品牌运营步入发展高速，CSO龙头价值有待重估

百洋医药是国内领先的健康商业化公司，近年来步入高速成长期。受益于带量采购持续推进、新药审批加快，公司核心品牌运营业务维持高景气：1）一方面，带量采购压缩了跨国药企未中标原研药的院内生存空间，跨国药企保留自身销售团队的压力增大，迫切希望降低营销成本，对第三方品牌运营服务的需求加大；2）另一方面，创新药审批加快后，Biotech旗下创新药陆续上市，但其本身销售能力无法快速提升，基于对产品迅速商业化的考量，存在与品牌运营服务商的合作需求。 公司十余年孵化迪巧、泌特，品牌运营模式成熟且可复制。公司自2005年与美国安士合作销售迪巧产品，合作初期迪巧产品销售收入不足1亿元，在多年差异化定位的深耕营销下，迪巧2021年销售收入达到13.78亿元，在细分市场具备突出竞争力。泌特系列产品由扬州一洋生产，公司自2006年开始运营，十余年从无到有孵化，目前泌特已经主导国内“化学性消化不良”细分领域，2021年实现收入3.10亿元。迪巧、泌特的成功运营体现了公司在OTC及处方药领域成熟的品牌运营能力。 运营实力获市场认可，多品牌矩阵有望新增大单品，CSO龙头价值有待催化重估。 1）OTC大健康：公司多渠道运营实力深厚，与巨子生物就核心胶原蛋白品牌“可复美”深入合作，公司在功效型护肤品领域的品牌推广力有目共睹，有望承接更多上游资源。2）OTX等处方药：代表性产品哈乐运营结果超预期，公司与安斯泰来合作深化。目前安斯泰来已解散自身泌尿线销售队伍，并将所有品规交由公司运营（公司新增运营卫喜康、贝坦利等）。在品牌运营行业口碑效应与头部效应的驱使下，预计公司将拥有更多代理跨国药企产品的机会。3）特效药及创新药：2021年，公司新增运营罗氏旗下希罗达和特罗凯，有效开发了重点医院、DTP药房的肿瘤治疗药物销售渠道。基于此，上海谊众旗下肿瘤创新药“注射用紫杉醇聚合物胶束”首选公司进行合作，为公司创新药推广开启新篇章。 盈利预测与估值。公司重点发展品牌运营业务，主动收缩低毛批发配送业务，预计核心业务收入保持30%高增长，有效带动公司收入、净利润提升。预计公司2022-2024年实现归母净利润5.02亿元、6.28亿元、7.93亿元，同比增长18.75%、25.10%、26.25%。公司商业化平台已经搭建完成，后续在OTC大健康、OTX等处方药、特效药与肿瘤药多个品类具备大单品合作机会，在政策助推下上游需求旺盛，核心品牌运营业务进入高速发展期，是市场稀缺的CSO标的。由于公司符合成长型企业特点，在占据先发优势和龙头地位的基础上，利润增长具备加速潜能，我们认为合理的PEG为1.3X，测算公司2023年目标市值为205亿元，2024年目标市值271亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：品牌运营业务集中风险；医药政策负向影响风险；市场竞争加剧风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、百洋医药：国内领先的健康商业化平台，步入高速成长期 1.1十余年扎根品牌运营，品类拓展加快 百洋医药成立于2005年，是中国领先的健康品牌商业化平台。主营业务涵盖品牌运营、批发配送和零售三个板块，其中品牌运营是公司核心业务，2022年上半年贡献八成毛利额，是公司主要利润来源。 公司发展分为两个阶段： （1）2005年-2015年，业务探索及成长阶段：公司主要运营迪巧、泌特两个品牌，经过10余年运营，迪巧、泌特由初创品牌发展为国内知名品牌，在各自细分领域的竞争中处于领先位置。这一阶段，公司积累了丰富的零售渠道品牌运营经验，为后续零售渠道的稳定发展奠定了基础。 （2）2015年至今，业务复制及成熟阶段：公司顺应国家医药改革方向，不断丰富运营品牌的数量，已形成OTC及大健康、OTX等处方药和肿瘤等特效药多品牌矩阵，覆盖领域已超10个，包括：骨健康、消化、肝病、泌尿系统、糖尿病、认知障碍、眼科、疼痛、心血管、肿瘤、呼吸、抗衰等，运营渠道进一步扩面，在主流医院、零售终端、电商以及基层/深度市场实现专业覆盖。 图表1：百洋医药设立以来主营业务、主要产品及服务、主要经营模式的演变情况 以零售渠道为特色，深耕多渠道品牌运营。公司自设立以来即开展OTC类产品以及处方药产品的品牌运营服务，在零售终端和医院渠道均沉淀了专业营销推广经验，包含品牌场景化活动、店员教育、消费者教育以及学术活动等。近年来，伴随着互联网，尤其是移动互联网的快速发展，公司积极开展电商营销推广，积累了丰富的运营案例和方法论。 与此同时，在核心渠道发展的过程中，公司不断拓展和深化渠道布局，开拓基层/深度市场的营销推广服务。 图表2：百洋医药主营业务模式 1.2股权架构稳定，核心团队专业背景保证商业化实力 公司股权架构稳定，实控人具备深厚医药商业化实力。百洋集团持有公司70.29%的股份，是公司控股股东，付钢先生持有百洋集团52%的股份，通过间接持股方式共持有公司39.03%的股份，是公司实际控制人。付钢先生毕业于北京医科大学临床医学系，曾任丽珠集团营销副总裁，2005年创建百洋医药，具备深厚的医药商业拓展实力，能有效把控关键选品环节，规划医药产品营销策略。 图表3：百洋医药股权架构 公司管理层专业背景过硬，深耕医药品牌运营。从背景上看，公司核心管理团队大多具备医学背景以及医药产品市场营销经历，专业化程度高，能带领公司有效开发OTC大健康产品、OTX处方药及新特药市场，巩固和扩宽多个销售渠道。 图表4：百洋医药核心管理团队 1.3核心业务高增长，带动利润快速提升 收入保持稳定增长，核心品牌运营业务带动利润快速提升。收入端，2018-2021年公司收入逐年增长，且CAGR达到24.53%，保持快速发展，2022年在疫情影响院内、院外医药需求的状态下，前三季度实现营收55.20亿元，同比提升5.43%，展现经营韧性。 利润端，2018-2021年公司扣非归母净利润CAGR达到20.34%，2021年实现扣非归母净利润4.13亿元，同比增长57.09%，增长明显加快。根据公司2022年业绩预告，2022年公司实现扣非归母净利润4.75-5.15亿元，同比增长14.94%-24.62%，主要系公司品牌运营数量不断增加，品牌矩阵优势显现，带动整体业绩逆势提升。 图表5：百洋医药收入及增速（亿元） 图表6：百洋医药归母净利润/扣非归母净利润及增速（亿元） 品牌运营业务进入高速发展期，毛利率优势明显。近年来公司收入增长主要系核心品牌业务高增长带动，公司品牌运营业务2021年实现营收29.05亿元，同比增长34.12%，2022H1实现营收16.98亿元，同比增长31.12%，超过公司整体收入增速，进入高速发展期。从毛利上看，2017-2022H1公司品牌运营业务保持45%以上高毛利率，2022H1贡献7.98亿元毛利额，占比超八成，是公司主要利润来源。 图表7：百洋医药各板块收入及增速（亿元） 图表8：百洋医药各板块毛利额及毛利率（亿元） 图表9：2022H1公司各板块收入占比 图表10：2022H1公司各板块毛利占比 公司销售费用率逐年下降，核心业务高增长并未导致销售费用大幅提升。2015-2021年，公司销售费用率逐年下降，目前在行业中处于较低水平。相较于品牌运营收入及毛利额的快速提升，公司整体销售费用率管控良好，且有望继续保持。若将销售费用全部计入品牌运营业务，测算核心品牌运营业务的净利率，发现自2021年以来，品牌运营业务的规模提升有效带动了该业务净利率的提升。 图表11：百洋医药及可比公司销售费用率（%） 图表12：百洋医药品牌运营板块测算净利率 人效提升快速，商业化平台价值有效验证。2017-2021年，公司人均创收由143万元提升至294万元，人均创利由10万元提升至近18万元，人效显著提高，展现出医药商业平台的规模优势。目前公司销售人员的布局已基本完成，后续增加品牌运营产品，预计销售人员数量不会大幅提升，整体人效还有提升空间。 图表13：百洋医药人均创收（万元） 图表14：百洋医药人均创利（万元） 二、品牌运营需求旺盛，头部CSO价值凸显 2.1医药产业链分工细化，品牌运营维持高景气 国内医药产业链分工逐渐细化，医药品牌运营需求旺盛。随着医药研发投入加大以及市场竞争加剧，医药行业进入高效运营阶段，各环节分工不断细化，第三方医药服务陆续崛起。在成熟的医药流通市场（如美国），医药厂商会将产品推广服务外包给品牌运营公司，并支付一定销售比例的服务费，如：2016年，默沙东对其销售团队裁员1200余人，并与InVentiv Health（INCR）签约合作，由InVentiv Health为其提供品牌运营服务。 国内医药品牌运营服务的需求主要来自三个方向： 1）跨国药企：美国、欧洲等发达国家的跨国药企，由于对中国的市场需求了解不足，出于对药品研发趋势判断风险的考虑，更愿意付出一定成本，把专业的产品推广及销售工作交给专业的公司去完成，而自身专注于药品的研发与生产。我国是药品进口大国，更是跨国药企看重的目标市场，2019年我国药品进口金额达到357.09亿美元，相比于2011年进口药品金额增长了3.16倍，具备广阔的潜在品牌运营市场空间。 图表15：我国药品进口金额（亿美元） 2）国内Biotech：从国内创新型药企的经营情况来看，公司研发实力强劲，但在产品商业化经验上有所欠缺，销售队伍的有效搭建和运行存在挑战，整体销售费用率维持高位，商业化效率低于专业品牌运营平台。随着Biotech研发生产支出不断提升，落地新品的快速商业化需求会愈发明显，进而为品牌运营行业贡献收入增量。 图表16：国内部分Biotech及百洋医药销售费用率 3）国内传统药企：传统医药生产企业的销售团队通常以面向大城市的大医院市场为主，通过大客户管理方式，建立了成熟的医院渠道推广模式，但在面向零售渠道时，大客户管理方式的投资回报大幅下降，难以充分发挥作用。基于此，传统药企会选择与品牌运营商合作，实现不同渠道的差异化推广，保证销售效率最大化。 医药分开、两票制、带量采购等医改政策持续推进，催化品牌运营服务加速发展。从政策实施的直接效果来看，进入集采名录的药品价格普遍大幅下降，未进入集采名录的原研药不具备价格优势，价格随动下降导致量价齐降，整体院内销售受到较大冲击。一方面，原研药厂商持续拓展院内市场的压力加大，各产品销售团队的人均产出下降，存在外包院内销售的需求，另一方面，原研药厂商开始关注零售渠道市场，但积累较为薄弱，对专业零售渠道运营的需求加大。 图表17：集采未中选产品采购量下降 图表18：未中选原研药价格随动下降 图表19：医药改革重要政策及其对品牌运营行业的影响 医药品牌运营行业发展前景广阔，预计持续快速扩容。根据Frost&Sullivan，2019年医药品牌运营行业的整体市场规模约为472亿元；根据前瞻行业研究院预测，2018年至2022年，我国医药品牌运营行业的市场规模保持25%-30%的增长率，行业快速扩容。 图表20：医药品牌运营行业市场规模（亿元） 2.2先发优势明显，行业口碑促进头部效应 品牌运营行业具备进入壁垒，先发者拥有成熟渠道优势，和生产企业建立了密切合作关系，在行业口碑的影响下，容易产生头部效应。 1）品牌方认同壁垒：国内外知名药厂将其品牌产品投入中国市场时，通常会慎重选择合作对手，对国内的品牌运营及分销能力从多维度进行考核，包括营销网络的建设情况、过往的品牌运营经验、提供服务的种类与效果、推广团队的执行力、管理层的经历与能力情况、合规风险防控措施等多个方面。行业内的领先企业经过长时间积累，具备相应的品牌运营能力，更容易和医药生产厂商建立合作关系，而行业新进入者难以在短时间内达到知名药厂对品牌运营的要求，获得品牌方认可，导致难以获得业务机会。 以百洋医药与安斯泰来的合作为例，2019年百洋医药负责安斯泰来旗下哈乐销售，销售收入1.54亿元，2020年销售增长近90%，达到2.93