固定收益专题：城投定融全知道

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023年03月11日 固定收益专题 城投定融全知道 定向融资计划在非标融资中常用于为城投平台提供短期融资。城投定融指城投平台通过地方金交所或“伪金交所”登记备案，通常以债权或收益权转让的方式，向机构和个人投资者非公开发行的，主要用于补充城投流动资金和项目建设的非标债务融资产品。城投定融参与方包括融资方、投资方、备案方、增信方、承销方和受托管理人。 定融产品期限短、收益率高、起投额低、四季度发行最多。定融产品注册和备案审核标准较低，只需在各地金交所备案即可发行。产品期限主要为12个月和24个月，收益率较高，收益率下限集中在8%-9%，收益率上限集中在9%-10%。起投金额主要为10万元，投资门槛较低，付息频率主要为季度付息。定融产品单只发行规模较小，且四季度发行规模显著高于其他季度。 分析城投频繁发行定融的原因。由于近年来经济下行，城投平台债务压力加大，再融资能力下降，加之地方政府财力下降、对城投平台支持力度下降，城投现金流吃紧。定融产品发行是各类非标融资中，期限最短、发行门槛最低、监管最宽松的融资方式，在信托公司和融资租赁公司所受监管严格的情况下，城投频繁通过发行定融的方式补充流动资金。 定融发行集中在山东和四川，涉及定融的城投平台行政层级、主体评级和中债隐含评级较低，再融资能力较差。山东省和四川省中涉及定融的城投平台最多，城投定融发行数量最多、发行规模最大。涉及定融的城投平台，行政层级以区县级为主，主体评级以AA级为主，中债隐含评级以AA-级为主，再融资能力显著弱于不涉及定融的城投。涉及定融的城投中，隐含评级变化者多为评级下调，且城投多在评级下调时发行定融产品。 金交所的监管历程可以分为四个阶段。经历了从初步建立金交所管理制度，到清理整顿工作进一步推进和细化，再到压降金交所数量、化解存量风险，最后推广到“伪金交所”专项整治。总体来说，金交所监管不断趋严，金交所数量、业务规模和涉众人数被不断遏制，“伪金交所”的整治在2021年之后也受到监管层面的重视。依托金交所和“伪金交所”登记备案的定融产品，被多次认定涉及非法和违规活动，未来生存空间被不断压缩。 定融发行常存在诸多合规问题和多方面风险。定融产品的宣传有悖于投资者适当性原则，产品投资者多为普通投资者。定融产品资金易被挪用，偿还优先级低。一些定融项目存在着区域内“互保”的行为，易引发区域风险。定融产品发行与宣传缺乏有效监管，易被投资诈骗利用，易涉嫌非法集资和违规举债，还有新增地方隐性债务的风险。 风险提示：城投口径偏差，样本代表性偏差，政策变动风险。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 赵增辉 执业证书编号：S0680522070005 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：存单配置正当时》2023-03-10 2、《固定收益专题：藏在183个地市预算报告里的化债细节》2023-03-09 3、《固定收益点评：通胀无虞，债市继续乐观》2023-03-09 4、《固定收益定期：如何看待今年财政的发力程度？》2023-03-09 5、《固定收益定期：短端城投下沉，中长端配二永——产业&城投&银行信用利差跟踪》2023-03-07 2023年03月11日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、城投定融是什么 ................................................................................................................................................ 3 1.1城投定融的定义和参与方 ............................................................................................................................ 3 1.2定融产品的特点 ......................................................................................................................................... 4 1.3为什么城投频繁发行定融？ ........................................................................................................................ 6 2、城投定融的分布情况 ......................................................................................................................................... 8 3、金交所的监管趋势 ............................................................................................................................................ 13 4、城投定融存在哪些风险 ..................................................................................................................................... 17 风险提示 .............................................................................................................................................................. 19 图表目录 图表1：定融产品形式 ............................................................................................................................................ 3 图表2：定融产品资金用途 ..................................................................................................................................... 3 图表3：定融参与方 ............................................................................................................................................... 4 图表4：定融产品期限分布（只） ........................................................................................................................... 5 图表5：定融产品利率下限与上限的概率与分布 ....................................................................................................... 5 图表6：定融产品起投金额分布 .............................................................................................................................. 5 图表7：定融产品付息频率 ..................................................................................................................................... 5 图表8：单只定融产品发行规模（亿元） ................................................................................................................. 6 图表9：2021年至今定融产品发行数量和规模 ......................................................................................................... 6 图表10：全国土地出让金（万亿元，%） ............................................................................................................... 6 图表11：第一本账的预算赤字率与实际赤字率（%） ............................................................................................... 6 图表12：2021-2022年各省财务自给率与全国平均财政自给率（%） ....................................................................... 7 图表13：涉及定融的省份城投存量债占比 ............................................................................................................... 7 图表14：城投债净融资（亿元） ............................................................................................................................. 7 图表15：城投常见非标融资渠道对比 ...................................................................................................................... 8 图表16：各省涉及定融的城投平台数量（个数） ..................................................................................................... 9 图表17：各省涉及城投的定融产品发行数量、发行规模和平均利率（只数，亿元） ...............