CRO业务竞争力凸显，自研成果加速落地

核心观点 CRO业务竞争力凸显，自研成果加速落地 ——阳光诺和2022年度年报点评 事件：公司22年全年实现营业收入6.8亿元（+37.1%），实现归母净利润1.6亿元 （+47.6%），虽然单四季度受疫情影响增速放缓，全年业绩继续保持快速增长。盈利水平方面，22年综合毛利率为55.5%，同比+2.1pct，净利率为23.4%，同比 +1.3pct，持续迭代的研发服务能力使得盈利水平得到进一步提升。 具备“临床前+临床”综合CRO服务能力，竞争力凸显。临床前方面，药学研究服务 22年同比快速增长58.66%，主要驱动力来自于：1）仿制药CRO业务经验丰富，持续深耕优势领域；2）创新能力突出，业务范围拓展至创新药CRO，如自研产品STC007已获批临床试验许可。临床方面，受疫情影响临床项目进度放缓，临床试验和生物分析业务22年同比增长9.4%。我们认为，未来疫情扰动因素减小，临床前订单向下导流至临床业务，公司在CRO一站式综合能力的潜能将加速释放。 储备订单丰厚，完成CRO+CDMO布局后订单延续性有望进一步增强。22年新签订单11.02亿元（+18.62%），累计存量订单19.94亿元（+27.17%）；部分技术开发和转让合同未完成全部交付，待履行金额1.44亿元。此外，公司拟收购朗研生命， 与公司原有的CRO业务形成有效互补，形成CRO+CDMO的一体化布局。我们认为，业务协同下将增强客户粘性，提升订单延续性，未来成长潜力十足。 研发投入继续加强，推动自研产品的快速获批落地。公司22年研发费用8969万元 盈利预测与投资建议 （+88.51%），研发费用率13.26%，持续保持行业内较高水平。研发费用主要用于：1）自研创新药、改良型新药、特色仿制药物；2）储备优质人才和加强技术平台，目前研发人员占比高达84.46%，实验室总面积预计达3.60万平方米。从研发成果来看，22年共有3项原料药通过审评获批、8项新药项目已通过NMPA批准进入临床试验、60项药品申报上市注册受理。未来，丰富的产品储备可通过转让获得转让费，且公司保留一定的长期收益份额，预计业绩增量可观。 公司研究|年报点评阳光诺和688621.SH 买入（维持） 股价（2023年03月10日）109.5元目标价格126.04元 行业医药生物 52周最高价/最低价120/70.43元总股本/流通A股（万股）8,000/5,693A股市值（百万元）8,760国家/地区中国 报告发布日期2023年03月13日 1周1月3月12月 绝对表现0.22010.056.11 相对表现4.183.3910.8313.7沪深300-3.96-3.39-0.78-7.59 证券分析师刘恩阳 01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001香港证监会牌照：BSW684 暂不考虑并购朗研后对业绩的影响，小幅上调管理费用及研发费用，预测公司23-25年每股收益分别为2.74、3.85、5.09元，原23-24年预测值为2.84/3.85。根据可比公司，给予公司23年46倍PE估值，对应目标价为126.04元，维持"买入"评级。 风险提示 研发进展不及预期的风险，销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。 订单驱动业绩快速增长，自研品种值得期待：——阳光诺和22年业绩快报点评 自研品种licenseout开始兑现，看好公司品种权益分成的成长空间 三季度业绩超预期，CRO综合业务+自研药物双轮驱动 2023-02-11 2022-11-21 2022-11-08 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)4946779391,2561,660 同比增长(%)42.1%37.1%38.8%33.8%32.2% 营业利润(百万元)123169246342451 同比增长(%)48.1%38.1%45.5%38.8%32.0% 归属母公司净利润(百万元)106156219308407 同比增长(%)45.8%47.6%40.4%40.8%32.0% 每股收益（元）1.321.952.743.855.09 毛利率(%)53.4%55.5%52.9%52.4%52.4%净利率(%)21.4%23.0%23.3%24.5%24.5% 净资产收益率(%)22.2%18.8%21.8%24.9%26.9% 市盈率 82.9 56.2 40.0 28.4 21.5 市净率 11.5 9.8 7.9 6.4 5.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：可比公司估值表 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 490 609 982 1,126 1,407 营业收入 494 677 939 1,256 1,660 应收票据、账款及款项融资 119 208 237 293 421 营业成本 230 301 442 597 791 预付账款 26 24 46 57 76 营业税金及附加 1 1 1 2 2 存货 8 13 16 22 29 营业费用 17 20 24 30 38 其他 299 186 177 284 387 管理费用及研发费用 116 180 228 297 388 流动资产合计 942 1,040 1,458 1,782 2,321 财务费用 3 4 2 (4) (5) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 11 19 11 3 6 固定资产 87 143 132 119 105 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 3 0 0 0 0 投资净收益 2 3 2 2 2 无形资产 3 4 5 5 5 其他 5 16 15 10 10 其他 207 276 149 143 135 营业利润 123 169 246 342 451 非流动资产合计 301 423 285 267 245 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 1,243 1,463 1,743 2,049 2,566 营业外支出 1 0 0 0 0 短期借款 138 201 94 114 137 利润总额 122 169 246 341 451 应付票据及应付账款 18 33 43 55 75 所得税 13 11 22 32 43 其他 261 284 440 471 629 净利润 109 158 224 309 408 流动负债合计 418 518 577 640 841 少数股东损益 3 2 5 1 1 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 106 156 219 308 407 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.32 1.95 2.74 3.85 5.09 其他 55 37 34 34 34 非流动负债合计 55 37 34 34 34 主要财务比率 负债合计 473 555 611 674 875 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 8 12 16 17 18 成长能力 实收资本（或股本） 80 80 80 80 80 营业收入 42.1% 37.1% 38.8% 33.8% 32.2% 资本公积 500 500 500 500 500 营业利润 48.1% 38.1% 45.5% 38.8% 32.0% 留存收益 182 317 536 779 1,093 归属于母公司净利润 45.8% 47.6% 40.4% 40.8% 32.0% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 770 908 1,132 1,375 1,691 毛利率 53.4% 55.5% 52.9% 52.4% 52.4% 负债和股东权益总计 1,243 1,463 1,743 2,049 2,566 净利率 21.4% 23.0% 23.3% 24.5% 24.5% ROE 22.2% 18.8% 21.8% 24.9% 26.9% 现金流量表 ROIC 19.5% 15.7% 19.2% 22.5% 24.4% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 109 158 224 309 408 资产负债率 38.1% 37.9% 35.1% 32.9% 34.1% 折旧摊销 17 30 28 30 33 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 3 4 2 (4) (5) 流动比率 2.25 2.01 2.53 2.78 2.76 投资损失 (2) (3) (2) (2) (2) 速动比率 2.24 1.98 2.50 2.75 2.72 营运资金变动 (48) (90) 120 (142) (85) 营运能力 其它 10 5 128 3 6 应收账款周转率 6.1 4.3 4.2 4.6 4.5 经营活动现金流 88 104 500 194 355 存货周转率 32.6 29.6 31.4 31.8 30.9 资本支出 (46) (112) (11) (11) (11) 总资产周转率 0.6 0.5 0.6 0.7 0.7 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (230) 101 16 1 2 每股收益 1.32 1.95 2.74 3.85 5.09 投资活动现金流 (276) (12) 5 (10) (9) 每股经营现金流 1.10 1.30 6.25 2.43 4.44 债权融资 19 4 (23) 0 0 每股净资产 9.52 11.21 13.95 16.98 20.91 股权融资 467 0 0 0 0 估值比率 其他 82 23 (110) (41) (65) 市盈率 82.9 56.2 40.0 28.4 21.5 筹资活动现金流 568 26 (132) (41) (65) 市净率 11.5 9.8 7.9 6.4 5.2 汇率变动影响 0 0 -0 -0 -0 EV/EBITDA 58.6 41.0 30.1 22.6 17.4 现金净增加额 381 119 374 143 281 EV/EBIT 66.3 48.1 33.5 24.6 18.6 资料来源：东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停