固定收益专题：城投定融全知道
固定收益专题 城投定融全知道 定向融资计划在非标融资中常用于为城投平台提供短期融资。城投定融指城投平台通过地方金交所或“伪金交所”登记备案，通常以债权或收益权转让的方式，向机构和个人投资者非公开发行的，主要用于补充城投流动 资金和项目建设的非标债务融资产品。城投定融参与方包括融资方、投资方、备案方、增信方、承销方和受托管理人。 定融产品期限短、收益率高、起投额低、四季度发行最多。定融产品注册和备案审核标准较低，只需在各地金交所备案即可发行。产品期限主要为 12个月和24个月，收益率较高，收益率下限集中在8%-9%，收益率上限集中在9%-10%。起投金额主要为10万元，投资门槛较低，付息频率主要为季度付息。定融产品单只发行规模较小，且四季度发行规模显著高于其他季度。 分析城投频繁发行定融的原因。由于近年来经济下行，城投平台债务压力加大，再融资能力下降，加之地方政府财力下降、对城投平台支持力度下 降，城投现金流吃紧。定融产品发行是各类非标融资中，期限最短、发行门槛最低、监管最宽松的融资方式，在信托公司和融资租赁公司所受监管严格的情况下，城投频繁通过发行定融的方式补充流动资金。 定融发行集中在山东和四川，涉及定融的城投平台行政层级、主体评级和中债隐含评级较低，再融资能力较差。山东省和四川省中涉及定融的城投平台最多，城投定融发行数量最多、发行规模最大。涉及定融的城投平台， 行政层级以区县级为主，主体评级以AA级为主，中债隐含评级以AA-级为主，再融资能力显著弱于不涉及定融的城投。涉及定融的城投中，隐含评级变化者多为评级下调，且城投多在评级下调时发行定融产品。 金交所的监管历程可以分为四个阶段。经历了从初步建立金交所管理制度，到清理整顿工作进一步推进和细化，再到压降金交所数量、化解存量风险，最后推广到“伪金交所”专项整治。总体来说，金交所监管不断趋 严，金交所数量、业务规模和涉众人数被不断遏制，“伪金交所”的整治在2021年之后也受到监管层面的重视。依托金交所和“伪金交所”登记备案的定融产品，被多次认定涉及非法和违规活动，未来生存空间被不断压缩。 定融发行常存在诸多合规问题和多方面风险。定融产品的宣传有悖于投资者适当性原则，产品投资者多为普通投资者。定融产品资金易被挪用，偿还优先级低。一些定融项目存在着区域内“互保”的行为，易引发区域风 险。定融产品发行与宣传缺乏有效监管，易被投资诈骗利用，易涉嫌非法集资和违规举债，还有新增地方隐性债务的风险。 风险提示：城投口径偏差，样本代表性偏差，政策变动风险。 证券研究报告|固定收益研究 2023年03月11日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：存单配置正当时》2023-03-10 2、《固定收益专题：藏在183个地市预算报告里的化债细节》2023-03-09 3、《固定收益点评：通胀无虞，债市继续乐观》2023- 03-09 4、《固定收益定期：如何看待今年财政的发力程度？ 2023-03-09 5、《固定收益定期：短端城投下沉，中长端配二永——产业&城投&银行信用利差跟踪》2023-03-07 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、城投定融是什么3 12.1城投定融的定义和参与方3 12.2定融产品的特点4 12.3为什么城投频繁发行定融？6 2、城投定融的分布情况8 3、金交所的监管趋势13 4、城投定融存在哪些风险17 风险提示19 图表目录 图表1：定融产品形式3 图表2：定融产品资金用途3 图表3：定融参与方4 图表4：定融产品期限分布（只）5 图表5：定融产品利率下限与上限的概率与分布5 图表6：定融产品起投金额分布5 图表7：定融产品付息频率5 图表8：单只定融产品发行规模（亿元）6 图表9：2021年至今定融产品发行数量和规模6 图表10：全国土地出让金（万亿元，%）6 图表11：第一本账的预算赤字率与实际赤字率（%）6 图表12：2021-2022年各省财务自给率与全国平均财政自给率（%）7 图表13：涉及定融的省份城投存量债占比7 图表14：城投债净融资（亿元）7 图表15：城投常见非标融资渠道对比8 图表16：各省涉及定融的城投平台数量（个数）9 图表17：各省涉及城投的定融产品发行数量、发行规模和平均利率（只数，亿元）9 图表18：涉及城投的定融产品发行方行政层级9 图表19：涉及城投的定融发行方主体评级和发行前三个月隐含评级9 图表20：涉及定融的城投隐含评级变化和定融发行情况10 图表21：2022年涉及定融与否的城投净融资额均值对比12 图表22：涉及定融的城投平台高估值成交和定融发行情况12 图表23：金交所监管历程13 图表24：金交所监管相关文件14 图表25：金交所监管相关会议15 图表26：2022年以来部分城投定融违约情况17 图表27：定融产品发行“互保”案例18 图表28：地方金融监督管理局关于提示非法集资和新增隐债的文件/公告19 1、城投定融是什么 1.1城投定融的定义和参与方 城投定融指城投平台通过地方金交所或“伪金交所”登记备案，通常以债权或收益权转让的方式，向机构和个人投资者非公开发行的，主要用于补充城投流动资金和项目建设的非标债务融资产品。定向融资计划在非标融资中常用于为城投平台提供短期融资。 根据城投平台是否将债权、收益权应收帐款等作为底层资产进行质押，定融产品形式可分为融资计划、债权或收益权转让两类。在2020年金交所业务监管逐渐严格后，多数金交所挂牌流程要求提供底层资产，目前定融产品主要以债权或收益权转让为主。在收集的560只定融产品中，87.7%的定融产品的形式为债权或收益权转让。2020年底，定融产品融资方的资金用途主要为流动资金补充和项目建设，据统计，61.1%的定融产品资金用途包括补充流动资金。 图表1：定融产品形式图表2：定融产品资金用途 债权/收益权类常规融资计划 补充流动资金工程建设等 12.3% 87.7% 38.9% 61.1% 资料来源：定融销售网站，国盛证券研究所资料来源：定融销售网站，国盛证券研究所 城投定融参与方包括融资方、投资方、备案方、增信方、承销方和受托管理人。备案方为金交所或“伪金交所”。金交所包括地方金融资产交易所或金融资产交易中心，由地方政府批准设立，从事资产交易及相关金融服务。“伪金交所”是指未经国家有关政府部门 依法许可，打着“金交所”旗号变相从事金融资产登记、备案、结算等业务的一类公司。金交所对融资方提交的申请材料审核后，履行产品注册、挂牌程序并组织交易。融资方主要为行政级别较低、主体评级AA级的城投平台。在搜集的560只定融产品信息中， 融资方是城投平台的有212只，其中77.1%的融资方为区县级城投平台，76.8%的融资方为AA级城投平台。投资方通常依据资管新规，为依法设立、满足特定净资产要求的机构投资者，以及风险测评合格、具有一定投资经历或金融行业从业经历、满足特定金融资产要求的个人投资者。增信方式主要有设置担保方和融资方设置抵押物。99.1%的定融产品设置了担保方，担保方通常为融资方关联公司和区域内城投平台。融资方通常以应收账款作为质押或土地作为抵押等形式作为风控措施。承销方通常也是受托管理人，主要是资产管理公司和第三方财富公司，负责产品的推荐和销售，同时保管有关文件、 监管资金使用情况、督促融资方信息披露和关注融资方资信状况。 图表3：定融参与方 资料来源：定融销售网站，国盛证券研究所 1.2定融产品的特点 对搜集的2021年1月-2023年2月的560只定融产品进行统计，发现定融产品具有以下特点： 产品注册和备案审核标准较低。定融产品一般只需在各地金交所备案即可发行，金交所的监管方为各地金融监督管理局，在管理上不如信托公司严格，相对来说发行门槛较低。金交所仅对发行方、基础资产和增信担保措施进行审核，且审核标准较低，缺乏对备案 资产的实质审核。且金交所对产品的注册、挂牌不构成对产品相关信息及投资收益的承诺与保证，不起增信作用。 产品期限较短，收益率较高。定融产品期限主要为12个月和24个月，且其中66.7%的产品提供两个及以上产品期限选择，例如：山东潍坊某区县级平台发行的“山东 *********2022年债权”提供的产品期限包括：12个月/24个月/36个月。定融产品收益率较高，80.3%的产品收益率下限集中在8%-9%，72.5%的产品收益率上限集中在9%-10%。由于定融产品的融资方主要为主体评级和行政层级较低的城投平台，风险水平较高，收益率普遍较高。此外，定融属于直接融资，省去了金融机构收取的中间业务费，相比信托公司通常征收1%左右的信托管理费，金交所备案费用仅为3‰-5‰，中间环节成本低，因此定融面向投资者收益率较高。 图表4：定融产品期限分布（只）图表5：定融产品利率下限与上限的概率与分布 利率下限概率利率上限概率 单一期限多个期限利率下限正态分布（右轴）利率上限正态分布（右轴） 500 400 300 200 100 0 3个月6个月8个月12个月24个月36个月 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 100 80 60 40 20 6.0% 6.4% 6.8% 7.2% 7.6% 8.0% 8.4% 8.8% 9.2% 9.6% 10.0% 10.4% 10.8% 0 资料来源：定融销售网站，国盛证券研究所资料来源：定融销售网站，国盛证券研究所 起投金额主要为10万元，投资门槛较低。定融产品起投金额分布在5万元-50万元， 71.6%的产品起投金额为10万元，相比起投金额主要为100万元的信托计划，定融产 品投资门槛较低。地方金交所一般根据资管新规的要求，对合格投资者从投资者主体资格、投资者资产状况、风险识别能力、风险承受能力等几个方面加以界定。而“伪金交所”则有些不对投资者资产状况、投资经历等进行限制。 付息频率主要为季度付息。87.6%的定融产品息频率为季度付息，10.4%的定融产品为半年付息，相比付息频率多为半年付息和年度付息的信托计划，定融产品的付息频率普遍更高，久期更短，对融资方现金流要求更高，推升融资方的付息压力。 图表6：定融产品起投金额分布图表7：定融产品付息频率 5万10万20万30万50万 每月付息季度付息半年付息年度付息 9.2% 71.6% 87.6% 资料来源：定融销售网站，国盛证券研究所资料来源：定融销售网站，国盛证券研究所 定融产品单只发行规模较小，且发行具有明显的季节性，具体而言四季度发行规模显著高于其他季度。经统计，79.0%的定融产品发行规模在2亿元及以下，发行规模在0.5 亿元及以下的产品占比高达28.6%。定融产品的总发行规模在2021和2022年均于年底达到峰值，反映出大量寻求定融渠道的融资方往往需要在年底补充流动现金。年末节前，由于居民企业取现和银行缴准流动性消耗较多，以及金融机构面临各项监管考核、流动性需求较大，整体流动性收紧、市场债券需求不足，城投发债难度大。此外，城投平台在第四季度常制定发债和资金偿还安排，有资金储备需求。 图表8：单只定融产品发行规模（亿元）图表9：2021年至今定融产品发行数量和规模 14.1% 28.6% 28.6% 21.7% 发行数量发行规模(亿元） 0.5及以下(0.5,1](1,2](2,3](3,4]4以上50 40 30 20 10 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 0 资料来源：定融销售网站，国盛证券研究所资料来源：定融销售网站，国盛证券
