更高的要 求。为了满足更多价格敏感的用户群体以及部分存在价格敏感需求的用户，公司将平台心智向低价扩展；2）日常促销心智：弱化大促节点影响已经是目前行业共识，2022年双11期间，所有核心玩家均未披露GMV数据（2021年阿里仍披露双11数 据，2022年京东仍披露618数据），在行业规模发展至现阶段的情况下，依靠大促爆发驱动增长的可能性大幅降低。公司此次扩展日常促销心智，首先是增强用户日常在平台内停留频次，其次能够减轻平台在大促节点的运营压力综合提升运营效 率，最后也是为商家在大促节点的运营减轻了压力。3）我们预计投入层面相对可 控：a）根据公司业绩会披露，3月预计投入规模为10亿，且其中部分由供应商及商 家承担，后续仍会通过高频复盘积极调整投入策略；b）由于本项目目标是日常促销心智，对全年销售起到削峰填谷作用，故在项目运营良好情况下可使用大促时点预算，对于全年整体预算影响相对有限。 商品收入：整体表现略低预期，业务调整短期内仍有影响。1）带电类：行业层面有利因素Q3释放，Q4表现相对较弱：公司1P带电4Q22实现收入1417亿元 （yoy+0.5%），低于我们的预期1464亿元（yoy+3.9%）,行业层面看，Q3家电空调类显著受益高温天气，手机类9月期间头部品牌新品发布销售数据优秀，公司作 为主要渠道受益，利好因素在Q3释放完毕后Q4表现相对较弱。2）日百类短期受 业务调整影响较大：公司1P日百4Q22实现收入959亿元（yoy+2.3），低于我们 目标价格291.4港元 核心观点 百亿补贴开启平台心智扩展，由于业务结构调整复苏重点关注23H2 ——京东集团FY4Q2022业绩点评 行业商业贸易 52周最高价/最低价279.38/138.9港元总股本/流通H股（万股）315,931/273,143H股市值（百万港币）502,330国家/地区中国 报告发布日期2023年03月13日 1周1月3月12月绝对表现-15.11-23.34-30.26-22.93相对表现-10.71-16.4-30.77-18.76恒生指数-4.4-6.940.51-4.17 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 的预期962亿元（yoy+2.7%），主要由于公司自Q3起开始进行业务调整：a）类目及产品：就低盈利能力、对于流量没有拉动作用、没有协同价值的业务开展了关停并转；b）渠道：对于过去1P过重类目进行转3P，以及对B2S业务进行了调整。我们预计短期内1P业务仍将受到业务调整的影响。 服务收入：整体增长保持稳健，物流服务德邦并表影响增速较高。1）3P生态构持续推进，收入表现稳定：公司3P平台4Q22实现收入246亿元（yoy+10.6%），超越我们的预期243亿元（yoy+9.3%），表现稳健。公司积极推进3P招商成效显 著，第三方商家数量连续8个季度同比增长20%以上。2）物流收入高增长：公司3P物流4Q22实现收入332亿元（yoy+75.1%），大幅超越我们的预期298亿元 （yoy+57.1%）。并表德邦一方面促进公司物流高速增长，另一方面也实现了在大件快递和快运网络上的协同互补。 分部盈利：京东零售规模效应持续释放，各版块盈利稳步改善。1）京东零售： 4Q22实现运营利润78.6亿元（利润率+3.04%，yoy+0.9pct），大幅超越我们的预 期63.3亿（利润率+2.4%，yoy+0.3pct）。公司作为零售企业持续受益规模效应的释放，盈利能力持续提升。2）京东物流：4Q22实现运营利润9.0亿元（利润率 预计收入端短期不确定性增长，核心日百关注复苏拐点：——京东集团FY4Q2022业绩前瞻 盈利显著超预期，短期受累疫情不确定性增长，长期增长趋势不变：——京东集团FY3Q2022业绩点评 预计收入端保持韧性，盈利能力可持续提升：——京东集团FY3Q2022业绩前瞻 2023-02-02 2022-11-30 2022-10-12 +2.1%，yoy-0.3pct），全年来看，京东物流实现运营利润5.3亿，首次实现全年盈利；3）达达：4Q22实现运营利润-2.1亿元（利润率-7.1%，qoq+4.9pct），在保持高速增长的情况下实现运营效率持续改善，运营亏损率降至-10%以内。4）新业务：4Q22实现运营利润-11.5亿元（利润率-24.2%，yoy+15.0pct），公司主要亏损 业务均已实现有效收缩。此外，京东产发本季度贡献1.5亿正向利润，由于其业务特性，预计未来将持续不定期为公司创造受益的同时，以投资的物流资产协同公司主业发展。 未来展望：短期收入增长承压，盈利仍能稳步上行，复苏重点关注23H2。1）收入端：宏观方面，受累房地产行业的发展以及消费信心恢复的相对滞后；经营方面，业务调整预计将持续至2Q23，对收入增长仍有影响，综合预计公司Q1整体实现收入2395亿元（yoy-0.1%）。2）利润端：考虑百亿补贴对公司整体营销投入相对有 限。此外，JDR持续受益于规模效应的提升，JDL订单规模稳定增长盈利进入稳定上行通道，新业务调整后亏损低位可控，公司盈利能力能稳步上行，故综合预计公司Q1整体实现经调整归母净利润50亿元（利润率2.1%）。3）复苏关注23H2： 盈利预测与投资建议 国内短期内消费者信心仍难以实现迅速修复，且公司开展百亿补贴项目主要目标为实现用户心智的扩展，未有通过补贴快速拉动整体GMV增长的规划，我们预计公司业务增长复苏周期将延长，重点关注23H2表现。 短期内公司收入增长受宏观及业务调整影响，复苏重点关注23H2，长期持续看好公司基于供应链核心能力的发展潜力，维持“买入”评级。调整公司FY2022-2024收入预测为10462/11325/12738亿元（原为10476/11733/13210亿元），经调整归 母净利润为282/309/364亿元（原为262/318/377亿元）。分部估值计算公司市值 8305亿元，对应每股价值291.4港元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响持续，行业竞争加剧，新业务孵化不及预期，行业监管趋严 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 745,802 951,592 1,046,236 1,132,527 1,273,792 同比增长(%) 29.28% 27.59% 9.95% 8.25% 12.47% 营业利润(百万元) 12,343 4,141 19,723 23,567 31,578 同比增长(%) 37.22% -66.45% 376.29% 19.49% 33.99% 归属母公司净利润(百万元) 49,405 -3,560 10,380 21,075 27,873 同比增长(%) 305.49% -107.20% -391.61% 103.03% 32.26% 每股收益（元） 15.89 (1.15) 3.32 6.75 8.92 毛利率(%) 14.6% 13.6% 14.1% 14.0% 14.1% 净利率(%) 6.62% -0.37% 0.99% 1.86% 2.19% 净资产收益率(%) 24.16% -1.45% 3.98% 7.27% 8.55% 市盈率（倍） 9.1 (126.4) 43.6 21.5 16.2 市净率（倍） 0.6 0.5 0.4 0.4 0.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 盈利预测 基于行业竞争环境变化及公司战略方向变动，调整公司FY2022-2024收入预测为10462/11325/12738亿元（原为10476/11733/13210亿元），经调整归母净利润为282/309/364亿元（原为262/318/377亿元）。 调整公司FY2022-2024GMV增速为5.60%/7.84%/13.40%（原为8.75%/12.74%/13.40%） 调整公司FY2022-2024毛利率为14.06%/13.95%/14.10%（原为13.91%/13.95%/14.10%） 调整公司FY2022-2024股权投资收益为-22/-1/-1亿元（原为-6/-1/-1亿元） 表1：京东业绩预测调整表1（百万元） FY2022 FY2023E FY2024E 原预期 调整后 调整幅度 原预期 调整后 调整幅度 原预期 调整后 调整幅度 商品收入（1P） 870,091 865,062 -0.58% 953,104 918,951 -3.58% 1,070,406 1,026,651 -4.09% ——带电 520,670 515,945 -0.91% 565,769 541,333 -4.32% 616,688 590,053 -4.32% ——日百 349,421 349,117 -0.09% 387,335 377,618 -2.51% 453,718 436,599 -3.77% 服务收入（3P） 177,467 181,174 2.09% 220,195 213,576 -3.01% 250,544 247,140 -1.36% ——平台及广告 81,676 81,970 0.36% 93,839 89,498 -4.63% 106,524 101,964 -4.28% ——物流及其他 95,791 99,204 3.56% 126,356 124,078 -1.80% 144,019 145,177 0.80% 数据来源：公司公告，东方证券研究所表2：京东业绩预测调整表2人民币百万元 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 核心假设GMV增速8.75% 12.74% 13.40% 5.60% 7.84% 13.40% 变动幅度 -3.15% -4.90% 0.00% 毛利率13.91% 13.95% 14.10% 14.06% 13.95% 14.10% 变动幅度 0.15% 0.00% 0.00% 股权投资-600 -100 -100 -2,19