聚焦企业管理培训，疫后复苏不缺席

核心观点：行动教育聚焦企业管理培训，依靠较好的口碑维持稳定的增长和较高的ROE。企业管理培训线下场景难被替代，疫情期间受压制，疫后复苏不缺席，当前估值并未充分反应。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司22-24年营收4.74/7.00/7.85亿元，增速-15%/48%/12%，对应归母净利润0.91/2.08/2.60亿元，增速-47%/130%/25%，对应PE47.3/20.6/16.5。行动教育在企业管理培训行业具有较好的口碑，未来两年疫后复苏将显著，首次覆盖，给予“增持”评级。 聚焦企业管理培训，毛利率净利率随规模扩大持续上升。企业管理培训是行动教育主要营收和净利润的贡献来源。作为一类特殊的知识付费模式，企业管理培训价格敏感度低，毛利率较高。随着报班人数增长，班级容量增加，这类业务的人效会继续提升。目前行动教育的企业管理培训业务19年之后毛利率都在80%以上，且该业务在行动教育整个营收中占比持续提升，21年已占比89%。我们判断这一趋势仍将持续，未来有望进一步提升整体毛利率、净利率。 行业空间广、产品非标，行动教育保持依赖其定位和口碑，有望持续获得稳健增长。企业管理培训市场千亿级，中国的企业管理培训模式可以主要分为高校教育模式和社会培训模式两种并行渠道，两者并行不悖，行动教育是社会培训模式的代表。知识付费由于其非标属性，口碑最为重要。行动教育有望通过品牌影响力、“实效”的定位以及私域流量运营和变现方式稳健增长。 疫后复苏，企业管理培训不缺席。企业管理培训的参训核心动机是知识体系和同学资源。疫情期间三年，知识体系亟待更新，线下交流场景亟待恢复，两大核心动机助推疫情恢复后企业管理培训快速恢复，行动教育因此受益。 风险提示：（1）核心管理团队变动的风险；（2）疫情反复的风险；（3）讲师更迭的风险。（4）研报使用信息滞后或更新不及时风险 1.业务：聚焦毛利率80%的企业管理培训业务 1.1提供企业管理服务，管理培训贡献主要业绩 行动教育的业务主要分为针对企业的管理培训、管理咨询，以及图书音像制品销售，其中最主要聚焦业务为企业管理培训。管理培训又主要由《浓缩EMBA》、《校长EMBA》两大产品构成。《浓缩EMBA》为线下短期培训，学习周期为3天2夜，定位于初步培训及引流。《校长EMBA》为线下长期培训，学习周期为1.5年。管理培训业务在行动教育18/19/20/21年的营收占比分别为75%/81%/87%/88%，毛利贡献占比分别为80%/86%/92%/94%，是最核心的业务。 图表1：行动教育三大业务简介 图表2：管理培训业务在营收占比超过80% 图表3：管理培训的毛利贡献超90% 1.2核心产品企业管理培训毛利率超80% 企业管理培训的本质是高端知识付费，特点是价格敏感度低、非标、毛利率较高。培训对象主要针对企业核心管理团队。作为企业培训开支，客户对培训的价格敏感度较低。知识付费本身属于非标类产品，若能实现预期效果，保有较好口碑，具有较高的议价权。行动教育的客户以行业龙头的私企为主。自2019年以来，行动教育的管理培训业务毛利率稳定在80%以上。 图表4：管理培训业务的毛利率超80% 图表5：行动教育服务的企业遍布各行业，以私企为主 图表6：浓缩EMBA主要讲师与课程模块 图表7：校长EMBA主要讲师与课程模块 1.3业务结构持续优化，成本费用相对刚性，净利率抬升至30% 行动教育净利率在21年提升至30%以上，我们认为原因有以下几点：第一，业务结构持续优化，高毛利业务占比持续提升。管理培训业务作为毛利率最高的业务，营收占比从18年的75%提升至21年的89%，导致综合毛利率持续提升。这是由于公司业务结构调整所致，预计管理培训业务占比提升持续，管理培训单项业务毛利率提升持续，将继续提升公司的综合毛利率。 第二，费用端规模经济。培训机构的核心成本是人力成本，销售费用+管理费用相对营收规模保持稳定。我们预计随营收规模扩大，相关费率会持续降低。 第三，高新技术企业享受所得税优惠。行动教育于2021年11月18日取得高新技术企业证书，自2021年至2023年的三年可享受15%的企业所得税优惠税率。 图表8：行动教育综合毛利率逐年抬升 图表9：行动教育净利率逐年提高，21年提升至30%以上 图表10：行动教育总人数维持在700-900人之间 图表11：销售费率+管理费率随规模扩大而降低 图表12：高新技术企业享受所得税优惠 长期看，公司的业绩与ROE保持稳健。公司2015年登陆新三板，2021年转主板。2012年-2021年公司归母净利润从0.02亿元提升至1.71亿元，CAGR 64%，在此期间ROE维持15%以上水平。 图表13：行动教育归母净利润持续增长 图表14：行动教育长期稳健的高ROE 2.股权：创始人实控公司，股权激励绑定核心团队 2.1创始人李践创业经验丰富，为公司实际控制人之一 行动教育董事长李践是公司的创始人，也是行动教育主要产品“浓缩EMBA”、“校长EMBA”的核心讲师。李践自20世纪80年代在中国推广跆拳道运动，后又创立传媒公司，丰富的跨行业创业经历为行动教育的创立奠定坚实基础。 图表15：创始人李践与行动教育发展主要里程碑 李践亦是公司实控人之一，公司股权关系呈现出家族控股+平台持股的特点，股权结构较为集中。李践持有公司31.2%的股份，为第一大股东。 公司的第二、第三、第四大股东分别为持股平台上海蓝效、上海云盾、上海云效。持股平台的股东多为公司员工，其中李践的平台持股份额分别为：上海蓝效5.0%，上海云盾29.8%。 图表16：创始人李践与持股平台共计持有公司66%股份 图表17：公司股权关系呈现出家族控股+平台持股的特点 2.2股权激励绑定核心团队，23年业绩考核目标较易达成 公司在2022年发布了股权激励计划，授予核心管理层与公司骨干148人（占公司21年年报公布的总人数16.6%）共计257.6万股，占公司总股本2.2%。 其中，股权激励的业绩考核目标22年目标基本与21年实际业绩持平，23年目标较22年增长16%。考虑到22年较强的疫情冲击，以及23年的疫后修复逻辑，我们认为23年业绩考核目标完成较易。 图表18：股权激励绑定核心团队 图表19：股权激励23年业绩考核目标较易完成 3.行业与竞争格局：空间广阔，竞争格局分散 3.1企业管理培训市场千亿级，MBA/EMBA需求持续增长 企业管理培训市场规模千亿级，企业数量持续攀升。根据行动教育的年报，当前中国的企业管理培训的市场规模千亿级别。另一方面，中国企业法人数目21年已达到2800余万家。相较于行动教育当前5亿左右的营收规模，以及服务过的数万家企业，市场容量较大。 图表20：持续攀升的管理培训市场规模（单位：亿元） 图表21：企业单位法人数21年已达到2800余万家（单位：万家） MBA/EMBA的认知度提升需求持续增长，供给受限录取率下降。从全国看，自2019年以来全国报考MBA的人数已经超过20万人，2001-2020年的报考人数CAGR10.4%。由于受到录取名额限制，目前从全国整体看的报录比预计在30%以下，顶尖机构的报录比将更低。 图表22：MBA报考人数已超20万人（单位：万人） 3.2企业管理培训市场竞争格局分散 从不同的培训机构主体看，目前我国的企业管理培训模式可以主要分为高校教育模式和社会培训模式两种并行渠道，机构较多，百家争鸣。 高校教育偏重理论，社会培训偏重实战落地，两者并行不悖。高校教育模式的MBA/EMBA课程相对更加学术，毕业后可获得教育部的学历学位证书。社会培训模式是以企业管理为核心授课内容的培训，以强调实践落地为主。 两类企业管理培训存在一定替代性，但不强，MBA/EMBA录取率下滑助推社会培训需求。我们认为，替代性不强的核心原因是知识付费非标准化，多多益善。在时间和预算允许的前提下，目标客群既可以在高校教育中获取EMBA/MBA学位，也可以在社会机构中参加培训。同理，即使都是社会培训，不同机构间的培训也不是完全相互替代的。另一方面，随着MBA/EMBA报考人数逐年提升，高校教育模式录取率的下滑将助推企业管理社会培训需求。 图表23：当前主流企业管理培训项目价格 图表24：企业管理培训百家争鸣 3.3行动教育的竞争优势：品牌、实效、私域流量运营与变现 作为管理培训中较为稀缺的上市公司，行动教育的扩张能力和品牌影响力提升。第一，行动教育2021年上市，融资金额5.15亿元，进行更多校区扩建，进一步提升产能。目前A股仅有两家公司（行动教育、创业黑马）主营企业管理培训业务。根据2021年数据，行动教育该项业务的规模是创业黑马的3.4倍。第二，上市后企业品牌影响力提升，有助于持续吸引新客户。 图表25：行动教育管理培训业务规模高于创业黑马（单位：亿元） 图表26：行动教育管理培训业务在营收中的占比持续提升 李践的企业管理经验以及行动教育的“实效”定位。李践具备丰富的企业管理经验。并不是所有企业管理培训的讲师都具备丰富的企业管理经验，李践老师丰富的创业经历本身在很大程度上能做到理解企业家的痛点并让授课内容更具实效性。行动教育的定位是“世界级实效商学院”。 最核心的是“实效”，两字拆开来看是实践+效果。具体而言，行动教育的企业家培训每门课程模块都有“方法论”环节，确保落地。《浓缩EMBA》设臵团队路演环节，请企业家及其团队针对课程所学内容提出本企业的改进方案，确保所学的模块跟本企业的实际情况结合。 企业管理培训业务底层逻辑是知识付费，再底层逻辑是私域流量变现。 行动教育的获客：（1）公司遍布全国30多个城市的服务团队负责产品营销与市场推广。（2）良好的口碑促老学员转介绍新学员，行动教育老客户转介绍率大概85%。（3）公司加入各行业商协会，扩大影响力。（4）《浓缩EMBA》培训时长短，学费门槛低，全国各地授课，为《校长EMBA》长线班充分引流。 行动教育的私域流量经营：（1）校友会。对于报名《校长EMBA》课程的企业家，获得参与校友会的资格。校友会通过企业走访学习、月度私董会、季度私房课等形式运营。（2）在校友会的基础上每年举办校长节。 每年的9月9日定为行动教育校长节，举办一年一度的交流论坛。 行动教育的私域流量变现：（1）管理咨询，输出管理咨询服务以及“SaaS”产品。（2）股权投资业务，成立私募股权基金进行pre-IPO投资，目前股权投资规模尚小。 图表27：行动教育的企业家校友会 图表28：行动教育举办的一年一度校长节 图表29：行动教育通过管理咨询和股权投资进行私域流量变现 4.疫后复苏，企业管理培训不缺席 4.1从参培动机分析疫后需求出现爆发的必然性 企业管理培训的参训核心动机：知识体系与方法论+同学资源。无论高校教育还是社会培训，目标客群参与企业管理培训的核心动机至少包括两条： 核心动机一：知识体系与方法论。知识体系与方法论包括专业知识、行业发展趋势、国家宏观政策、企业经营的逻辑、管理实战经验等。中高层管理者往往是业务出身，对各自从事的业务领域较为精通，但对宏观、行业、管理方法的知识经验认知有再提高的空间。 核心动机二：同学资源。企业管理培训项目因其学费和相关的进入门槛条件，已经对同学资质进行了筛选。这类同学资源所搭建的产业联系和人脉圈子是目标客群看重的资源。 针对核心动机一，疫情三年给知识体系和方法论产生迭代需求。疫情期间，全社会数字化转型提速，行业格局和企业发展都面临新形势。疫后复苏的新趋势和新逻辑，让企业家、创业者以及中高层管理者产生知识、逻辑体系迭代和更新的需求。 针对核心动机二，企业管理培训课程难以转线上，积压的需求在疫情后释放。与其他教培课程相比，线下场景缺失对企业管理培训影响最大。 重要原因在于，目标客群看重的同学资源无法通过线上产生深入联系。 疫情期间线下排课降低产生两方面影响。第一，原有项目由于无法按期上课导致项目