资产质量进一步优化，项目储备充裕

更新报告 买入 资产质量进一步优化，项目储备充裕 协合新能源（0182.HK） 2023-03-13星期一 目标价：0.98港元 现价：0.71港元 预计升幅:38% 重要数据日期 2023-3-10 收盘价（港元） 0.71 总股本（百万股） 8,630 总市值（百万港元） 6,127 净资产（百万元） 8,095 总资产（百万元） 27,173 52周高低（港元） 0.81/0.59 每股净资产（元） 0.91 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 ChinaWindPowerInvestmentLimited(11.16%) 华电福新(9.79%) SplendorPowerLimited(7.81%) 相关报告 更新报告-20190802更新报告-20200407 更新报告-20200811/1112 更新报告-20210219/20210317 证更新报告-20210806/20220303/0804 券更新报告-20221115 研 究研究部 报姓名：杨义琼 SFC：AXU943 告电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 投资要点 2022年实现盈利人民币8.72亿元，同比增长10.7%： 2022年公司实现收入人民币26.79亿元，同比增长22.04%；实现盈利人 民币8.72亿元，同比增长10.7%；每股基本盈利9.9分。年内资产净值 达人民币80.9亿元，每股净资产为人民币0.91元，每股拟派息0.035港元。公司盈利增长低于收入增长，主要因为新增平价项目利润率要低于存量绿电补贴项目，加上管理费用上升，境外分红税收以及部分项目所得税减免到期带来税率上升等多因素影响。 资产质量进一步优化，项目储备充裕： 截至2022年底，公司平价项目权益装机容量占比达到60%，绿电补贴项目占比下降至40%，资产质量进一步优化。同时应收绿电补贴款余额人民币8.1亿元，同比下降39%，现金流持续改善；截止22年底，公司运营权益装机3,588MW，目前在建拟建规模2,126MW，23年计划新增1.2GW装机，以实现23年底达到4.8GW目标。2022年公司新增1,355MW优质风电项目建设指标，新增核准容量共计1,556MW，新增国家批复项目4GW(风光各2GW)，项目储备充裕，将有力保障未来装机增速。 2023年1-2月发电量同比增长31%，表现良好： 2023年1-2月，风电权益发电量同比增长31.44%；太阳能权益发电量同比增长26.62%；总计权益发电量同比增长31%。其中2023年2月，公司风电权益发电量同比增长17.24%；太阳能权益发电量同比增长15.26%；总计权益发电量同比增长17.06%。对比同行，公司2月发电量增长表现良好，更加验证公司电厂资产优质。 维持买入评级，目标价0.98港元： 我们更新公司目标价0.98港元，相当于2023年和2024年7倍和5.6倍和PE，目标价较现价有38%上升空间，维持买入评级。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 2,183 2,679 3,549 4,471 5,293 同比增长(%) 9.1% 22.7% 32.4% 26.0% 18.4% 净利润 778 872 1,063 1,332 1,662 同比增长(%) 15.6% 12.0% 22.0% 25.3% 24.8% 每股盈利（分） 9.28 9.86 12.32 15.43 19.26 PE@0.71HKD 6.8 6.4 5.1 4.1 3.3 每股股息（港元） 0.026 0.035 0.035 0.040 0.050 股息率 3.62% 4.93% 4.93% 5.63% 7.04% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 2022年实现盈利人民币8.72亿元，同比增长10.7%： 2022年公司实现收入人民币26.79亿元，同比增长22.04%；实现盈利人民币8.72 亿元，同比增长10.7%；每股基本盈利9.9分。年内资产净值达人民币80.9亿元， 每股净资产为人民币0.91元，每股拟派息0.035港元。公司盈利增长低于收入增长，主要因为新增平价项目利润率要略低于存量绿电补贴项目，加上管理费用上升，境外分红税收以及部分项目所得税减免到期带来税率上升等多因素影响。 资产质量进一步优化，项目储备充裕： 截至2022年底，公司平价项目权益装机容量占比达到60%，绿电补贴项目占比下降至40%，资产质量进一步优化。同时应收绿电补贴款余额人民币8.1亿元，同比下降39%，现金流持续改善。 截止22年底公司运营权益装机3,588MW，目前在建拟建规模2,126MW，23年计划新增1.2GW装机，以实现23年底达到4.8GW目标。2022年公司新增1,355MW优质风电项目建设指标，新增核准容量共计1,556MW，新增国家批复项目4GW(风光各2GW)，项目储备充裕，将有力保障未来装机增速。 2023年1-2月发电量同比增长31%，表现良好： 2023年1-2月，风电权益发电量同比增长31.44%；太阳能权益发电量同比增长 26.62%；总计权益发电量同比增长31%。其中2023年2月，公司风电权益发电量同比增长17.24%；太阳能权益发电量同比增长15.26%；总计权益发电量同比增长17.06%。对比同行，公司2月发电量增长表现良好，更加验证公司电厂资产优质。 维持买入评级，目标价0.98港元： 我们更新公司目标价0.98港元，相当于2023年和2024年7倍和5.6倍和PE，目标价较现价有38%上升空间，维持买入评级。 风险提示： 风电及光伏项目投产因多种因素推迟政府补贴延后下发影响自有现金流风资源不好，或限电影响发电量 疫情管控等不可控风险 6865.HK 福莱特玻璃 HKD 20.85 716 17.3 16.4 12.0 8.6 2.9 1.4 1.1 0.9 0968.HK 信义光能 HKD 8.82 785 15.9 0.0 14.7 10.6 2.6 0.0 2.5 2.2 3868.HK 信义能源 HKD 2.37 176 14.3 0.0 13.5 11.2 1.5 0.0 1.4 1.2 光伏3800.HK 协鑫科技 HKD 2.01 544 8.8 3.1 3.7 3.4 1.3 1.1 0.8 0.7 0451.HK 协鑫新能源 HKD 0.89 10 - - - 0.0 0.2 0.0 0.0 0.0 0750.HK 水发兴业能源 HKD 0.89 22 8.3 0.0 0.0 0.0 0.4 - - - 0686.HK 北京能源国际 HKD 0.19 43 6.2 - - - 0.6 - - - 平均 11.8 3.9 8.8 5.6 1.4 0.5 1.2 1.0 2208.HK 金风科技 HKD 6.92 486 6.9 7.8 6.8 5.6 0.8 0.7 0.6 0.6 0916.HK 龙源电力 HKD 9.56 1,348 10.2 9.9 7.7 6.4 1.1 1.0 0.9 0.8 1798.HK 大唐新能源 HKD 2.65 193 8.6 0.0 0.0 0.0 1.1 0.0 0.0 0.0 0956.HK 新天绿色能源 HKD 3.49 323 5.5 5.7 4.4 3.9 0.7 0.6 0.5 0.4 1811.HK 中广核新能源 HKD 2.68 115 8.0 0.0 0.0 0.0 1.1 0.0 0.0 0.0 平均 7.8 4.7 3.8 3.2 0.9 0.5 0.4 0.4 0182.HK 协合新能源 HKD 0.71 61 6.8 6.4 5.1 4.1 0.7 0.7 0.7 0.7 表1：行业估值 新能源行业 代码 简称 货币 股价 市值 PE PB 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E (亿港元) 风电 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要 损益表 人民币百万元,财务年度截至12月31日 财务分析 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 2,001 2,183 2,679 3,549 4,471 盈利能力 经营成本 (760) (873) (1,084) (1,419) (1,878) EBITDA利率(%) 32% 37% 43% 40% 40% 其他收入 41 83 60 50 50 净利率(%) 34% 36% 33% 30% 30% 行政费用 (323) (338) (426) (461) (497) 营运表现 财务开支 (404) (446) (546) (552) (557) SG&A/收入(%) 16% 15% 16% 13% 11% 应占联营公司利润 (8) 37 40 36 36 实际税率(%) 10% 13% 20% 20% 20% 其他开支 116 154 318 100 30 股息支付率(%) 32% 27% 35% 28% 26% 税前盈利 763 930 1,152 1,384 1,734 库存周转 6 12 20 15 12 所得税 (78) (122) (228) (277) (347) 应付账款天数 200 164 84 64 51 少数股东应占利润 11 30 54 44 56 应收账款天数 210 300 187 134 101 净利润 673 778 872 1,063 1,332 ROE(%) 10% 11% 11% 12% 14% 折旧及摊销 495 451 446 442 438 ROA(%) 3% 4% 3% 4% 5% EBITDA 639 806 1,152 1,408 1,768 财务状况净负债/股本 (0.1) (0.3) (0.2) (0.1) (0.1) 增长 收入/总资产 0.10 0.09 0.10 0.13 0.17 总收入(%) 9% 9% 23% 32% 26% 总资产/股本 3.04 3.25 3.47 3.05 2.84 EBITDA(%) 26% 26% 43% 22% 26% 收入对利息倍数 4.9 4.9 4.9 6.4 8.0 资产负债表现金流量表 人民币百万元,财务年度截至12月31日人民币百万元,财务年度截至12月31日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金 2,280 3,510 3,471 3,232 3,388 EBITDA 639 806 1,152 1,408 1,768 应收账款 1,149 1,796 1,370 1,301 1,236 融资成本 (215) 151 3,047 (232) (69) 存货 12 28 59 60 60 营运资金变化 618 412 (1,599) 745 610 其他流动资产 2,222 2,119 1,765 1,535 1,530 所得税 (77) (75) (228) (277) (347) 流动资产 5,663 7,454 6,664 6,128 6,214 营运现金流 965 1,294 2,373 1,644 1,962 固定资产 9,336 11,840 14,877 15,025 15,176 其他固定资产 4,529 4,742 5,631 5,428 5,297 资本开支 (1,308) (2,979) (1,200) (1,200) (1,200) 非流动资产 13,865 16,582 20,508 20,453 20,473 其他投资活动 1,164 1,02